Баланс, следующая стадия битвы за ликвидность в криптовалюте

Автор: Sebastien Davies, партнер Primal Capital

Перевод: Luffy, Foresight News

На протяжении последних десяти лет мировое финансовое сообщество было одержимо прокладкой «рельс» — инфраструктурой платежей и торговых процессов. Обсуждения вокруг цифровых активов почти целиком сводились к: пропускной способности блокчейна, криптографической безопасности децентрализованных приложений, теоретической элегантности логики смарт-контрактов. Так выглядит эпоха инфраструктуры — безумное время строительства «контейнеров». В 2020–2024 годах отрасль лихорадочно возводила трубопроводы, хранилища и шлюзы, пытаясь модернизировать оборот ценности.

В этот период развитие крипторынка было крайне сфокусировано на инфраструктуре, потому что без нее участие институтов в принципе невозможно. Мы построили корпоративную платформу кастоди, стандартизированные API бирж, сервисы комплаенса on-chain, закрыв пять ключевых пробелов: кастоди, торговлю, исполнение, утилиту стейблкоинов и регуляторную отчетность.

Но сейчас отрасль сталкивается с базовой истиной финансовой истории: инфраструктура — необходимое условие финансовой активности, однако именно баланс определяет, кто способен улавливать экономическую ценность.

Одних более быстрых и более прозрачных «рельс» недостаточно, чтобы сдвинуть центр притяжения рынка. Инфраструктура решает техническую проблему «как участвовать» для институтов, но не замечает проблему куда более важную: кто забирает ценность.

В эпоху переинфраструктурирования распределение ценности все еще остается в традиционной модели: централизованные маркет-мейкеры зарабатывают спред, ранние держатели получают выигрыш от роста, валидаторы — комиссию за транзакции. На этом этапе не создается новая структура балансов, которая бы изменила, где хранятся депозиты, или по-настоящему перестроила механизм кредитного создания.

Распространенное возражение звучит так: «рельсы» — это главный драйвер ценности, потому что они снижают порог входа, обеспечивают финансовую демократизацию и естественным образом перераспределяют экономическую власть к периферии. Сторонники считают, что сама по себе открытая и безлицензионная технология — это сила перемен. Для криптомира, рожденного как мир для розничных пользователей, это увлекательный нарратив, но он не выдерживает испытания реальностью институтов.

В зрелых финансовых рынках институты больше заботят эффективность капитала и доходность с учетом риска, чем экономия на издержках. Институция не перемещает миллиард долларов только потому, что комиссия ниже. Она переносит капитал, потому что баланс, где лежат эти деньги, может дать более высокий возврат или более эффективное использование обеспечения.

Инфраструктура лишь делает вход возможным; а баланс — стратегический актив, который определяет, кто выигрывает по разнице в доходностях.

Финансовая история снова и снова доказывает: инфраструктура не является ключом к рыночной силе — ключом является баланс. Подъем рынка евродолларов в 1960-х годах не требовал новых платежных «рельс» или финансовых технологий — достаточно было оттока долларовых депозитов из системы американских банков. Как только эти активы и балансы мигрируют, возникает параллельная долларовая система — огромная по масштабу и практически не подчиненная регуляторным ограничениям внутри США.

Мы сейчас входим в совершенно новый этап, начавшийся в 2025 году: период реструктуризации балансов институтов. Поле боя смещается с уровня протоколов на уровень распределения ликвидности. На предыдущей стадии фокус был на построении платформ, а следующая будет концентрироваться на действиях участников и потоках капитала.

В 2024 году казначей при выборе места хранения денежных средств технически уже мог бы держать USDC с помощью зрелых кастоди-сервисов, но с точки зрения экономического дохода традиционные банковские депозиты с FDIC-страхованием и заметной процентной ставкой были привлекательнее. Инфраструктура уже готова, но балансы еще не мигрировали. По мере того как регуляторная среда с абстрактного проектирования политики переходит к конкретной реализации, такая реконфигурация становится возможной.

