Доллар колеблется, экономисты Европейского центрального банка раскрывают правду о биткойне как о средстве защиты

Автор: Gino Matos

Перевод: DeepWave TechFlow

DeepWave Вводная: На фоне глобальных макроэкономических колебаний и обострения геополитической борьбы, главный экономист Европейского центрального банка (ЕЦБ) Philip Lane в редкой форме предупредил: «борьба» между Федеральной резервной системой и политическими силами может поставить под угрозу международный статус доллара США.

Эта статья подробно рассматривает, как такое политическое давление передается через премию за срок обращения на глобальных финансовых рынках, и объясняет, почему в момент ослабления кредитной системы биткоин может стать последним убежищем для инвесторов.

Автор, используя данные по доходности американских облигаций, инфляционным ожиданиям и экосистеме стейблкоинов, разбирает два возможных макроэкономических сценария, с которыми может столкнуться биткоин в будущем.

Основной текст:

Главный экономист Европейского центрального банка (European Central Bank, ECB) Philip Lane сделал предупреждение, которое большинство участников рынка изначально воспринимали как внутренние «домашние дела» Европы: хотя ЕЦБ в настоящее время может придерживаться своей мягкой политики, борьба вокруг его независимости с Федеральной резервной системой (ФРС) может привести к росту американской премии за срок обращения (term premiums) и переоценке роли доллара, вызывая волнения на глобальных рынках.

Это заявление Lane важно, потому что оно выделяет несколько конкретных каналов передачи влияния на биткоин: реальные доходности (real yields), ликвидность доллара и доверие к текущей макроэкономической системе.

Недавнее охлаждение рынка связано с геополитической ситуацией. По мере ослабления опасений по поводу американских ударов по Ирану, риск-премия на нефть снизилась. На момент публикации Brent опустился примерно до 63,55 долларов, WTI — до около 59,64 долларов, что на примерно 4,5% ниже пика 14 января.

Это хотя бы временно разорвалось цепочка реакции от геополитики через инфляционные ожидания к рынкам облигаций.

Однако комментарии Lane указывают на другой риск: не шок предложения или рост данных о росте, а политическое давление, оказываемое на ФРС, которое может заставить рынки переоценивать американские активы исходя из управленческих факторов, а не фундаментальных показателей.

Международный валютный фонд (МВФ) за последние недели также подчеркнул важность независимости ФРС и отметил, что снижение этой независимости негативно скажется на «кредитных рейтингах». Такой системный риск зачастую проявляется в премии за срок обращения и валютных рисках еще до появления новостей.

Премия за срок обращения — часть доходности долгосрочных облигаций, компенсирующая инвесторам неопределенность и риск, связанный со сроком, независимо от ожидаемых краткосрочных ставок.

К середине января премия за срок обращения в Нью-Йоркском отделении ФРС держалась около 0,70%, а в FRED — около 0,59% для 10-летних нулевых купонов. 14 января номинальная доходность 10-летних облигаций составляла примерно 4,15%, реальная доходность TIPS — 1,86%, а 5-летние инфляционные ожидания (на 15 января) — 2,36%.

По текущим стандартам эти показатели остаются в стабильных пределах. Но основная идея Lane — если рынки начнут учитывать «скидку за управление» (governance discount) при оценке американских активов, эта стабильность может быстро исчезнуть. Влияние премии за срок обращения не обязательно связано с повышением ставок ФРС — оно может произойти при ухудшении доверия, даже если ключевая ставка останется без изменений, что приведет к росту долгосрочных доходностей.

Подпись к графику: премия за срок обращения по 10-летним американским облигациям в декабре 2025 года достигла 0,772%, что является максимумом с 2020 года, когда доходность достигла 4,245%.

Канал премии за срок обращения — это канал дисконтирования

Биткоин находится в одном «мире дисконтирования» с акциями и другими активами, чувствительными к сроку.

Когда премия за срок обращения растет, доходности на длинных сроках поднимаются, финансовое положение ужесточается, а премия за ликвидность сжимается. Исследования ЕЦБ показывают, как курс доллара укрепляется вследствие ужесточения политики ФРС по нескольким направлениям, делая американские ставки ключевым стандартом ценообразования (pricing kernel) во всем мире.

Исторически движущей силой роста биткоина было расширение премии за ликвидность: когда реальные доходности были низкими, а дисконтирование и риск-премии — высокими.

Влияние премии за срок обращения может развернуть эту динамику, даже если ФРС не меняет ставку. Именно поэтому заявления Lane важны для криптовалют, даже если он говорил о европейской политике.

16 января индекс доллара (DXY) находился около 99,29, близко к недавним минимумам. Но «переоценка роли доллара», о которой говорил Lane, открывает два совершенно разных сценария, а не один.

В классической парадигме «разницы доходностей» рост доходностей в США укрепит доллар, сузит глобальную ликвидность и создаст давление на рисковые активы, включая биткоин. Исследования показывают, что после 2020 года корреляция между криптовалютами и макроэкономическими активами усилилась, а в некоторых случаях — отрицательная корреляция с индексом доллара.

