货币市场的难以捉摸之处

在我金融生涯的探索中，我遇到了一些令人费解的概念，尤其是围绕“货币”这个词的各种表述：比如“聪明的货币”——充满了自信，“真正的货币”——暗示了假货币的存在，“快钱”、“稳健的货币”，以及“货币的倍数”——这个不要和“货币乘数”混为一谈。在这些关于货币的描述中，货币市场是最令我迷惑的一个概念。一个用于交易货币的市场到底是怎样的呢？既然货币本身作为支付手段，我为什么还需要用货币去购买货币？实际上，这些市场并非真的是购买货币的地方，而是临时创造货币的场所。同样显而易见的是，我所感到的困惑并不是偶然的，因为货币市场确实有一个它们运作的核心特征——不透明性。有时，一定程度的不透明性可能是有益的。

透明度在货币市场中的作用

货币市场（MM）是什么？简单来说，货币市场工具是一种短期且低风险的途径，允许一方在安全的环境中临时存放流动性，同时另一方能以极为高效的利率获取短期资金。通过在金融机构和中央银行之间抵押安全资产，便在这样的操作下创造和消灭了巨额资金。货币市场工具无所不在，正是因为这一点，它们与大部分其他市场的运作机制大相径庭。

我并非第一个指出股票市场的可观察性常常让人误以为所有市场都应基于相似原则运作的观察者。在BIS工作论文479中，Bengt Holmstrom深刻地阐述了货币市场是如何为了实现其关键职能而有意规避价格发现的。货币市场工具的确是基于一种“无需提问”（NQA）的概念——关于NQA性的更多信息可以在这里找到。这些市场规模庞大，几乎无所不包，且运行速度极快，无法承受过多的质疑。换句话说，一个运行良好的货币市场（即流动性和韧性强）基于一种令人满意的不透明度，其中用户忽略了金融工具背后的细节和特性，继续他们的生活。这与股票市场截然不同，在股票市场中，价格发现扮演着关键角色。用Holmstrom的话来表达——这里是我的强调：

股票市场的首要目的是共享和分散总体风险。为了有效地实现这一点，需要一个擅长于价格发现的市场。信息会迅速反映在价格上，由于价格是公共知识，信念不会偏向任何一方，这允许人们仅凭对价格的了解就能够获利。

货币市场的宗旨在于为个人和企业提供资金流动性。其最经济的实现方式是通过使用过度抵押的债务，这样便无需依赖价格发现机制。一旦摒弃了对价格发现的依赖，对公众的透明度需求便大幅减少。货币市场天生的不透明特性，在某些情况下，实际上有助于增强流动性，我将会在后文中论证这一点。

（良好的）货币即是（过度抵押的）债务。在我们反复向读者强调货币即是债务的前提下，良好运作的货币系统通常建立在显著过度抵押的债务之上。货币市场通过设置充足的缓冲区，避免了繁琐的谈判过程，从而提高了资金流动性。我们可以认为，在货币市场中，模糊的信息对双方均有利——只要抵押率维持在高位，对抵押品真实即时价值的私人信息就显得不那么重要，这样就可以促进交易的完成。

在确定抵押率时，贷方的目标是为借方在违约时设定足够重的惩罚措施。而借方则有动力尽可能降低这一比率，以提升资本效率（对诚实的借方来说）或实施欺诈（对恶意的借方来说）。虽然这是任何债务市场的通常情况，但对于货币市场而言，这种谈判尤为关键，因为双方都从债务流动性和普遍接受度中获益。所有这些因素共同推动了抵押率向着一种互惠的平衡发展。这一原则不仅适用于回购市场（货币市场的基本形态），也同样适用于更复杂的金融机构——即银行，其中边界条件更多地表现为股本比率而非抵押率——再次参考文献第57章

从图形角度来看（见下文），抵押品的市场价值只有在接近所谓的违约边界时，相关信息才显得重要。这意味着，只有当抵押品的市场价值接近这一边界时，人们才会关注。在公众开始注意到存款银行的商业操作之前，他们通常不会对这些操作表示关心。Holmstrom 向读者解释，在资产定价的术语里，借款人可被视为买入了一种看跌期权，即在违约发生时，有权但无义务在固定到期日放弃抵押品（以固定价值）。这是债务工具收益曲线呈现凹形的原因。

与其他期权工具相似，这种曲线的形状受到多种假设和结构性决策的影响。通过 Black-Scholes 模型，我们可以评估此类工具的违约概率。

其中，N 代表标准正态累积分布函数，B 是抵押品的面值，D 代表违约边界——即债务的面值，r 为利率，Sigma 表示抵押品潜在的波动性，T 为到期时间。影响违约概率的因素，从而也影响曲线的形状，可以概括为：