Следующий этап массового распространения криптовалют определяется не инфраструктурой, а тем, куда течет баланс.

Точки входа для внедрения

В течение большей части последних десяти лет участие институтов было ограничено не из-за нехватки воображения или технологий, а потому что цифровые активы нельзя было интегрировать в регулируемые балансы. Институтам нужен был не только кошелек «которым можно пользоваться»; юридическая определенность, конкретные методы бухгалтерского учета и строгая структура управления — это минимум.

Если нет общепринятого определения «кастоди» и ясного пути комплаенса, ни один регулируемый субъект не может взять на себя риск «загрязнения» баланса. Массовое внедрение превращается в «игру ожидания»: банки и управляющие активами структуры ждут ясного сигнала, подтверждающего, что капитал можно развернуть без фатальных юридических рисков.

Эпоха дебатов по политике наконец закончилась — на смену пришел этап операционного внедрения. «Закон GENIUS», принятый в мае 2025 года, стал решающим катализатором: он создал общенациональную регуляторную рамку для платежей со стейблкоинами и, в итоге, дал правовую основу для конфигурации балансов.

Этот закон учреждает федеральный процесс лицензирования и требует, чтобы стабильные монеты поддерживались 100% резервов инструментами, одобренными государством, переводя цифровые активы из разряда спекулятивной новизны в категорию признанных финансовых инструментов. В августе 2025 года SEC завершила многолетнее расследование в отношении протокола Aave и не предприняла мер принуждения, полностью развеяв регуляторную тень, подавлявшую участие институтов в DeFi.

Теперь фокус смещается в сторону регуляторных деталей. В феврале 2026 года Управление контролера денежного обращения США (OCC) опубликовало всеобъемлющие предложенные правила, реализующие «Закон GENIUS», и создало рамку для «соблюдающего нормативы эмитента платежных стейблкоинов». Это важно потому, что обеспечивает конкретные консервативные стандарты: состав резервов, коэффициенты достаточности капитала, операционную устойчивость — чтобы главный риск-офицер или комитет по управлению активами и пассивами могли формально одобрять стратегии с цифровыми активами. «Закон GENIUS» встроил регулирование блокчейна в систему корпоративного управления крупнейших финансовых институтов мира.

Но чтобы понять, почему изменения происходят именно сейчас, нужно также осознать инерцию балансов, которая задает институциональное поведение. Операции банков ограничены жесткими требованиями по достаточности регулирующего капитала: каждый доллар риск-взвешенных активов должен быть подкреплен капиталом. Если банковские депозиты уходят в стейблкоины, банкам приходится пропорционально сокращать кредитование, чтобы поддерживать эти коэффициенты. Это болезненное и дорогостоящее сжатие запускает цепные реакции по всей экономике. Это также объясняет, почему распространение стейблкоинов идет так медленно: полная техническая интеграция занимает 6–18 месяцев, а циклы управления вроде аудита и проверки советом директоров требуют еще больше времени, чтобы завершиться.

Текущая среда входит в фазу «комплексного ускорения». JPMorgan, Citigroup, Bank of America и другие первопроходцы начали выпуск собственных решений для расчетов в стейблкоинах, отправляя рынку четкий сигнал: риск «поймать первым» заменяется риском более старым — то есть отстающим.

Мы находимся на стадии конкурентного давления: участие конкурентов снижает общий воспринимаемый риск внедрения для отрасли. По мере ослабления институциональных ограничений путь, по которому ликвидность переходит из традиционных систем в программируемые контейнеры цифровой эпохи, оказывается расчищенным. Эта трансформация заставляет нас заново думать о том, кому принадлежит сущность капитала, и переносит фокус на «контейнеры», которые несут ликвидность следующего поколения для всего мира.

