Хто зрушив стейблкоїн?

Автор: Основний внесок Biteye Viee

Редактор: основний contributor Biteye Деніз

Протягом п'яти років ми спостерігали, як стейблкоїни вийшли з прив'язки у кількох сценаріях.

Від алгоритмів до дизайну з високим кредитним плечем, а потім до ланцюгової реакції закриття банків у реальному світі, стейблкоїни переживають раз за разом відновлення довіри.

У цій статті ми намагаємося зв'язати кілька знакових подій про відв'язування стабільних монет в криптоіндустрії між 2021 і 2025 роками, проаналізувати причини та вплив цих подій, а також обговорити уроки, які ці кризи залишили нам.

Перше снігопад: крах алгоритмічної стейблкоїн

Якщо говорити про те, який крах вперше похитнув наратив «алгоритмічних стабільних монет», то це, напевно, був IRON Finance влітку 2021 року.

Тоді модель IRON/TITAN на Polygon стала популярною по всій мережі. IRON є частково забезпеченою стабільною монетою: частина підтримується USDC, а частина залежить від вартості токена управління TITAN через алгоритм. В результаті, коли великі продажі TITAN призвели до нестабільності ціни, великі гравці почали розпродавати, що спричинило ланцюгову ліквідацію: викуп IRON → карбування та розпродаж ще більшої кількості TITAN → крах TITAN → стабільна монета IRON ще більше втратила свою здатність до прив'язки.

Це класичний «смертельний спіраль» :

Якщо ціна внутрішніх активів, що підтримують прив'язку, різко знижується, механізм буде важко відновити, і він відв'яже до нуля.

У день краху TITAN навіть відомий американський інвестор Марк Кубан не зміг уникнути втрат. Що ще важливіше, це вперше дало ринку змогу усвідомити, що алгоритмічні стейблкоїни сильно залежать від довіри до ринку та внутрішніх механізмів, і як тільки довіра руйнується, важко зупинити «смертельну спіраль».

Колективне знищення: LUNA до нуля

У травні 2022 року криптовалютний світ став свідком найбільшого за всю історію краху стейблкоїнів: алгоритмічний стейблкоїн UST з екосистеми Terra та його сестринська монета LUNA обидві зазнали краху. Як третій за величиною стейблкоїн з ринковою капіталізацією до 18 мільярдів доларів, UST спочатку вважався успішним прикладом алгоритмічного стейблкоїна.

Однак на початку травня UST зазнав масового розпродажу на Curve/Anchor, поступово впавши нижче 1 долара, що спричинило тривалий вивід коштів. UST швидко втратив прив'язку до долара 1:1, а ціна впала за кілька днів з майже $1 до менше ніж 0,3 долара. Щоб підтримати прив'язку, протокол масово випустив LUNA для обміну на викуп UST, в результаті чого ціна LUNA також обвалилася.

За кілька днів LUNA впала з 119 доларів до майже нуля, загальна капіталізація зникла на майже 40 мільярдів доларів, UST впала до кількох центів, вся екосистема Terra зникла за тиждень. Можна сказати, що загибель LUNA вперше насправді змусила всю галузь усвідомити:

Алгоритм сам по собі не може створити цінність, він лише може розподілити ризики;

Механізм у крайніх ринкових умовах дуже легко входить у незворотну спіральну структуру;

Довіра інвесторів є єдиним козирем, а цей козир найпростіше втратити.

Цього разу глобальні регулятори вперше включили «ризики стабільних монет» у свою зону комплаєнсу. США, Південна Корея, Європейський Союз та інші країни послідовно встановили суворі обмеження на алгоритмічні стабільні монети.

Не лише алгоритми нестабільні: ланцюгова реакція USDC та традиційних фінансів

Проблеми з алгоритмічними моделями, чи не існує ризику у централізованих стабільних монет з 100% резервами?

У 2023 році спалахнула подія з Silicon Valley Bank (SVB), компанія Circle визнала, що в резерві є 3,3 мільярда доларів США USDC, і на тлі ринкової паніки USDC тимчасово втратив прив'язку до 0,87 долара. Ця подія стала повністю «втратою прив'язки ціни»: піддалися сумнівам короткострокові платіжні можливості, що викликало паніку на ринку.

На щастя, цей викид з прив'язки був лише короткочасною панікою, компанія швидко опублікувала прозоре повідомлення, пообіцявши компенсувати потенційний дефіцит за рахунок власних коштів. Врешті-решт, після оголошення рішення Федеральної резервної системи про гарантії депозитів, USDC вдалося відновити прив'язку.

Як видно, «якір» стабільних монет — це не лише резерви, а й довіра до ліквідності цих резервів.

Ця буря також нагадує нам, що навіть найтрадиційніші стейблкоїни не можуть повністю ізолюватися від ризиків традиційних фінансів. Як тільки активи, на які вони орієнтуються, залежать від банківської системи реального світу, їхня уразливість стає неминучою.

