Генеральный экономист Circle Гордон Ляо: зарубежные стабильные монеты развиваются в три ключевых направления

Введение

В последние годы в развитии цифровых валют мир движется по нескольким совершенно разным путям. Китай твердо выбрал суверенную цифровую валюту, выпускаемую напрямую центральным банком — Цифровой юань (e-CNY), и с 2026 года перейдет от версии 1.0 цифровых наличных к версии 2.0 цифровых депозитных валют. А на другом берегу океана развивается другая модель, которая в условиях регуляторных игр бурно растет: так называемые “стабильные монеты”, выпускаемые частными организациями, такими как Tether, Circle и другие, стремящиеся привязать свою стоимость к доллару США. Понимание различных экспериментов в области цифровых валют в других регионах мира помогает нам не только извлечь широкий опыт, но и лучше выстроить развитие цифровых валют с китайской спецификой, а также способствует совместному обсуждению инфраструктуры будущей глобальной финансовой системы.

На передовой дискуссии в рамках проекта “Финансовая система и экономика интеллектуальных агентов в блокчейне” представитель Circle — главный экономист Gordon Liao поделился своими наблюдениями о зарубежной сфере стабильных монет. Будучи макроэкономистом с опытом работы в Федеральной резервной системе США, он не акцентировал внимание на рыночных колебаниях курса, а попытался исходить из принципов монетарной теории, чтобы проанализировать и реконструировать эту новую форму.

По мнению Gordon, после начальной волны спекулятивных ажиотажей за рубежом стабильные монеты эволюционируют в три ключевых направления, в которых сочетаются как улучшения традиционных финансовых проблем, так и смелые предположения о будущем экономики интеллектуальных агентов:

2. Возврат к “узкосберегающим банкам”: такие стабильные монеты, как USTC (Circle), постепенно превращаются в полные резервные валюты, разделяя функции платежей и кредитных рисков, чтобы избежать системных рисков, вызванных, например, крахом Silicon Valley Bank. Он отмечает, что это фактически возрождает классическую теорию “узкосберегающих банков” в эпоху цифровых валют, что может привести к появлению единой валюты.

3. Решение проблем трансграничных платежей: одна из наиболее актуальных сфер применения стабильных монет — обход традиционной системы посреднических банков и сети SWIFT, что позволяет практически мгновенно решать вопросы эффективности глобальных платежей.

4. Переписывание генов интернет-бизнеса: существующий интернет из-за отсутствия встроенного платежного уровня вынужден полагаться на бизнес-модель “трафик — реклама”. Он считает, что новые платежные системы на базе блокчейна могут стать не только языком высокочастотного взаимодействия AI-агентов в будущем, но и кардинально перестроить логику монетизации интернета.

Для отечественных финансовых аналитиков и практиков это — очень ценное “зеркало”, которое косвенно подтверждает некоторые соображения о переходе цифрового юаня к версии 2.0. Благодаря анализу Gordon мы можем вблизи рассмотреть другую попытку в области цифровых валют. Но важно также учитывать риски “отсечения” от традиционных финансов, теневых банков и связанные с этим угрозы, а также вопросы статуса эмитентов цифровых валют, обладающих суверенитетом.

Ниже приводится полный перевод речи Gordon Liao:

Благодарю за приглашение. Рад сегодня встретиться с множеством знакомых лиц, поделиться своими мыслями и с нетерпением жду последующей дискуссии.

Прежде всего, коротко расскажу о себе. Мой профессиональный опыт в основном связан с финансами: от работы трейдером до перехода в академическую сферу и последующего присоединения к Федеральной резервной системе США. В последние годы я работал в Circle в должности главного экономиста. Circle — эмитент USDC, который считается одним из самых широко используемых регулируемых стабильных монет. Кроме того, Circle занимается предоставлением платформенных сервисов, включая инфраструктуру блокчейна, например, базовый слой (Layer-1) для стабильных монет — Arc, а также решения для межоперабельности.

В сегодняшней презентации я сначала расскажу с финансовой точки зрения о развитии стабильных монет на зарубежных рынках и их концептуальных основах, а затем затрону технические вопросы.

Цифровая “узкосберегающая банка”

Что такое так называемые стабильные монеты (stablecoin)? С точки зрения баланса, они могут представлять собой форму “узкосберегающего банка” (narrow banking). Еще в 20-х годах прошлого века американский экономист Ирвинг Фишер предложил концепцию “100% денег” (100% money), то есть требовал, чтобы депозиты коммерческих банков были полностью обеспечены резервами. В таком случае активы баланса банка полностью формируются за счет государственных обязательств.