Где «живет» ликвидность

Чтобы понять масштаб этой трансформации, нужно сначала осознать историческую устойчивость финансовых «контейнеров». В каждую эпоху денег ликвидность в конечном итоге должна находить «пристань». Это не только потребность в технологическом хранении, но и долгосрочная глобальная потребность в безопасных краткосрочных активах.

На протяжении сотен лет ликвидность концентрировалась в ограниченном числе хорошо определенных структур: балансы коммерческих банков, резервы центрального банка, фонды денежного рынка. Каждый традиционный контейнер выступал посредником и улавливал экономическую ценность, возникающую из капитала, который он удерживал.

Это и определяет, зачем существуют финансовые посредники: они решают проблему несоответствия. Операции по всему миру создают кэш, значительно превышающий объем средств, который можно немедленно направить в продуктивное использование; формируется постоянный профицит ликвидности, и эти деньги ищут безопасное место размещения.

Традиционно коммерческие банки привлекали эти излишки в форме депозитов, инвестируя в долгосрочные активы — ипотеку, корпоративные кредиты и т. п. — и зарабатывая существенный спред. Этот чистый процентный спред — ключевой показатель коммерческих банков. Акционеры банков — главные бенефициары спреда, вкладчики получают только небольшую долю дохода в обмен на ликвидность и государственную поддержку через страхование.

Инфраструктура цифровых активов приносит новый тип «контейнеров», которые напрямую конкурируют за этот капитал. Такая экономическая реконструкция выходит далеко за пределы технологического обновления. Когда ликвидность уходит из банков в пулы резервов стейблкоинов или в фонды токенизированных гособлигаций, меняется фундаментальный субъект, который захватывает доход.

Например, в пуле резервов стейблкоина эмитент (например, Circle, Tether) зарабатывает спред между доходностью базовых гособлигаций и процентом, который выплачивается держателям токенов (обычно ноль). По сути, «ценность места размещения» из банковского сектора перетекает к эмитентам цифровых активов.

Кроме того, эти новые контейнеры обладают прозрачностью и программируемостью, не сравнимыми с традиционными структурами. В марте 2026 года рыночная капитализация фондов токенизированных гособлигаций превысила 11,5 млрд долларов, что отражает структурную эволюцию, при которой доходность базовых активов напрямую принадлежит держателям.

Отсюда возникает мощный экономический стимул: опытным казначеям больше не приходится выбирать между банковской надежностью и доходностью фондов. Они могут держать токенизированные фонды, объединяющие функции приносящих доход активов и быстрого расчетного посредника. Перепределяя, куда направляется ликвидность, цифровая инфраструктура не только строит новые «рельсы» — она формирует конкурентный рынок для балансов, поддерживающих глобальную экономику.

Реконфигурация потоков, движимая стейблкоинами

Стейблкоины означают первое масштабное перемещение ликвидности на новые балансы финансовых активов — сигнал, что цифровые деньги выходят за рамки «новинки» и становятся ключевым компонентом финансовой инфраструктуры.

Размер рынка стейблкоинов близок к историческому максимуму: 311 млрд долларов, среднегодовой темп роста 50%–70%. Такой рост опровергает тезис «это просто спекулятивное явление». Мы наблюдаем реальную «переконфигурацию доллара»: капитал выходит из традиционной банковской инфраструктуры и входит в программируемые системы расчетов.

Экономические последствия этой миграции особенно заметны в эффекте замещения депозитов.

Когда компания или институциональный инвестор переводит 100 млрд долларов из депозитов традиционных банков в контейнеры стейблкоинов вроде USDC, прибыльность банковской системы получает серьезный удар. В традиционной модели эти 100 млрд долларов поддерживают кредитование банков и ежегодно генерируют около 3 млрд долларов чистого процентного спреда. Когда капитал мигрирует в резервные фонды эмитента стейблкоинов, эти доходы де-посреднируются. Банки теряют депозиты, кредитные возможности сокращаются, а спред забирает эмитент стейблкоинов.

