Два пути токенизации ценных бумаг: принципиальные различия между моделью прав DTCC и моделью прямого владения

Введение: изменения более сложны, чем кажутся на первый взгляд

Новость о том, что американская депозитарная трастовая компания (DTCC) получила no-action letter от Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) и получила разрешение начать токенизацию инфраструктуры ценных бумаг, вызвала большие ожидания на рынке. Однако это значительно отличается от того, что инвесторы представляют под «блокчейнизацией акций».

На самом деле, в текущем процессе токенизации одновременно возникают два совершенно разных подхода. Один — модернизация существующей системы, продвигаемая DTCC, другой — фундаментальное переосмысление самой собственности на акции. Смешивание этих двух подходов создает разрыв между ожиданиями рынка и реальностью.

Понимание текущей структуры владения акциями: зачем существует Cede & Co.

На американском публичном рынке инвесторы не владеют напрямую акциями эмитента. Вместо этого, право собственности встроено в цепочку посредников.

В самом низу находится реестр акционеров эмитента, обычно управляемый агентом по передаче прав. Важно отметить, что практически для всех зарегистрированных публичных акций в этом реестре значится только одно имя — Cede & Co.. Cede & Co. — это номинальный держатель, назначенный DTCC, созданный для того, чтобы избежать необходимости эмитенту вести учет миллионов индивидуальных акционеров.

На следующем уровне находится сама DTCC. Она централизованно «замораживает» реальное обращение акций, записывая их внутри системы, а участники системы заявляют только права на определенное количество акций.

Верхний уровень — это инвесторы. Однако они владеют не конкретными, отличимыми акциями, а юридически защищенными ценными правами (security entitlements). То есть, это право на требования к брокеру, который через клирингового брокера удерживает внутри системы DTCC соответствующие права.

Что DTCC действительно токенизирует: права или акции

В процессе токенизации меняется именно форма выражения «прав» внутри системы DTCC. Изначально права существовали в реестре, а теперь они получают «цифрового двойника» — токен в одобренном блокчейне.

Важно подчеркнуть, что сами базовые акции остаются в концентрированном управлении на имя Cede & Co. Токенизация касается именно прав на акции, а не самих акций.

Этот подход позволяет DTCC реализовать следующее:

• Внедрение 7×24 часов передачи прав и сокращение времени расчетов
• Снижение издержек на учет и повышение операционной эффективности
• Продвижение ликвидности залога и автоматизации рабочих процессов
• Сохранение преимуществ межгосударственных сетевых расчетов

В межгосударственных сетевых расчетах, где совокупная торговая активность достигает триллионов долларов, а итоговые расчеты — сотни миллиардов долларов, эта эффективность остается ключевым элементом современной рыночной структуры.

Однако у этой модели есть преднамеренные ограничения. Эти токены не делают владельца напрямую акционером компании. Они по-прежнему являются разрешенными, отменяемыми правами, не могут служить свободным залогом в DeFi, и реестр акционеров эмитента не меняется.

Модель прямого владения: токенизация самих акций

Второй подход начинается в области, которую модель DTCC не охватывает. В этом случае сами акции токенизируются.

Право собственности записывается прямо в реестр акционеров эмитента, и при передаче токена меняется и реестр. Не требуется посредничество через Cede & Co., и устанавливается прямая связь между инвестором и компанией.

Этот подход открывает возможности, которые структурно невозможны в рамках модели DTCC:

• Самостоятельное хранение: инвестор управляет активами напрямую
• Пиринговая передача: передача без посредников
• Программируемость и композиционность: интеграция с финансовой инфраструктурой цепочки для залога, кредитования и новых финансовых структур
• Прямая связь с эмитентом: участие в управлении и корпоративных действиях

Эта концепция уже реализуется. Акционеры Galaxy Digital уже токенизировали свои акции через Superstate и хранят их на блокчейне, что прямо отражается в реестре эмитента. К началу 2026 года Securitize планирует предложить аналогичные возможности, поддерживаемые лицензированными брокерами, и внедрить круглосуточную торговлю.

