Apakah stablecoin CDP sudah tidak relevan lagi? Mereka memiliki sejarah yang kaya dalam DeFi, tetapi telah keluar dari mode selama beberapa tahun terakhir. Untuk lebih baik atau lebih buruk, kami telah melonggarkan sikap teguh kami terhadap desentralisasi demi solusi yang lebih praktis. Saat ekonomi onchain menjadi lebih hidup, semakin sulit untuk membenarkan kolam likuiditas yang membutuhkan sumber daya yang intensif untuk stablecoin desentralisasi dengan utilitas niche. CDP telah terbatas pada ekosistem yang tertutup di mana mereka lahir, tidak dapat bersaing dengan fleksibilitas pasar uang.

Liquity v2 tampaknya menjadi pesaing kuat untuk kebangkitan CDP. Ini menawarkan ide-ide segar dari tim yang dihormati setelah v1 yang hampir sempurna. Artikel ini akan membahas dinamika baru yang terjadi di v2, hambatannya, dan dampak potensialnya terhadap LQTY.

Ini adalah versi singkat dari Delphi Digital’sLaporan Liquity v2diterbitkan pada 27 Nov 2024.

Panduan Singkat Liquity v2

Liquity v1 unik dalam kemampuannya untuk merangkul ethos kripto desentralisasi dan ketidakubahannya sambil berhasil mem-bootstrapping likuiditas untuk stablecoin-nya, LUSD, dan mempertahankan peg-nya melalui beberapa peristiwa black swan. Biaya pinjam satu kali menawarkan proposisi nilai yang unik bagi peminjam yang berorientasi jangka panjang, danstruktur tokenefektif untuk penyelarasan insentif. Kekekalan Liquity sebagian turut berperan dalam statusnya sebagai salah satu protokol yang paling sering difork, dan penggunaannya mulai merosot seiring dengan LST yang mulai mendapat perhatian dan aktivitas L2 meningkat.

Liquity v2 akan ada secara terpisah dari v1 dan memiliki stablecoin sendiri, BOLD. Liquity v2 akan menerima ETH dan ETH LSTs sebagai jaminan. Desain inti dari Liquity v1 tetap utuh: kolam stabilitas menyerap utang dari pinjaman yang dilikuidasi, dan pengguna dapat menebus BOLD mereka dengan $1 jaminan kapan saja, yang membantu menopang peg yang kuat. BOLD ditebus melawan posisi pinjaman pengguna, yang dikenal sebagai troves. Penebusan dapat dianggap sebagai likuidasi yang ramah: posisi pinjaman penebus sebagian atau sepenuhnya ditutup tanpa persetujuan mereka, tetapi mereka tidak dikenakan hukuman.

Perbedaan desain terbesar Liquity v2 adalah tingkat bunga dan metodologi pengambilan. Pada Liquity v1, peminjam membayar biaya pinjaman satu kali di muka, dan troves dengan rasio kolateral terendah pertama kali ditebus. Pada v2, peminjam menetapkan tingkat bunga yang bersedia mereka bayar. Jika BOLD jatuh di bawah peg, troves dengan tingkat pinjaman terendah ditebus terlebih dahulu.

Peminjam yang toleran terhadap risiko mungkin bersedia meminjam dengan tingkat bunga rendah untuk menghemat biaya, sementara pengguna yang memprioritaskan keamanan simpanan mungkin menetapkan tingkat bunga lebih tinggi dari patokan. Pengguna dapat menugaskan manajemen tingkat bunga kepada pihak ketiga atau menggunakan strategi otomatis untuk mengatur strategi pinjamannya.

75% dari pembayaran bunga BOLD akan masuk ke kolam kestabilan. Kolam kestabilan akan menampilkan dinamika yang sama seperti yang ditunjukkan oleh model Ethena, di mana hasil sUSDe ditingkatkan oleh bagian dari pasokan yang tidak dipertaruhkan dan mengabaikan hasilnya. Ini akan menghasilkan sumber hasil yang berkelanjutan, organik, dan mengesankan lainnya dalam DeFi.

25% lainnya dana bunga BOLD dana Inisiatif Likuiditas Berinsentif (PIL). PIL dikontrol oleh pemegang LQTY dan dapat dimonetisasi melalui suap.