Этот сдвиг оказывает глубокое влияние на кредитное создание и финансовую стабильность.

Исследование экономистов ФРС, опубликованное в конце 2025 года, подчеркивает, что при сценарии высокой распространенности стейблкоинов банковские депозиты могут снизиться на 65 млрд–1,26 трлн долларов. Это может изменить способы формирования экономического кредитного предложения. Наиболее уязвимы региональные банки, которые сильно опираются на стабильные депозиты для локального кредитования. По мере того как вкладчики ищут преимущество расчетов стейблкоинов 7×24, быстро падает привлекательность «спреда по поступающему капиталу», от которой банки долгое время зависели.

В ответ банковская индустрия перешла от сомнений к участию.

В конце 2025 — начале 2026 года JPMorgan, Citigroup, Bank of America и другие объявили о запуске собственных инфраструктур расчетов в стейблкоинах. Они не стремятся «поставить под удар» свой бизнес, а хотят сохранить важность как ликвидностного контейнера. Эти институты понимают, что в будущем экономическая ценность смещается к эмитентам цифровых контейнеров. Запуская собственную эмиссию, банки пытаются захватить доход от резервов, которые иначе ушли бы новым участникам.

Конечно, эта масштабная переукладка наличности — лишь прелюдия. По мере того как новые контейнеры ликвидности стабилизируются, поле боя переходит в более сложную область обеспечения и в более общий левериджный механизм, поддерживающий глобальные финансы.

Программируемое обеспечение

Если миграция наличности, вызванная стейблкоинами, — это первая волна изменений, то миграция обеспечения означает куда более фундаментальную реконструкцию ключевого рычага всей финансовой системы.

Современные рынки — это по сути огромная сеть обеспеченных долгов. Только на рынке репо дневной объем займов ценных бумаг составляет 2–4 трлн долларов. Но эта критически важная инфраструктура все еще страдает от традиционных «окон дискретных расчетов» банков. В текущих условиях обеспечение перемещается только в часы работы банков. Кастоди фрагментирована: ценные бумаги, которые держит один банк, не могут немедленно быть использованы для выполнения требований по марже другого банка. Эта трение приводит к тому, что капитал оказывается «заперт», становится неэффективным и не способен реагировать на колебания рынка в реальном времени.

Токенизация превращает обеспечение из статичных, ограниченных географией активов в программируемые, высокооборотные инструменты.

Превращая реальные мировые активы (RWA), такие как американские гособлигации, в on-chain токены, институции могут перемещать эти активы круглосуточно и выполнять атомарные расчеты. Рынок растет стремительно: к 1 апреля 2026 года рынок токенизированных RWA оценивается примерно в 28 млрд долларов, причем на токенизированные гособлигации приходится почти половина. Этот рост обусловлен институциональными продуктами уровня BlackRock BUIDL и Franklin Templeton BENJI: держатели могут получать доходность базовых государственных ценных бумаг порядка 5% и при этом сохранять ликвидность и возможность развертывания токенов.

Стоимость активов RWA, источник: RWA.xyz

Настоящая инновация — в эффективности обеспечения.

В традиционных сделках репо инвесторам иногда приходится соглашаться на существенный дисконт или ждать несколько дней, чтобы разблокировать и перевести ценные бумаги между кастоди-компаниями. В отличие от этого токенизированное обеспечение обладает комбинаторностью. Институциональный инвестор, владеющий токенами BUIDL на 100 млн долларов, может мгновенно занять стейблкоины в протоколе вроде Aave с коэффициентом 95%, чтобы поймать тактическую возможность. Обеспечение не нужно выводить из цифровой среды — оно постоянно переоценивается благодаря автоматизации и «ценовому оракулу», а любые требования по маржин-коллам обрабатываются через моментальную автоматизированную ликвидацию.

