Как сломался цикл формирования капитала: криптовалютные казначейские компании сталкиваются с структурным кризисом финансирования

Механизм, который когда-то обеспечивал непрерывное накопление криптовалютных казначейских компаний, вошёл в состояние системного сбоя. Что на самом деле делает маховик, приводивший эти институты в движение? В своей основе он функционирует как самоподдерживающийся цикл капитала: рост оценки акций позволяет выпускать акции, что создает покупательскую способность для приобретения большего количества криптоактивов, что теоретически увеличивает долю на акцию, привлекая дополнительные инвестиции. Этот virtuous loop создал то, что казалось неограниченным запасом боеприпасов. Но когда рыночные условия изменились, механизм остановился — не из-за отсутствия средств на бумаге, а из-за фундаментального сбоя в способе их использования.

Парадокс: сотни миллиардов заблокированы

Объем «сухого пороха» на первый взгляд кажется ошеломляющим. Стратегия, флагманская институция в этой сфере, обладает внушительным арсеналом механизмов привлечения капитала. Только через конвертируемые ноты компания накопила к началу 2025 года 8,2 миллиарда долларов для финансирования приобретений биткоинов. Реальное расширение произошло благодаря механизму Equity At-The-Market (ATM), начавшемуся в 2024 году. В тот год стратегия запустила разрешение на выпуск акций на сумму 21 миллиард долларов, а в мае 2025 года — второй такой же план на 21 миллиард. Совокупная оставшаяся емкость составляет примерно 30,2 миллиарда долларов потенциального выпуска акций.

Однако эти цифры — теоретическая емкость, а не реальные наличные деньги. Превращение разрешения в покупательскую способность требует продажи акций с премией к базовым криптоактивам. Именно здесь цикл капитала зависит от критического показателя: mNAV (рыночная капитализация, деленная на общую стоимость криптоактивов). Когда mNAV превышает 1,0, продажа акций по рыночной цене приносит больше капитала, чем сами активы стоят — чистая финансовая алхимия. Цена акции в 200 долларов, подкрепленная 100 долларами в биткоинах, означает, что с каждой транзакцией появляется 100 долларов синтетической стоимости, что позволяет непрерывно расширяться.

mNAV стратегии оставался упрямо ниже 1,0 с ноября. В таких условиях выпуск акций превращается в продажу с дисконтом — каждая транзакция уничтожает, а не создает ценность. Квоты ATM, несмотря на их огромный объем, заморожены. Вместо мобилизации этих средств для накопления во время слабости, стратегия в этом году привлекла 1,44 миллиарда долларов через дисконтированные размещения акций, направляя доходы на дивидендные резервы и обслуживание долгов, а не на приобретение биткоинов. Механизм, предназначенный для расширения, теперь работает в обратную сторону.

Реальная покупательная способность: что на самом деле осталось

Помимо заблокированного разрешения стратегии, более широкая картина казначейских компаний выглядит фрагментарной. Первая категория — это институты с существенными предварительными криптовладениями — например, Cantor Equity Partners, занимающая третье место в мире по концентрации биткоинов с mNAV 1,28. Эти компании унаследовали свои позиции через поглощения, а не агрессивное накопление. Вложения Cantor в биткоин начались после слияния с Twenty One Capital, новых значимых покупок с июля не было. Внутренний цикл капитала здесь так и не развился.

Вторая категория — это компании, использующие стратегию Strategy, но теперь сталкивающиеся с аналогичными ограничениями. В секторе показатели mNAV в основном ниже 1,0, что фактически блокирует механизм ATM. Пока цены акций не превысят чистую стоимость активов, новые капиталы через выпуск акций невозможны. Маховик остается в спящем режиме.