Но в парадигме доверия ситуация может развиваться по-другому: если инвесторы начнут требовать премию за управление из-за рисков управления, премия за срок обращения может даже увеличиться при ослаблении или колебаниях доллара. В таком случае роль биткоина станет скорее «клапаном» или альтернативной валютой, особенно если инфляционные ожидания вместе с опасениями по поводу доверия к системе возрастут.

Кроме того, связь биткоина с рынком акций, нарративами искусственного интеллекта (AI) и сигналами ФРС стала более тесной, чем в предыдущие циклы.

По данным Farside Investors, в январе приток средств в биткоин ETF вновь превысил 1,6 млрд долларов. Coin Metrics отмечает, что открытые позиции по спотовым опционам сосредоточены около 100 000 долларов с истечением в конце января.

Такая структура позиций может усилить макрошоки через использование рычага и динамику гаммы, превращая абстрактные опасения Lane о «премии за срок обращения» в конкретные катализаторы рыночных волнений.

Подпись к графику: открытые позиции по опционам на биткоин с истечением 30 января 2026 года показывают, что опционы колл с ценой исполнения 100 000 долларов превышают 9 000 контрактов, что свидетельствует о высокой концентрации.

Инфраструктура стейблкоинов усиливает «крипто-нативность» долларовых рисков

Большая часть криптовалютных торговых платформ работает с использованием стейблкоинов, привязанных к доллару, которые обеспечены безопасными активами (обычно американскими облигациями).

Исследование Банка международных расчетов (BIS) связывает динамику цен стейблкоинов с ценовой динамикой безопасных активов. Это означает, что влияние премии за срок обращения не ограничивается «макроатмосферой», оно напрямую проникает в доходность, спрос и on-chain ликвидность стейблкоинов.

Когда премия за срок обращения растет, увеличиваются издержки владения долгосрочными активами, что может повлиять на управление резервами стейблкоинов и изменить доступность ликвидности для рискованных сделок. Биткоин, возможно, не является прямой заменой американским облигациям, но в экосистеме его функционирования цена US Treasuries задает «беспроигрышную» базу.

На данный момент рынок оценивает вероятность сохранения ставки ФРС в январском заседании примерно в 95%, а крупные банки отложили ожидания снижения ставок до 2026 года.

Этот консенсус отражает доверие к недавней политической последовательности, закрепляя премию за срок обращения. Но предупреждение Lane — это взгляд в будущее: если это доверие разрушится, премия за срок обращения может за несколько недель взлететь на 25–75 базисных пунктов без изменения ключевой ставки.

Пример: если премия за срок обращения увеличится на 50 базисных пунктов, а краткосрочные ставки останутся без изменений, то номинальная доходность 10-летних облигаций может подняться с 4,15% до примерно 4,65%, а реальная доходность — тоже пересчитаться.

Для биткоина это означает ужесточение финансовой среды и риск снижения через тот же канал, что и для высоко-дюрабельных акций.

Но если это вызвано кризисом доверия и ослаблением доллара, риски будут совершенно иными.

Если глобальные инвесторы начнут сокращать американские активы из-за управленческих рисков, даже при росте премии за срок обращения доллар может ослабнуть. В таком случае волатильность биткоина резко возрастет, а его динамика будет зависеть от доминирующего сценария: разницы доходностей или доверия.

Хотя в академической среде продолжаются споры о «антиинфляционных» свойствах биткоина, в большинстве случаев ведущими остаются реальные доходности и ликвидность, а не просто инфляционные ожидания.

Аргументы Lane заставляют рассматривать оба сценария одновременно. Поэтому «переоценка доллара» — это не односторонний бет, а точка разветвления системы.

Контрольный список

Очень важно отслеживать развитие ситуации по следующим пунктам:

На макроэкономическом уровне:

Премия за срок обращения (Term Premiums)

Реальная доходность 10-летних TIPS

Инфляционные ожидания на 5 лет

Уровень и волатильность индекса доллара (DXY)

На криптовалютном уровне:

Движение капитала в биткоин ETF

Позиции по опционам с ключевыми ценами исполнения, например, около 100 000 долларов

Изменения в скошенности (Skew) перед и после важных макроэкономических событий

Эти показатели связывают предупреждения Lane с ценовым движением биткоина, не делая предположений о будущей политике ФРС.

Сообщения Lane изначально были адресованы европейскому рынку, но описанные им «каналы» — это те же логические цепочки, определяющие макроэкономическую среду для биткоина. Ценовые спреды на нефть уже снизились, но «риски управления» остаются.

Если рынок начнет закладывать в цену активов политические риски ФРС, это влияние не ограничится США. Оно распространится через доллар и кривую доходности по всему миру, а реакция биткоина на такие шоки зачастую бывает более острой и предвосхищает большинство традиционных активов.