Этот сдвиг переводит «экономику дилеров» в «экономику протоколов».

На традиционном рынке репо крупные дилерские банки выступают посредниками: один процентный поток они берут в заимствование, другой — выдают в кредит, зарабатывая примерно 50 базисных пунктов спреда. В токенизированной экосистеме держатели обеспечения могут сами находить соответствие на DeFi-рынке кредитования, а в роли посредника выступает программное обеспечение, захватывая весь спред. Хотя массовое внедрение в масштабе потребует еще несколько лет, такая трансформация может перенаправить десятки миллиардов долларов ежегодной прибыли из традиционного дилерского сектора в управление протоколами и доходы держателей активов.

Механизмы токенизированного обеспечения, реализованные через атомарные расчеты, разрушают «линейный ров» ликвидности крупных дилеров. Типовой институциональный процесс выглядит примерно так:

Токенизация: высоколиквидные активы, вроде казначейских облигаций США, получают цифровую упаковку (например, BUIDL) и становятся токенами, которые можно перемещать 24 часа в сутки.

Моментальная подача: команда финансов может в воскресенье вечером в 10 часов подать токенизированное обеспечение в протокол кредитования, не дожидаясь понедельника и утреннего банковского перевода.

Реальная переоценка: смарт-контракты через оракулы переоценивают рыночную цену обеспечения каждые несколько секунд, а не раз в день, что существенно повышает лэндинговую ценность по отношению к обеспечению.

Сохранение дохода: инвесторы продолжают зарабатывать доходность базовых гособлигаций в период, когда актив используется как обеспечение, реализуя «наслоение доходности».

Для корпоративных финансовых или команд по управлению активами это означает радикальную переоценку стоимости «залеживающихся» активов.

В традиционной модели казначею нужно держать большой буфер низкопроцентного кэша, чтобы справляться с внезапными маржин-коллами и операционными потребностями. При наличии токенизированного обеспечения этот буфер можно постоянно инвестировать в приносящие доход гособлигации, поскольку эти активы можно конвертировать в деньги за секунды, а не за дни. Это устраняет историческую «ликвидностную дисконтность» долгосрочных активов.

Для банковского сектора последствия также глубокие.

Банки многие годы опирались на прибыль от «в пути» средств в рынке репо и на посреднический доход. По мере того как обеспечение становится программируемым и способным к самостоятельному подбору контрагентов, этот проездной сбор исчезнет. Именно поэтому так важны институциональные «трубы» вроде Anchorage Atlas Network и внутренние токенизационные проекты JPMorgan: они являются попыткой построить новые «стенки», пока конкуренция в старых опорах еще не начала полностью давить.

Смена статуса «наличные → обеспечение» означает, что финансовая система переходит от ряда «дискретных событий» к «непрерывному потоку». Институции, не сумевшие адаптировать балансы к этому новому режиму скорости потоков, обнаружат, что их капитал становится все более статичным — и все более дорогим.

На поверхности это выглядит как ускорение расчетов, но по сути это всеобъемлющая реконструкция: капиталовложение, оценка и способы посредничества.

Кривая внедрения S

Миграция балансов институтов — это не мгновенный переворот, а постепенное поглощение, в конечном итоге приводящее к ускоренному взрыву. Это реальность «Web2.5»: блокчейн встраивается в существующую финансовую архитектуру, а не заменяет ее.

Внедрение на уровне институтов сегодня ограничено инерцией балансов: требования по регуляторному капиталу, одобрения риск-комитетов, традиционные технологические системы — все это значительные тормоза. Банки не могут просто «переключить тумблер» и перенести активы: им нужно поддерживать строгое соотношение капитала первого уровня, гарантируя, что перевод депозитов в цифровые контейнеры не вынудит сворачивать кредитные операции.

Несмотря на эти препятствия, распространение инфраструктуры цифровых активов движется по четкой S-кривой — как кредитные карты и интернет за десятилетия внедрялись в жизнь большинства.