Kekuatan voting dihitung dengan peningkatan berbobot waktu berdasarkan jumlah staking. Ide ini mirip dengan konsep poin pengganda yang diperkenalkan oleh GMX. Para pemegang LQTY terus menerima imbalan LUSD dan ETH dari v1 selain voting PIL v2.

Imutabilitas Liquity v1 mengakibatkan ketidakmampuan untuk mengutak-atik parameter protokol atau mendeploy pada rantai tambahan. Liquity v1 diforkan sebanyak 35 kali, dengan fork mencapai total agregat $1B TVL di puncaknya. Liquity v2 diterbitkan di bawah Lisensi Sumber Bisnis dengan harapan memelihara hubungan simbiotik yang lebih baik dengan implementasi alternatif dari kode dasar v2. Ada lebih dari 15+ fork yang ramah dalam pipa, termasuk penyebaran di Arbitrum, Berachain, dan Hyperliquid.

Menjelajahi Risiko

Ada beberapa kerentanan potensial dalam model Liquity:

1. Apakah ada perbedaan yang bermakna di sisi pengguna dibandingkan dengan alternatif lainnya?
2. Apakah roda gila dapat bekerja tanpa insentif?
3. Apakah keselarasan garpu yang ramah cukup?
4. Mainnet + ketidakubahannya: pengulangan kekurangan v1?

Diferensiasi

Permintaan sisi mint

Liquity menghasilkan permintaan sisi mint dengan diferensiasi pinjaman, sedangkan Maker menghasilkan permintaan sisi mint karena adanya parit eksisting sebagai pemimpin dan melalui peluang yang difasilitasi oleh tata kelola melalui D3M.

Liquity menawarkan alternatif yang layak untuk model tingkat pemanfaatan untuk pertama kalinya. Akan ada banyak dinamika yang muncul karena ini terungkap. Seperti yang dibahas dalam laporan Contango kami, marjin pasar uang seringkali jauh lebih murah daripada tingkat pendanaan. Pada Liquity v2, biaya penebusan dibayarkan kepada peminjam daripada pemegang LQTY, yang secara signifikan mengurangi rasa sakit dari penebusan.

Bersama antarmuka perdagangan leverage satu-kliknya, Liquity v2 bisa menjadi tempat populer untuk 'stink-longs.' Jika seorang pengguna agak lama ETH, tetapi tidak cukup untuk membayar pendanaan yang panas di bursa atau pasar uang, pengguna dapat menetapkan tingkat bunga 1% dan lama stETH, dibayar selisih hasil pinjam untuk menjaga posisi terbuka dan biaya penebusan 0,5% jika BOLD de-pegs.

Permintaan sisi beli

Liquity menghasilkan permintaan sisi beli melalui kolam stabilitas, sementara Maker menghasilkan permintaan sisi beli dengan DSR.

Selisih hasil positif antara hasil kolam kestabilan dan tingkat pinjaman membantu memungkinkan permintaan yang dapat diandalkan ini. Jika pasokan BOLD di kolam kestabilan jatuh di bawah 50%, akan sangat menguntungkan untuk membeli BOLD dan menyetorkannya ke kolam kestabilan, atau bahkan untuk mencetak BOLD dengan tingkat yang agresif dan menyetorkannya.

Flywheel Tanpa Lemak

Insentif sangat penting untuk memulai penggunaan awal dalam protokol baru apa pun, tetapi telah menjadi sangat penting untuk keberhasilan stablecoin CDP masa lalu. Titik infleksi di mana insentif mereda dan dilampaui oleh pendapatan merupakan tonggak utama dan dorongan naratif bagi mereka yang mencapainya. Program poin, pertambangan likuiditas generik, dan veToken semuanya adalah metode efektif untuk menghasilkan penggunaan meskipun berbagai tingkat keberlanjutan.

LQTY mencoba untuk menciptakan ekonomi suap veToken, menggantikan emisi dengan pendapatan protokol. Metode ini jauh lebih berkelanjutan daripada model veToken. Margin terkemuka sektor protokol CDP membuat Liquity menjadi kandidat kuat untuk mengimplementasikan ide ini secara efektif, tetapi kurangnya insentif token menciptakan masalah awal yang serius. Permintaan untuk BOLD dan kemauan untuk LP perlu meningkat seiring untuk mencapai massa kritis secepat mungkin. Dari mana asal lonjakan besar pertama hingga pasokan BOLD 400M itu?