Однако у этой модели есть и практические сложности:

• Фрагментация ликвидности снижает эффективность межгосударственных сетевых расчетов
• Необходимость переосмысления брокерских услуг (гарантийные депозиты, кредитование и др.)
• Перенос операционных рисков на держателей
• Ограниченная совместимость с существующими рынками

Почему эти две модели не конкурируют друг с другом

Модель DTCC и модель прямого владения не являются конкурирующими путями, а решают разные задачи.

Модель DTCC — это модернизация существующей системы косвенного владения, ориентированная на крупные институциональные участники, требующие масштабируемых операций, надежных расчетов и регуляторной преемственности. Этот подход позволяет обновить существующую структуру рынка без ее полного разрушения.

Прямая модель — это решение для тех инвесторов и эмитентов, которые нуждаются в самостоятельном хранении, программируемых активах и композиционности на цепочке, а также в новых функциях.

Даже если в будущем прямое владение сможет кардинально изменить структуру рынка, этот процесс займет годы, поскольку требует одновременного развития технологий, регулирования и ликвидности. Правила расчетов, подготовка эмитентов и глобальная совместимость развиваются медленнее, чем сама технология.

Поэтому более реалистичный сценарий — сосуществование обеих моделей. Инфраструктурные модернизации и инновации в уровне владения будут развиваться параллельно, и ни одна из них не вытеснит другую полностью.

Влияние на разные категории участников рынка

Частные инвесторы

Для частных инвесторов обновление DTCC почти незаметно. Розничные брокеры уже поглощают большую часть их неудобств (микроакции, мгновенные покупки, торговля в выходные), и эти сервисы продолжат предоставляться брокерами.

Истинное изменение произойдет с моделью прямого владения. Самостоятельное хранение, пиринговая передача, мгновенные расчеты и возможность использовать акции в цепочке как залог откроют новые возможности. В настоящее время некоторые платформы и кошельки начинают предлагать торговлю акциями, но в основном это «обертки» или «маппинг» существующих акций. В будущем эти токены могут стать реальными акциями в реестре.

Институциональные инвесторы

Институциональные участники получат максимальную выгоду от токенизации DTCC. Их деятельность сильно зависит от обращения залога, кредитования ценных бумаг, потоков ETF и межучетных расчетов, а токенизированные права могут значительно снизить операционные издержки и повысить скорость.

Прямая собственность особенно привлекательна для активных торговых организаций, ищущих программируемый залог и преимущества расчетов. Однако фрагментация ликвидности приведет к тому, что более широкое внедрение начнется постепенно, с периферии рынка.

Брокеры и клиринговые организации

Брокеры занимают центральное место в трансформации. В модели DTCC их роль только усилится. Первые клиринговые брокеры, внедряющие токенизированные права, смогут выделиться, а вертикально интегрированные организации — создавать новые продукты напрямую.

В модели прямого владения брокеры не исчезают, а трансформируются. Необходимы лицензии и соблюдение правил, но появится нативное ончейн- посредничество, конкурирующее с пользователями, ориентированными на свойства прямого владения.

Итог: победитель — тот, кто обладает «выбором»

Будущее токенизированных ценных бумаг — это не победа одной модели, а параллельное развитие двух подходов и их взаимодействие.

Токенизация прав продолжит модернизировать публичный рынок, а прямое владение — расти в области программируемых, самостоятельных активов и новых финансовых структур. Переход между ними станет все более плавным.

Конечный результат — это более широкая рыночная инфраструктура. Уже существующие дорожки станут быстрее и дешевле, а также появятся новые маршруты для новых действий, которые не поддерживаются текущими системами.

Обе модели создадут победителей и проигравших, но пока существует путь прямого владения, окончательным победителем останутся инвесторы. Возможность выбрать между разными моделями и получить лучшее инфраструктурное решение — это и есть истинная ценность.