• 债务与抵押品的关系：初始时，如果缓冲区更大，则市场价值更接近债务的面值——这意味着对私有信息的敏感度降低。

• 到期时间：随着到期时间的延长，更多的不确定事件成为可能，使得期权价值增加——在债务市场中，更长的到期期限会使债务的市场价值相对于其面值降低。

• 利率：风险无关利率的变化影响货币的时间价值，进而影响债务的价值，尽管这与本讨论无直接关联。

• 波动性：抵押品潜在的波动性对债务的市场价值有显著影响——高波动性的抵押品会降低债务的市场价值，这需要通过更大的抵押品缓冲来补偿。

对货币市场工具的结构性影响

对货币市场（MMs）的观察揭示了其结构对货币使用者、监管机构以及未来货币工具设计者的几个关键影响。

(i) MMs与债务市场的目标不同 → 尽管货币市场工具是一种特殊类型的债务工具，它们服务于一个主要目的：提供系统性流动性。这种需求导致了对标准化和无摩擦交易的极端需求，这在更广泛的债务市场中可能不那么显著。如果将债务工具比作一种形式的看跌期权，那么货币市场工具则可以视为深度虚值的看跌期权，对私有信息的敏感度极低。

(ii) 资本效率不应是MM的主要追求 → 自从去中心化金融（DeFi）兴起以来，资本效率一直是加密货币领域流行的概念，经常被用来为新的金融结构辩护，如内生抵押的稳定币、低抵押借贷协议、高度算法化的货币市场等。这一概念认为，要求大量的抵押品来支撑财务声明是效率低下的，我们应该寻找更智能的机制来减少对抵押品的依赖。然而，考虑到金融创新的成本-效益关系是合理的，尤其是当这些创新处于金融中介的核心位置时。鉴于MMs在经济中的中心作用和结构性的普遍性，它们失败的核心可能会对整个经济产生灾难性的连锁反应。例如，美国财政部的违约可能会对全球金融市场产生重大影响，或者USDT/USDC这样的稳定币出现结构性贬值可能在DeFi领域内部引发严重问题。

(iii) 波动性（或不透明）抵押品对于 MM 来说是低效抵押品 →然而，提升MMs资本效率的方法既有利也有弊。单纯降低抵押品比例是一种次优改进方式，而选择波动性较小或透明度更高的资产则是更佳途径。用期权定价的语言来说，就是降低了对标的资产波动性的预期，进而提高了“红线”的曲率。不幸的是，以美元计价的加密资产中，很少有稳定的抵押品选项——从理论上讲，稳定币应当是更稳定的资产之一。具有讽刺意味的是，相对于股权索赔，债务在估值结构上更加稳定，利用债务作为构建MM工具是一个非常好的方法——这正是回购市场的运作方式，使得债务抵押品在整个经济中的普及和影响力更加显著。美国短期国债是MMs最重要的抵押品。

(iv) 更多信息不一定带来更好的结果 → 在一个对抵押品属性完全透明的世界里（想象持续进行的市场定价或银行资产负债表的实时会计反馈），私有信息将变得更加宝贵，上文提到的“红线”将更加不稳定，对MM索赔产生不可预测且间歇性的影响。正如Holmstrom所指出的，“有意的不透明是一种相当普遍的现象”，并且，“有目的的不透明性可以增加MMs中的流动性”。货币，作为最终的MM工具，本质上是完全不透明的，这本身就足够好——直到它不再足够。我们常常忽略美国资产负债表的质量，或者不去检视像JP Morgan这样持有我们储蓄的金融机构的信用违约互换（CDS）曲线。货币本质上是“无需提问”的（NQA）。更为重要的是了解负债索赔的结构及其边界条件的初始设定：如果银行陆续倒闭，人们将开始关注自己的资金存放于哪家银行。

(v) 非可观察风险意味着尾部风险。没有免费的午餐。创建一个在正常情况下对私有信息不敏感，并结构性地鼓励杠杆叠加杠杆的系统，将大量风险推向尾部。一切都很美好，让人们对底层市场结构浑然不觉，直到出现问题，那时就是世界末日。恐慌，在金融工程术语中，是一个信息事件：市场价值曲线的预期突然转变，引起市场结构的多米诺骨牌效应。这是货币市场（MM）中典型的情况，详见大量关于大金融危机的论述。所谓的影子银行问题的兴起是否实际上产生了负面影响（由于隐藏的杠杆增加）或实际上在整个堆栈中起到了更好的风险分配器的作用，这一点尚不清楚。是的，它使得传染性更加剧烈，但同时也增加了流动性和增长（通过更好的资本分配）很长一段时间。可以说，今天的去中心化金融（DeFi）所发生的情况，即在其他结构之上创建结构以扩大杠杆并提高资本效率，与影子银行部门的出现有着类似之处。

(vi) 可信的救助措施是良好的预防措施。因此，鉴于所涉及的结构，传染动态似乎是不可避免的，恐慌是为了流动性和可替代性支付的合理但罕见的代价。我们能做的最好办法是改进结构，使恐慌变得更少见，并在恐慌发生时有安全措施。对于一个有用的货币市场来说，救助可能是不可避免的。问题在于这些救助措施的代价有多高，以及最终的成本由谁承担。但这些话题超出了本次DR条目的讨论范围。