Akan ada 15+ fork ramah di L2s. Fork-fork ini telah berkomitmen untuk memberikan imbalan kepada pengguna BOLD yang awal dan mendorong penggunaan BOLD dengan rata-rata 4% dari pasokan token mereka. Ini menawarkan manfaat utama bagi Liquity:

• Program insentif diluar sumber daya ke berbagai fork L2 yang ramah, masing-masing dengan pasokan token baru dan anggaran emisi mereka sendiri
• Menciptakan ruang hampa permintaan untuk BOLD di luar kolam stabilitas di berbagai blockchain, meningkatkan kelebihan deposit dan memicu roda utama mainnet organik yang mandiri

Alokasi token sebesar 4% dari 15+ fork ramah dengan perkiraan valuasi konservatif sebesar $100 juta akan menghasilkan anggaran insentif sebesar $60 juta untuk insentif BOLD. Hal ini sebelum mempertimbangkan bentuk-bentuk perataan alternatif.

Sebuah solusi pembungkus cair dapat menawarkan sumber insentif stimulus lainnya. Meskipun LQTY memang langkah kuat menuju tokenomika yang berkelanjutan, titik dinamis multiplier meninggalkan ruang untuk ketidaksempurnaan yang muncul. Sebuah pembungkus cair untuk LQTY yang terkunci secara permanen kemungkinan akan muncul untuk merusak konsep titik multiplier. Jika solusinya berasal dari proyek baru daripada konglomerat yang sudah mapan seperti Convex, sebagian besar pasokan token kemungkinan akan didedikasikan untuk mengembangkan pasokan BOLD.

Desain Liquity v2 cukup berbeda sehingga kemungkinan melihat kesuksesan akhir, tetapi kurangnya insentif token asli bisa memperpanjang timeline ini.

Persetujuan Fork yang Ramah

Fork-fork ramah Liquity mungkin bereksperimen dengan parameter protokol, tata kelola, dan jenis collateral dan menjadi pemenang besar pada akhirnya. Sampai pada tingkat tertentu, hal ini akan terbawa ke Liquity mainnet melalui narasi dan keselarasan insentif. Namun, jika hubungan antara Liquity dan fork-forknya terbatas pada insentif BOLD jangka pendek, Liquity mungkin gagal sepenuhnya memanfaatkan potensi ekosistem.

Ideally, fork akan mendedikasikan sebagian pasokannya kepada para pemegang LQTY, memungkinkan LQTY berperan sebagai indeks Liquity dan keluarga fork ramahnya. Paling tidak, meta fork ramah seharusnya dapat membantu menyelesaikan isu awal Liquity dan memperkuat narasi. Membangun rezim 'perang BOLD' bisa memperluas surplus hasil dari kolam stabilitas, menarik lebih banyak modal, meningkatkan persaingan suap, dan pada akhirnya menghasilkan pendapatan yang lebih tinggi bagi para pemegang LQTY per dolar PIL.

Mainnet + Kekuatan Mutlak

Salah satu isu kunci dengan Liquity v1 adalah kurangnya jenis collateral baru setelah LSTs mengambil alih. Liquity v2 tidak mendukung LRTs, dan sekali lagi akan bersifat tidak berubah setelah diterapkan dan terbatas pada Ethereum mainnet. Protokol yang sudah mapan seperti Aave menguasai penggunaan yang mengesankan di mainnet, namun eksperimen dan degenerasi sebagian besar telah bermigrasi ke L2s. LRT farming sebagian besar sudah meredup, namun kemungkinan akan mendapatkan pangsa pasar saat penelitian restaking berkembang dan solusi AVS kreatif hadir di pasar.

Model Penilaian LQTY

Beberapa input yang tidak diketahui membuat peramalan LQTY menjadi sulit:

• Bagaimana pasar akan menilainya?
• Peningkatan Nilai ke LQTY
• pasokan BOLD
• Dinamika pasar - minat untuk leverage, tingkat suku bunga, dll.

Mari mulai dengan menganalisis CDP lain pada masa kejayaannya.

2021 adalah era emas bagi stablecoin CDP. Pasar menempatkan lebih banyak penekanan pada desentralisasi daripada yang dilakukan hari ini, dan diferensiasi jauh lebih mudah dicapai.