Третья, меньшая группа, имеет реальные денежные резервы, полностью обходящие проблему умножения акций. BitMine, крупнейшая казначейская компания, ориентированная на Ethereum, имела на начало декабря 882 миллиона долларов в необеспеченных наличных средствах и одновременно продолжала программу накоплений. Председатель компании заявил о уверенности в дне дна Ethereum, объявив о покупке почти 100 000 ETH за одну неделю — вдвое больше, чем за предыдущие две недели. Вместе с тем, емкость ATM у BitMine остается огромной: примерно 20 миллиардов долларов из разрешенных 24,5 миллиарда долларов все еще доступны по состоянию на середину 2025 года.

Между тем, CleanSpark объявила о выпуске конвертируемых облигаций на 1,15 миллиарда долларов для покупки биткоинов, а японская компания Metaplanet привлекла более 400 миллионов долларов с ноября за счет криптообеспеченных кредитов и размещения акций. Совокупный номинальный запас боеприпасов по сектору достигает сотен миллиардов — значительно превышая любой предыдущий бычий цикл.

Но номинальная емкость значительно отличается от реальной боеспособности. Только наличные средства и легко реализуемые долговые каналы создают реальное покупательное воздействие. Заблокированные квоты ATM и дисконтированные размещения акций — это финансовые миражи.

Стратегический поворот: от накопления к генерации дохода

Столкнувшись с ограничениями по своему основному рычагу расширения, казначейские крипто-компании кардинально пересматривают свой стратегический мандат. В период бычьего рынка 2024 — начала 2025 годов стратегия казалась очень простой: постоянно привлекать капитал, неустанно покупать криптовалюту, повторять. Эта идея требовала только уверенности в росте активов.

Текущие условия требуют более сложных финансовых инженерных решений. Компании теперь вынуждены обслуживать ранее выпущенные конвертируемые долги и покрывать операционные расходы. Традиционные стратегии, ориентированные на накопление, уже недостаточны. Поэтому институты переключаются на протоколы, приносящие доход, особенно на механизмы стекинга, которые обеспечивают стабильные денежные потоки для компенсации затрат на финансирование.

BitMine планирует запустить свою сеть валидаторов Mainland American Validator Network (MAVAN) в первом квартале 2026 года, ориентируясь на операции стекинга Ethereum, которые, по прогнозам, принесут 340 миллионов долларов годовой выручки. Отдельные казначейские компании, такие как Upexi и Sol Strategies, уже продемонстрировали жизнеспособность этого подхода, обеспечивая примерно 8% годовых доходов за счет участия в валидации сети. Эти доходы, хоть и скромные в условиях бычьего рынка, обеспечивают важный денежный поток, когда канал умножения акций закрыт.

Этот стратегический сдвиг влияет на портфельные решения. Bitcoin, не обладающий встроенными механизмами доходности, неизбежно теряет привлекательность для казначейских компаний, сталкивающихся с обязательствами по выплате процентов. Ethereum и другие активы с возможностью стекинга сохраняют покупательский импульс, поскольку их встроенный доход способен покрывать расходы по долгам. Выбор активов становится обусловленным покрытием обязательств, а не чистым убеждением в росте. Институциональный приоритет постепенно смещается в сторону доходных альтернатив — капитуляция перед арифметикой баланса, а не идеологический выбор.

Перезагрузка системы

Обещанный «бесконечный боезапас» всегда зависел от определенного рыночного режима: устойчивых премий к акциям, позволяющих умножать капитал. Этот режим никогда не был постоянным, лишь временно устойчивым. Когда премии сжимаются до дисконтов, механизм показывает себя как проциклический усилитель, а не как стабилизатор рынка. Эти казначейские компании ускоряют ралли, но так же быстро ускоряют и снижение, когда вынуждены переключиться с накопления на выживание. Механизм маховика, концентрировавший так много покупательной силы в руках нескольких институтов, работал как инструмент усиления рынка, а не как противоциклическая сила.

Настоящее восстановление покупательной способности казначейских компаний ждет настоящей силы рынка, которая восстановит оценки акций выше чистой стоимости активов. Пока это не произойдет, сотни миллиардов разрешенной емкости останутся теоретическими, а не реальными — замороженным боезапасом в холодном рынке.