对所谓的稳定币工具的联合观察

上述大部分含义都可以应用于当前的加密货币驱动的（所谓的）稳定币工具。在继续之前，请允许我澄清：本节的目的不在于批评现状，而是为了精炼个人的思维导图，并指导研究和构建活动。

CDP是一种方式，被称为本土加密稳定币，因其对货币创造过程本身的影响而对经济学家们非常有趣。Maker的抵押债务位置（或CDP）允许任何有合格抵押品的人访问协议折扣窗口，并铸造出一种完全可替代、软锚定、以美元计价的债务。对于借款人而言，这样的债务将改善他们的抵押品流动性，而无需放弃所有权和上涨空间；对于贷款人，即$DAI持有者来说，这提供了一种交易数字本土稳定流动性工具的舒适感。Maker的原始构造是吸引大多数人进入DeFi领域的原因。我们可以清楚地看到早期的Maker印制和过度抵押的$DAI与上述更传统的MM工具之间的平行关系。

以美元计价的加密货币市场制品（例如 $DAI）的设计更多地是出于营销考虑而非金融工程。然而，由于其基础抵押资产（主要是 $BTC 和 $ETH）的极高波动性，这种设计暴露出明显的弱点，尤其是与负债的面额相比。这种不匹配的解决方式似乎是唯一可行的，即严格减少抵押品规模，这导致资本效率低下。然而，这种低效率在所难免：尽管 $BTC 和 $ETH 是加密资产中相对稳定的，但它们仍然不够稳定。几乎所有其他的设计都遵循着同样的路径。一些分析师还经常指出这些资产缺乏固定收益，但就我个人而言，与波动性成本相比，这可能是一个较小的问题，尽管我尚未进行数学计算。

拯救加密货币的责任谁来担当？我们已经认识到加密货币市场需要可靠的安全阀门，尤其是在 MM 市场遭受严重破坏的情况下。美元 MM 有着可信的救助基础设施，但加密货币呢？目前，我们最可靠的选择是依靠现实世界的央行。据我所知，尚未有人为 DeFi MM 开发出全区块链的终极安全保险，而这很可能是我们实现货币创造全面数字化所需的变革性创新之一。

对于挂钩的痴迷，我认为一个主要问题是对稳定币的过分依赖。过度强调短期稳定性可能会忽视其他重要因素。尽管从长期来看，稳定性是偿付能力的重要指标，但从短期来看，与流动性的关联更为密切。这种痴迷可能导致项目牺牲稳定性以换取过度投资于二级流动性（例如 Tether），或者扭曲其原始设计，引入危险的稳定机制，如 Maker 和 PSM 所示。

加密货币是一种令人费解的野兽，其资产与资产流动的基础设施之间的界限模糊不清。许多观念上的错误都可以追溯到这一点。稳定币处于两个世界的交界处，试图同时满足这两个世界，因此它们的设计是复杂的。那么，有没有更合适的方法来应用有用的区块链支持结构呢？

1. 加密货币回购轨道+美元工具：区块链协议持续被用作美元稳定（即非加密原生）抵押品（例如美国国债）的非常有效的回购渠道，以便在区块链上发行以美元计价的MM工具。对我来说，这是当今最强大的用例。
2. 加密回购轨道+加密原生工具：区块链协议作为有效的回购渠道，质押者可以在其中提供加密原生抵押品，以获得与美元无关的新型加密原生负债。该系统有很多优点，最后但并非最不重要的一点是优雅和结构健全，例如BTC的发行与生态系统内的货币政策考虑脱节。缺点是这种结构在当今美元主导的世界中应用很少。
3. 适用于混合结构的加密存储库Rails v2：产生仅涉及加密货币原生抵押品的以美元计价的负债的结构可能在今天不适用，但很可能在未来数字抵押品池扩大或数字资产的美元估值稳定时适用。这是一个强大的结构，但不是今天的现实。

稳定币这个术语实际上是一种营销手段，旨在传达一种无法验证的稳定性承诺——尽管稳定币通常被宣传为非常稳定，但最终却可能失去稳定性。在这个概念背后，存在着各种不同的商业模式、结构和风险。实际上，稳定币这个术语将货币简化为纯粹的支付工具，然而，对于我来说，更加引人关注的是货币的本源，即货币最初是如何创造的。

监管机构和央行行长非常清楚，关键在于谁掌握着货币的发行权，并试图将“货币=支付”这种简单观念延续下去，因此才有了“稳定币”的说法。这种说法有助于将数字支付这种现象简单地归类为支付的一种子类别，从而远离更基本的问题。因此，将稳定币的概念持续推广，对于保护传统银行业来说可能是最好的方式。

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