MKR Modern diperlakukan dengan keras oleh pasar, dengan P/E median sebesar 17 selama setahun terakhir. Rebrand SKY berjalan buruk dan ada sedikit katalis pertumbuhan yang tersisa untuk DAI.

Prime MKR berada di liga tersendiri, menawarkan beta ETH yang diinginkan dan fundamental yang kuat. MKR diperdagangkan pada P/E median 28, yang bisa menjadi batas atas untuk stablecoin CDP yang matang, bahkan di pasar bullish.

Prime LQTY memiliki median P/S sepenuhnya tersedilusi sebesar 41 dan median P/S beredar sebesar 4,5. Mengingat program insentif Pool2 yang agresif dan volatilitas ekstrim P/S selama awal Liquity, metrik ini memberikan sedikit wawasan bagi perkiraan kami.

Prime SPELL terasa seperti permainan naratif meskipun fondasi yang kuat sepanjang reli, seperti yang ditunjukkan oleh P/S beredar median sebesar 11. SPELL juga menggunakan program insentif Pool2, dan P/S median terdilusi penuh sebesar 25 relevan untuk ramalan kami. Ini menggabungkan pendapatan SPELL yang konsisten sepanjang periode dan mengendalikan emisi.

Sebuah multiple P/E MKR modern yang disesuaikan adalah kasus dasar yang paling wajar untuk analisis kami, seimbang antara kebaruan dengan kemungkinan dan kecocokan. Liquity berbagi bisnis inti Maker dan siklus token, tetapi kemungkinan membutuhkan premi arus kas dan pertumbuhan.

Nilai akumulasi ke LQTY

Selama puncak perang CRV, proyek-proyek mengarahkan $1,03-$1,05 dalam emisi CRV per dolar suap. Ini mengesankan, karena menunjukkan pemegang veCRV bocor nilai minimal ke emisi. Hari ini, angka itu lebih dekat dengan $1,50. Insentif BOLD kemungkinan akan datang dengan harga premi untuk CRV karena mereka adalah uang tunai keras dingin yang dipatok pada $1, bukan token tata kelola dengan emisi PvP. Jika sebuah roda gila mulai terbentuk, kita bisa melihat angka ini mendekati $1, artinya pemegang LQTY hampir mendapatkan nilai 1:1 pada 25% PCI mereka. $1,50 per dolar dari Curve adalah skenario terburuk yang bagus, dan akan menghasilkan 67% pengembalian untuk LQTY pada PCI, atau hanya 17% dari seluruh ember bunga.

Arus kas adalah sisi cerah dari ekonomi token LQTY, menciptakan hubungan tidak langsung namun dapat diandalkan antara pasokan BOLD dan nilai intrinsik LQTY. Sekarang hampir sepenuhnya terdilusi, LQTY berada dalam posisi yang baik untuk mendapatkan manfaat dari daya tarik BOLD.

Grafik di atas menggambarkan potensi harga LQTY pada berbagai tingkat pasokan BOLD, sesuai dengan kelipatan valuasi yang dijelaskan di atas. Grafik menggunakan input dasar dari insentif $1.10 per dolar disogok dan tingkat bunga 7%. Sebagai contoh, jika pasar melihat LQTY dengan cara yang sama seperti mereka melihat SPELL pada masa kejayaannya, harga LQTY akan menjadi $2.26 pada pasokan BOLD 500M, dengan asumsi tingkat bunga 7% dan diskon moderat pada PIL untuk para penyuap. Skenario yang sama akan menyarankan harga $1.40 jika pasar memperlakukan LQTY seperti mereka telah memperlakukan MKR sejauh ini tahun ini.

Analisis ini mengabaikan segala potensi keuntungan dari tingkat partisipasi staking atau perbedaan poin pengganda. Dengan kerangka kerja ini, kita dapat menyusun analisis skenario untuk LQTY.

Alasan untuk setiap skenario adalah sebagai berikut:

Flop: Koin stabil CDP tidak berfungsi tanpa insentif. Pasar menolak meta suap BOLD, dan pemegang LQTY dikompensasi untuk PIL secara serupa dengan pemegang veCRV saat ini. Pasokan BOLD terbatas hingga 200 juta, dan LQTY dinilai seperti MKR modern pada $0.29.