В 2015–2024 годах рынок находился в зоне экспериментов и регуляторного хаоса; рост сдерживался неопределенностью. Теперь мы вошли в фазу конкурентного давления (2025–2026): регуляторика ясна, а инфраструктурные стандарты стандартизируются. «Вы не первые, но и не можете быть последними» становится ключевой мотивацией для финансовых руководителей институтов. По мере того как все больше банков видят, что коллеги участвуют в расчетах со стейблкоинами и в фондах токенизированных гособлигаций, воспринимаемый риск внедрения резко падает.

Текущий размер рынка создает базу для ускоренного роста: Fireblocks годовой объем переводов цифровых активов превысил 5 трлн долларов, рынок токенизированных активов для институций быстро растет, а новые системные «трубы» уже достигли готовности промышленного уровня. Стандартизация инфраструктуры позволяет банкам строить на базе зрелых систем без необходимости разрабатывать собственные эксклюзивные.

В прогнозе на 2027 год и далее остается несколько «политических рычагов», которые могут дополнительно ускорить миграцию. Если эмитенты стейблкоинов смогут напрямую получить доступ к основным счетам ФРС, или если союзные механизмы «наград» ослабят ограничения «Закона GENIUS» на процент по платежным стейблкоинам, скорость перетока депозитов из традиционных банковских книг в цифровые контейнеры может заметно ускориться.

Система уже готова войти в положительную петлю: больше ликвидности стейблкоинов привлекает больше DeFi-приложений, что привлекает больше институционального капитала, и в итоге формируется перестроенная конфигурация финансов. «Спор о рельсах» завершен — фокус полностью смещается на стратегическое управление балансом.

Последние победители

Переход от эпохи инфраструктуры к эпохе балансов означает, что разговоры о цифровых активах выходят за пределы технологических окраин и входят в самое ядро глобальной макроэкономики.

Многие годы отрасль по умолчанию считала: построение более лучших «рельс» обязательно приведет к более лучшей системе. Теперь мы понимаем: рельсы — это лишь приглашение; изменения происходят по-настоящему только тогда, когда сам капитал мигрирует.

«Спор о рельсах» на практике выиграла стандартизированная институциональная технологическая связка: кастоди на MPC, фонды токенизированных гособлигаций, федеральная рамка для регулируемых стейблкоинов.

Новое поле боя: балансы тех, кто владеет мировой ликвидностью и обеспечением.

На пути к 2027–2030 годам структурные преимущества будут у тех субъектов, кто сможет наиболее эффективно управлять этими новыми «цифровыми контейнерами». По мере того как вкладчики все больше ценят расчет стейблкоинов 7×24 и более высокую доходную эффективность, чистые процентные спреды коммерческих банков будут продолжать испытывать давление. Крупные компании и институциональные инвесторы могут перенести основные сбережения и финансовые функции на рынки DeFi и RWA; прозрачность протоколов максимально сожмет посреднический спред.

Это не конец традиционных банков, но это конец эпохи, когда банки были дешевым капиталом как статичным, неоспариваемым хранилищем дешевого капитала.

Победителями в новой эпохе станут «Web2.5»-гибриды — институты, которые осознали, что они больше не просто кредиторы, а управляющие программируемой ликвидностью. К 2030 году рынок стейблкоинов, как ожидается, приблизится к 2 трлн долларов, а граница между криптовалютами и финансами почти исчезнет. Система полностью встроит эффективность «рельс» в устойчивость баланса.

В этом реконфигурированном ландшафте финансовая власть принадлежит не новаторам технологий, а тем, кто контролирует конечный контейнер глобальной ликвидности и обеспечения.

В прошлом десятилетии криптовалюты строили инфраструктуру, позволяющую институтам участвовать. В ближайшие десять лет будет решаться, где в конечном счете окажутся балансы институтов.