Почему фармацевтические компании делают ставку на стратегии внутреннего лицензирования вместо традиционных слияний и поглощений

Забудьте всё, что вы знаете о том, как растет крупная фармацевтика. Игровая книга отрасли меняется, и сделки по лицензированию становятся новым двигателем инноваций. В отличие от прямых приобретений, лицензирование позволяет фарма-компаниям захватывать перспективные экспериментальные препараты, не наследуя при этом раздутый баланс другого предприятия. Именно поэтому такие сделки, как недавнее $745 миллионное соглашение Novartis с Ratio Therapeutics, становятся нормой, а не исключением.

Для инвесторов, следящих за акциями фармацевтических компаний, понимание лицензирования уже не является опцией — это необходимость. Эта стратегия меняет оценки, схемы распределения прибыли и то, как следует интерпретировать потенциал роста компании. Разберемся, почему это важно и что это значит для вашего портфеля.

Что такое лицензирование? Контракт, переписывающий правила фармацевтики

Представьте лицензирование как аренду интеллектуальной собственности вместо покупки всей компании. По сути, одна фирма (выдает лицензию) другой фирме (на право) разрабатывать, производить и продавать препарат. Сделка оформляется контрактом, в котором прописаны условия платежей — обычно авансовый платеж, выплаты по этапам, связанные с прогрессом разработки, и роялти с будущих продаж.

Рассмотрим, что сделала AstraZeneca в начале 2023 года. Гигант фармацевтики лицензировал CMG901, антитело-конъюгат, нацеленный на солидные опухоли с положительным Claudin 18.2, у китайской KYM Biosciences. AstraZeneca заплатила $63 миллион авансом и взяла на себя обязательство выплатить еще $1,1 миллиарда, если препарат достигнет ключевых этапов разработки и коммерциализации. В обмен AstraZeneca получает глобальные права на разработку и продажу препарата. KYM сохраняет часть прибыли через роялти, избегая при этом огромных затрат на вывод продукта на рынок.

Это не единичный случай. В 2022 году AstraZeneca заключила подобную сделку по HBM7022, еще одному кандидату в области Claudin 18.2. Почему? Потому что эти ранние биотехнологические компании выпускают многообещающие соединения быстрее, чем крупная фарма может обнаружить их внутри собственной организации. Лицензирование позволяет крупным компаниям использовать этот инновационный поток без необходимости тратить бюджеты на R&D.

Настоящий интерес: почему крупная фарма не может насытиться лицензированием

Молчаливой звездой этой стратегии является снижение рисков. В отличие от традиционного поиска лекарств — когда фарма-компании рискуют миллионы на соединения с неопределенным будущим — лицензирование ориентировано на препараты, уже показывающие клинические перспективы. Вы финансируете проекты, у которых есть реальные данные, а не только надежды.

Финансовая математика тоже убедительна. Разработка препарата может стоить свыше $2 миллиардов и занять более десяти лет. Через лицензирование несколько компаний делят этот груз. Pfizer понял это, когда заключил партнерство с Medicines Patent Pool для распространения своего орального противовирусного препарата от COVID-19 по всему миру. Pfizer получил доступ к развивающимся рынкам и повысил свою репутацию в области общественного здравоохранения; некоммерческая организация получила проверенную терапию для нуждающихся.

Также есть сравнение с M&A. Приобретения связаны с бременем — наследственными продуктами, избыточным штатом, запутанными технологическими портфелями. Лицензирование — это хирургический подход: вы покупаете права на конкретные препараты и оставляете все остальное. Поэтому эта модель набирает популярность. Вместо того чтобы наследовать раздутую организацию, вы приобретаете именно то, что нужно.

Для инвесторов эта гибкость важна. Она сигнализирует, что руководство делает взвешенные ставки, а не масштабные приобретения, которые часто разрушают стоимость для акционеров. Рынок это признает.

Темная сторона: когда лицензирование усложняет все

Вот ловушка, которая подстерегает неподготовленных инвесторов: дележ прибыли снижает доходность.

Eliquis, блокбастер-антикоагулянт от Pfizer и Bristol-Myers Squibb, иллюстрирует эту напряженность. Bristol-Myers Squibb выполнил основную работу на этапах 2-й фазы, затем привлек Pfizer для дорогостоящей 3-й фазы. Почему? У Bristol-Myers Squibb были ограничения по бюджету, а испытания 3-й фазы стоили сотни миллионов. Когда инвесторы поняли, что Eliquis станет мегахитом, две компании уже делили прибыль.