За последние десять лет стабильные монеты за рубежом претерпели значительную эволюцию. Изначально эмитенты выпускали монеты на публичных блокчейнах (формируя обязательства), а их активы на балансе включали разнообразные инструменты — от краткосрочных казначейских облигаций США (Treasury bills) до более рискованных активов (например, коммерческих бумаг и краткосрочных кредитов).

В последние годы стандарты для выпуска стабильных монет, особенно фиатных (fiat-backed stablecoins), значительно повысились. Это связано как с усилением саморегуляции эмитентов, так и с прогрессом в регулировании в различных юрисдикциях. После принятия в 2025 году в США закона “GENIUS” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), а также внедрения в 2024 году в Европе “MiCA” (Markets in Crypto-Assets Regulation) и других нормативных актов, структура резервов стабильных монет претерпела кардинальные изменения.

Теперь, если взглянуть на такие стабильные монеты, как USDC, доминирующие за рубежом, то их фиатные активы почти полностью состоят из относительно низкорискованных финансовых инструментов с очень короткими сроками и минимальным кредитным риском. Обычно это краткосрочные казначейские облигации США (до 90 дней), обратные репо (reverse repos) под залог казначейских облигаций и часть депозитов в банках.

Таким образом, по структуре активов современные зарубежные стабильные монеты уже очень близки к концепции “100% денег”, описанной Фишером. В периоды кризисов экономисты вновь поднимают идею “полных резервных денег” — отказ от системы “частичных резервов” (fractional reserve), когда банки не выдают кредиты. Однако в истории эта идея так и не была полностью реализована. Сегодня, благодаря цифровым каналам, мы впервые наблюдаем, как работает “узкосберегающий банк” в форме стабильных монет.

Обеспечение единства валюты

Недавно принятый в 2025 году в США закон “GENIUS” и недавние инициативы Федеральной резервной системы по созданию “расчетных счетов” (settlement accounts) — это безпроцентные счета, открываемые в ФРС, изначально не предназначенные для хранения резервов небанковских организаций, но крайне важные для их доступа к системе мгновенных расчетов (RTGS, в США — FedWire). Эти счета позволяют небанковским организациям держать краткосрочные казначейские облигации США в качестве 100% резервов и одновременно получать доступ к FedWire. Ранее FedWire был доступен только через традиционные главные счета (master accounts), что означало необходимость быть коммерческим банком или депозитарной организацией с высоким кредитным риском.

Аналогичная схема реализована и в системе TARGET2 Европейского центрального банка (ЕЦБ). Это позволяет реализовать концепцию “100% сквозных государственных обязательств” (pass-through government liability), что дает возможность эмитентам стабильных монет избавиться от кредитных рисков, связанных с депозитарными учреждениями.

Это — крупное изменение в истории развития денежно-кредитной системы, воплощающее идею “единства денег” (singleness of money). В начале XIX века в США существовал период “диких банков” (wildcat banking), когда разные частные организации выпускали свои валюты, и их курсы на рынке сильно отличались. В некотором смысле, современный зарубежный рынок стабильных монет сталкивается с похожими проблемами: хотя в первичном рынке они могут обмениваться по номиналу 1:1 с фиатом, на вторичном рынке их цена может иметь премию или дискон, отклоняясь от номинала. Если же в будущем удастся через FedWire в ФРС осуществлять расчетные операции, то это откроет путь к реализации идеи “единства валюты” через единый механизм расчетов.

Разделение платежей и кредитования

С точки зрения баланса, важным аспектом зарубежных стабильных монет является то, что они разделяют функции “кредитного создания” (credit creation) и “платежей” (payment). Платежи предназначены для высокочастотных и крупных транзакций, тогда как кредитование — для предоставления займов. Если эти функции будут разделены, риск распространения кризиса снизится. Помните, как несколько лет назад, когда обанкротились крупные региональные банки, такие как Silicon Valley Bank, возникла паника в платежных системах, поскольку многие финтех-компании имели крупные депозиты именно в таких банках.

Стабильные монеты, являясь полными резервными валютами, позволяют конечным пользователям использовать их как платежное средство без опасений по поводу внутреннего кредитного риска. Это значительно снижает кредитный рычаг финансовых посредников. История показывает, что кредитный рычаг часто приводит к накоплению рисков на балансе и вызывает финансовые кризисы, как в 2008 году и в Великой депрессии 1930-х.