Bear: Liquity v2 sangat baik diterima dan memberikan manfaat bagi pengguna, tetapi kurangnya insentif secara signifikan memperlambat pertumbuhan karena Liquity bergelut untuk setiap dolar TVL. Fork meta yang ramah tidak pernah mendapatkan momentum, dan insentif yang diarahkan per dolar suap tetap tinggi di $1.20. Saat Liquity mencapai massa kritis, LRTs menjadi tren daripada LSTs, mengakibatkan kekurangan imutabilitas yang serupa dengan v1. Pertumbuhan pasokan BOLD terhenti pada 450M. Pasar menilai LQTY seperti MKR modern, tidak memberikan premium untuk pertumbuhan, merek, atau arus kas dan membandingkannya dengan harga $0.99.

Dasar: Pengguna menikmati pinjaman lebih murah dan leverage yang mudah, sementara integrasi DeFi seputar sBOLD menawarkan sinergi baru. Para pemegang LQTY diberi kompensasi yang adil berdasarkan preseden historis dari CRV. BOLD mencapai pasokan 800M. Pasar menghargai aliran kas, pertumbuhan, dan merek premium LQTY lebih dari MKR modern, mempricingnya di $3.02.

Banteng: Forks ramah L2 cukup mensubsidi pembuatan permintaan awal, mendirikan naratif untuk BOLD PIL yang mirip dengan perang CRV dan mempercepat perjalanan BOLD melalui fase awal yang kritis. Suap menghasilkan tingkat CRV selama perang CRV ($1.03-$1.05). Pengguna dari Maker dan Aave tertarik ke Liquity dan BOLD melampaui rekor tertinggi LUSD pada persediaan 1.5Miliar. Pasar memperlakukan LQTY seperti yang dilakukan SPELL, desain baru yang menjanjikan dengan fondasi token yang kuat dan sebuah masalah dengan pemegang kekuasaan. P/S dilusi penuh SPELL sebesar 25 memasukkan harga LQTY sebesar $7.75.

Mania: Skenario yang sama seperti di atas, tetapi lonjakan pasar secara keseluruhan meningkatkan multiple valuasi dan permintaan untuk leverage. BOLD membalik DAI dengan pasokan 3 miliar dan pasar menilai LQTY seperti prime MKR dengan median P/E sebesar 28, menunjukkan harga $17.36.

Skenario Bull dan Mania mungkin terlihat aneh, tetapi dalam pasar bullish yang berkelanjutan, permintaan akan leverage tidak terpuaskan. Skenario-skenario ini berada dalam jangkauan hasil yang mungkin. Pada siklus sebelumnya, MIM Abracadabra dengan cepat mencapai lebih dari 4 miliar pasokan yang belum terpenuhi sementara DAI melampaui 10 miliar. Efek ini bisa diperbesar di L2, di mana pasar uang utama mengalami masa sulit. Desain tergabung seperti Aave harusmengelola parameter risiko dengan hati-hatisaat mereka berkembang, dandesain modularseperti Morpho harus meningkatkan pasokan dan permintaan secara bersamaan di berbagai pasar.

Kesimpulan

Liquity v2 adalah upaya paling serius untuk keluar dari model berbasis pemanfaatan yang telah menjadi standar di DeFi. Seperti yang dibahas dalam Laporan Tahun Depan DeFi, tarif berbasis pemanfaatan sangat tidak efisien dan agak sembarangan dalam penentuannya. Tingkat bunga yang didorong oleh pasar adalah salah satu blok bangunan fundamental terakhir yang masih kurang dalam DeFi.

Liquity v2 memiliki perbedaan yang jelas dalam pengalaman meminjam dan kemungkinan besar akan berhasil jika Ethereum mainnet bukanlah penghambat. LQTY adalah token yang matang dan berada pada posisi yang baik untuk berkembang jika mekanisme insentif baru berhasil mengatasi masalah cold start. Mencapai massa kritis dengan tingkat bunga yang didorong oleh pasar akan menjadi salah satu pencapaian terbesar dalam sejarah terkini DeFi, dan dampaknya nampaknya terlewatkan.

Disclaimer:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Jordan]. Semua hak cipta milik penulis asli [Jordan]. Jika ada keberatan terhadap pencetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan segera.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terungkap dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Tim Gate Learn melakukan terjemahan artikel ke dalam bahasa lain. Menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang kecuali disebutkan.