Понимание стоимости TVL: как отличить реальную от фиктивной в DeFi

近期加密資產圈發生了一件引發關注的事件——某位 Solana 開發者以多個獨立身份在 Solana 生態中創建了多層堆疊的協議組合，人為地抬高了公鏈的 TVL 表現。這個事件揭示了一個長期存在卻容易被忽視的問題：TVL 這個指標雖然被廣泛使用，卻容易被濫用和誤讀。那麼，TVL 究竟代表了什麼？它在不同的應用場景中真正的意義是什麼？

TVL 究竟在衡量什麼？

TVL（總鎖倉價值，Total Value Locked）是 DeFi 生態評估項目規模的一個核心指標。簡單來說，它衡量的是有多少資金被鎖定在某個協議中。直觀地看，TVL 越大，說明該項目吸引的資金規模越大，這似乎反映了項目的受歡迎程度。投資者甚至可以用總市值除以 TVL 來做簡單的估值判斷——TVL 越低相對越便宜，TVL 越高相對越貴。

但是，這種簡單的邏輯隱藏了許多陷阱。

TVL 為什麼容易被誤導使用？

首先，TVL 是一個時間截面上的靜態數據。今天的 TVL 數據不能保證明天還會維持，尤其是在加密市場高波動的環境下。項目方短期激勵政策的調整和代幣價格的波動都能導致 TVL 產生劇烈變化。

更重要的是，TVL 在不同應用層面的含義存在巨大差異。在應用項目層面，同樣的 TVL 數字在不同協議中代表的意義截然不同；在公鏈層面，不同協議之間的相互堆疊會導致 TVL 出現嚴重的重複計算問題——同一筆資金被多次計算在不同項目的 TVL 中。

數據平台 Defi Llama 正是意識到了這一問題。曾有一段時期，該平台修改了公鏈 TVL 的計算方法，默認不再重複計算由多層協議堆疊產生的重複 TVL，這一調整導致許多公鏈的 TVL 數據出現了大幅下滑——虛胖的泡沫被戳破了。

DEX 與借貸中的 TVL 有著不同的含義

在去中心化交易所（DEX）中，TVL 代表著真實的流動性規模。以 Uniswap 為例，因為不涉及代幣質押或流動性挖礦，其 TVL 直接反映了交易對中實際存入的資金。

但是，某些協議已經為治理代幣賦予了更多功能。Curve 和 Sushi 允許用戶質押治理代幣來獲得交易手續費分成，這部分質押的代幣理論上也能計入 TVL，但數據平台通常會將這部分單獨列出為「Staking」項目，以避免與流動性混淆。

在借貸協議中，TVL 的定義則完全不同。Compound 的 TVL 指的是「存貸差」——總存款減去總借款，代表協議內剩餘的可用流動性。這個指標與總存款、總借款一樣重要，因為它反映的是協議真正能支撐的借貸規模。

Aave 的情況更為複雜。用戶可以質押 AAVE 代幣或 LP 代幣來獲得平台獎勵，這部分同樣被單獨列在 Staking 中。而 MakerDAO 的邏輯則不同——用戶借出的是協議發行的 DAI 穩定幣而非現金，因此存入 MakerDAO 的資金不會因為借款而減少，其 TVL 直接等於總存款。

這些差異說明了一個核心事實：不能拿著同一把尺子去衡量所有協議的 TVL，每個項目的 TVL 都需要按其獨特的機制去理解。

收益聚合、質押衍生品與服務工具如何導致 TVL 虛高

某些項目天生就容易造成 TVL 的重複計算問題。

收益聚合類項目的邏輯是將用戶資金存放在底層協議中進行自動化挖礦，以獲得更高的收益。Yearn 和 Convex Finance 就是典型代表。Convex 專門為 Curve 挖礦者設計，通過持有大量 CRV 代幣並質押來幫助用戶獲得更高收益。用戶可以將 CRV 轉換為 CVXCRV 並質押分享收益，但無法直接通過協議贖回。在公鏈層面，Convex 的 TVL 和 Curve 的 TVL 在原有統計方式下會重複計算。曾經當 Solana 生態的 TVL 只有 105 億美元時，Saber DEX 和其上面構建的 Sunny 收益聚合器就佔據了其中 75 億美元，足以看出重複計算的程度。

流動性質押協議同樣容易造成虛高問題。Lido 等流動性質押協議通過發行衍生代幣來賦予 PoS 資產流動性，這些衍生代幣隨後又被大量使用在其他 DeFi 項目中。以 Lido 為例，其鎖定的 ETH 曾達到 76.1 億美元規模，但發行的衍生代幣 stETH 又在 Aave 中被用作抵押品（約 21.6%），在 Curve 的 ETH/stETH 池中提供流動性（約 14.7%），這些資金在統計上會被重複計算在多個項目的 TVL 中。

現在 Defi Llama 已經調整了計算方式，不再在公鏈層面計算流動性質押協議的 TVL，但這種調整也帶來了新問題：部分 stETH 存放在中心化交易所或借貸機構中，原本代表的對應 ETH 質押在鏈上，卻無法被統計在公鏈 TVL 中，導致統計數據可能偏低。

服務類協議則通過整合多個底層協議來為用戶提供便利。Instadapp 就是一個典型的「中間件」層工具，它為 Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquity 等協議提供統一的資產管理界面，簡化了複雜的 DeFi 操作。其 DeFi 智能層（DSL）試圖成為 DeFi 的基礎設施。通過閃電貸等功能，Instadapp 能幫助用戶便捷地完成加槓桿、降槓桿、切換債務位置等操作。曾經 Instadapp 的 TVL 達到過 135 億美元的高位，因為它管理的所有資金實際上都已存放在其他協議中，在公鏈層面不再重複計算它的 TVL 是合理的決定。

如何正確看待 TVL：數據背後的真相

TVL 容易被誤讀，但並非完全沒有價值。關鍵在於理解它在不同場景中的真正含義。

在應用層面，TVL 反映的是某個項目當下的真實資金規模，可用於橫向比較同類型項目。在公鏈層面，過去存在著大量重複計算導致的虛高，而近期的改進已經讓數據變得更加真實可靠。

隨著泡沫的破滅，更真實的 TVL 數據反而展現了更高的價值——它不再是一個容易被操縱的虛榮指標，而是真正反映生態流動性和項目規模的參考數據。投資者和分析師在使用 TVL 時，應當理解其機制差異，而不是盲目追尋高 TVL 的項目。只有這樣，TVL 才能成為理解 DeFi 生態健康程度的有效工具。