Также эта тенденция реализуется через новые технологические архитектуры. Некоторые традиционные финансовые услуги — такие как кредитование, торговля и брокерские операции — полностью трансформируются с помощью программируемых протоколов (programmable protocols) на блокчейне. В DeFi все больше стабилных монет используют как базовые модули “конструкторов” финансовых продуктов, реализуемых через протоколы. Например, “автоматизированное маркет-мейкинг” (Automated Market Making, AMM) — это способ обеспечить ликвидность криптоактивов, который реализуется прямо в смарт-контрактах, без участия традиционных бирж или централизованных ордерных книг.

Еще одна важная область — залоговое кредитование (collateralized lending). Это похоже на традиционные операции репо или заимствование ценных бумаг: конечные пользователи (например, хедж-фонды) используют ценные бумаги или стабильные монеты в качестве залога для получения кредитов и увеличения рычага. Сегодня в DeFi уже реализуются такие схемы: кредиты, обеспеченные полностью залоговыми цифровыми активами или стабильными монетами, с расчетами и клирингом на цепочке. Это повышает прозрачность, делает риски более видимыми и автоматизирует процессы, что помогает избежать проблем, связанных с заморозкой рынков репо.

Трансграничные платежи и расчет

Что касается практических сценариев, то, по моему мнению, трансграничные платежи — это огромный рынок для зарубежных стабильных монет, поскольку они решают текущие проблемы. В настоящее время для международных переводов требуется цепочка посредников — соответствующие банки, обмен информацией через SWIFT и расчет через разные юрисдикции. С помощью стабильных монет конечные пользователи — торговцы, экспортеры, трейдеры — могут переводить ценности на блокчейне практически мгновенно, без посредников.

Хотя большинство (более 90%) зарубежных стабильных монет привязаны к доллару, ситуация быстро меняется. Например, Circle выпустила евро-стабильную монету EURC, которая пока что имеет небольшой объем (около 3 млрд евро), но растет быстрее, чем долларовые. С развитием цифровизации ценных бумаг (tokenization), ожидается, что такие валютные стабильные монеты будут расти еще быстрее. Когда ценные бумаги будут номинированы и торговаться в той же валюте, использование валютных стабильных монет для сделок с ними станет естественным.

Также это открывает возможности для использования различных валют в международных расчетах. Например, в мировой торговле около 25% операций связаны с Китаем, а доля расчетов в юанях — всего около 5%. Использование других валют для трансграничных расчетов — очень перспективное направление. В условиях цифровизации ценных бумаг, можно будет не только платить в национальной валюте, но и хранить и инвестировать в нее через валютные стабильные монеты. Поэтому цифровизация активов и ценных бумаг способствует развитию национальных валютных стабильных монет.

Развитие рыночных конструкций

В области рыночного дизайна я считаю, что все большее значение приобретает цифровизация рисков. Например, растет интерес к цифровым залогам и кредитам, обеспеченным активами. Также активно развивается рынок предсказаний (prediction markets), где участники делают ставки на исход событий — например, погоду или выборы. Эти рынки растут очень быстро, с многократным ежегодным приростом.

Это во многом связано с улучшением рыночных механизмов. В экономике предсказательные рынки — это как Arrow-Debreu ценные бумаги, которые позволяют торговать контрактами на конкретные состояния мира. Это помогает завершить рынок (complete market), сделать возможной торговлю Arrow-Debreu ценными бумагами и хеджировать риски. Также это связано с темой “агентных платежей” (agentic payments): торговля состояниями мира как предсказаниями стимулирует развитие приложений на базе блокчейна, где автономные агенты (autonomous agents) платят друг другу за услуги через микроплатежи.

Потенциальные изменения в интернет-бизнесе

Наконец, я хотел бы коснуться технологического аспекта. Зарубежные стабильные монеты — это очередной этап эволюции интернет-платежей. Известно, что одна из проблем интернета — отсутствие встроенного платежного механизма (original sin). Это привело к тому, что бизнес-модели основаны на сборе пользовательских данных и рекламе, что породило гигантов вроде Google и Facebook.

С развитием микроплатежей и потоковых платежей (streaming payments), реализуемых через блокчейн и стабильные монеты, появляется шанс решить главную проблему интернета — возможность напрямую вознаграждать создателей контента. Бизнес-модели крупных интернет-компаний могут перейти от монетизации данных и рекламы к монетизации контента и использования. В условиях быстрого развития AI мы увидим новые формы взаимодействия: например, пользователи будут платить небольшие суммы за каждый вопрос к AI, а также появится концепция “агентных платежей” — автономных агентов, которые будут оплачивать друг другу услуги через блокчейн.

Это откроет новую эпоху, когда автономные агенты (autonomous agents) смогут через блокчейн платить друг другу за сервисы, что кардинально изменит интернет-экономику.

Спасибо всем.