Обоснование было логичным. Рынок антикоагулянтов насыщен. Нет гарантии, что Eliquis превзойдет конкурентов в разработке. Почему рисковать одному? Но этот сценарий показывает дилемму инвестора: даже если терапия становится денежной коровой, ваша доля собственности навсегда ограничена.

Есть еще одна мина: сложности с учетом. Сделки по лицензированию обычно не отображаются как материальные активы в балансовых отчетах. Вместо этого их классифицируют как «непроведенные исследования и разработки» — то есть расходы отражаются в отчете о прибылях и убытках, часто вызывая большие бумажные убытки. Неосведомленный инвестор, глядя на квартальные результаты, может подумать, что компания теряет деньги, хотя на самом деле это просто учетная обработка нематериальных активов.

Именно поэтому важно читать между строками финансовых отчетов. Ценность лицензированных препаратов не исчезает; она просто не отображается в традиционных категориях активов.

Out-Licensing: обратная сторона медали

Не все фарма-компании покупатели. Некоторые — продавцы. Out-licensing работает в противоположном направлении: компания передает другой фирме права на разработку и коммерциализацию своего препарата, обычно получая авансовые платежи, выплаты по этапам и роялти.

Out-licensing привлекателен для компаний с ограниченными возможностями коммерциализации или капиталом. Маленькая биотехнологическая фирма, открывшая прорывной препарат, может передать его крупной компании с глобальной инфраструктурой продаж. Маленькая фирма получает подтверждение и финансирование; крупная — часть потенциального блокбастера. Сделка Merck с Medicines Patent Pool по molnupiravir — пример такой логики: совместное использование доступа и получение дохода от актива.

К чему ведет эта тенденция: новая норма в фармацевтике

Цифры говорят сами за себя. Согласно профессиональной компании EY, примерно 45% активов в pipeline у топ-20 фарма-компаний сейчас происходят из внешних источников через лицензии, коллаборации или приобретения. Это не было так 10 лет назад.

Что движет этим? Барьер входа для биотехнологий рухнул. CRISPR, ИИ в разработке лекарств и доступный капитал породили тысячи ранних компаний, которые создают многообещающие кандидаты быстрее, чем традиционная фарма способна управлять. Для крупной фармы лицензирование — ответ на эту изобилие.

Но есть и тревога: фарма-компании одновременно сокращают бюджеты на внутренние R&D. Старый сценарий — находить препараты внутри, проходить испытания, запускать блокбастеры — заменяется моделью с приоритетом лицензирования. Это бросает вызов традиционным оценочным моделям. Как моделировать рост, когда он осуществляется за счет внешних источников?

Ответ: скорректировать ожидания. Лицензирование может быть более капитал-эффективным, чем традиционные исследования. Компании тратят миллиарды на внутренние разработки, но только 1 из 10 кандидатов выходит на рынок. Лицензируя более ранние стадии с клинической проверкой, они снижают уровень неудач и делят расходы с партнерами.

Что это значит для ваших инвестиционных решений

Лицензирование не исчезнет; оно становится доминирующим способом расширения фармы. Как инвестору, это требует изменения подхода к анализу этих компаний.

Во-первых, изучайте структуру pipeline. Какой процент активов в pipeline компании приходится на сделки по лицензированию по сравнению с внутренней разработкой? Чем выше доля внешних инноваций, тем больше доступа к передовым наукам, но и больше доли прибыли, делимой.

Во-вторых, внимательно читайте условия контрактов, когда они раскрыты. Авансовые платежи, структура выплат по этапам и роялти показывают, какую часть потенциальной прибыли компания сохраняет.

В-третьих, не путайте бухгалтерские особенности с плохой работой. Расходы на «непроведенные исследования и разработки» могут занижать прибыль, но на самом деле это инвестиции в будущие доходы.

Традиционная модель роста фармы — внутренние R&D, создание продуктов и получение прибыли — не устарела, но уже не является единственной стратегией. Компании, использующие лицензирование, делают сложный выбор: они жертвуют частью потенциальной прибыли ради снижения рисков и ускорения инноваций. Удачное выполнение этого баланса зависит от реализации, рыночных условий и качества сделок. Следите за этими переменными, и вы будете принимать более умные решения по акциям фармы.