Фальшивий тривога «втеча»: скандал з обігом кредитів USDE

Нещодавно ринок криптовалют зазнав безпрецедентного падіння 10·11, що викликало паніку, стабільна монета USDe опинилася в епіцентрі бурі, але, на щастя, врешті-решт відхилення від прив'язки виявилося лише тимчасовим, а не проблемою внутрішнього механізму.

USDe, випущений Ethena Labs, на деякий час потрапив у трійку найбільших за ринковою капіталізацією у світі. На відміну від USDT, USDC та інших, які мають еквівалентні резерви, USDe використовує ончейн стратегію Delta нейтральності для підтримки прив'язки. Теоретично, така структура «спот довгий + безстроковий короткий» може витримувати коливання. Фактично, це також довелося, що у стабільному ринку цей дизайн демонструє стабільність і підтримує користувачів у отриманні 12% базового річного доходу.

На основі вже добре функціонуючого механізму користувачі також самостійно розробили стратегію «кругового кредитування»: закладаючи USDe, позичають інші стабільні монети, потім обмінюють їх на більше USDe для подальшого стейкінгу, нарощуючи важелі та підвищуючи річну прибутковість за рахунок додаткових запозичувальних протоколів.

До 11 жовтня в США виникли негативні макроекономічні події: Трамп оголосив про введення високих мит на китайські товари, що спричинило паніку на ринку. У цьому процесі механізм стабільного закріплення USDe сам по собі не зазнав системних пошкоджень, але під впливом кількох факторів виникла тимчасова відмінність у ціні:

З одного боку, частина користувачів використовує USDe як заставу для деривативів, і через екстремальні ринкові умови активізувалося ліквідацію контрактів, що призвело до значного тиску на продаж; одночасно, на деяких кредитних платформах відбувається ліквідація структур “кругового кредитування” з підвищеним кредитним плечем, що ще більше посилює тиск на продаж стейблкоїнів; з іншого боку, під час процесу виведення з біржі через проблеми з газом в ланцюгу виникають труднощі з арбітражем, що призводить до затримки в корекції цін стейблкоїнів після їх розриву.

Врешті-решт, кілька механізмів одночасно зазнали руйнування, що спричинило ринкову паніку за короткий проміжок часу. USDe короткочасно впав з 1 долара до приблизно 0,6 долара, а потім відновився. На відміну від деяких активів, що «втрачають свою цінність», активи в цьому випадку не зникли, а лише були обмежені макроекономічною негативною ліквідністю, шляхами ліквідації тощо, що призвело до тимчасового дисбалансу прив'язки.

Після події команда Ethena випустила заяву, в якій уточнила, що система функціонує нормально і що забезпечення є достатнім. Потім команда оголосила, що посилить моніторинг і підвищить рівень забезпечення, щоб зміцнити буферну здатність фонду.

Післяшок триває: ланцюговий обвал xUSD, deUSD, USDX

Після подій з USDe все ще відчуваються наслідки, у листопаді спалахнула ще одна криза.

USDX — це комплаєнс-стейблкоїн, випущений Stable Labs, який відповідає вимогам регулювання MiCA ЄС і прив'язаний до долара США в співвідношенні 1:1.

Однак 6 листопада, приблизно, ціна USDX на блокчейні різко впала нижче $1, одного разу впавши до приблизно $0.3, миттєво втративши майже 70% своєї вартості. Приводом для події стало те, що випущений Stream дохідний стабільний монета xUSD втратила прив'язку, причиною чого стало повідомлення її зовнішнього керуючого фонду про втрату активів у розмірі приблизно 93 мільйонів доларів, Stream терміново призупинив депозити та зняття коштів на платформі, xUSD швидко втратила прив'язку в умовах панічного продажу, з $1 впавши до $0.23.

Після краху xUSD ланцюгова реакція швидко поширилася на Elixir та його випущений стабільний монета deUSD. Раніше Elixir позичив 68 мільйонів USDC у Stream, що становить 65% від загальної суми резервів його стабільної монети deUSD, а Stream використав xUSD як заставу. Коли xUSD впав більше ніж на 65%, активи deUSD миттєво зникли, що спричинило масову паніку, і ціна різко впала.

Ця паніка з виведенням коштів не зупинилася на цьому. Потім ринок почав продавати активи, і паніка поширилася на інші стабільні монети прибуткового типу, такі як USDX.

За короткий час загальна капіталізація стейблів зменшилася більш ніж на 2 мільярди доларів. Один кризовий протокол в кінцевому підсумку перетворився на ліквідацію всього сектора, що не лише виявило проблеми механічного проектування, але й довело високу частоту зв'язків між внутрішніми структурами DeFi, ризики ніколи не існують ізольовано.

Триєдність механізму, довіри та регулювання

Коли ми озираємося на випадки відв'язки за останні п'ять років, ми виявляємо вражаючий факт: найбільший ризик стейблкоїнів полягає в тому, що всі вважають їх «стійкими».

Від алгоритмічних моделей до централізованого зберігання, від інновацій, орієнтованих на прибуток, до складних стабільних монет з крос-ланцюговими функціями, ці механізми прив’язки можуть зазнати краху або зникнути за одну ніч, і це часто не проблема дизайну, а руйнування довіри. Ми повинні визнати, що стабільні монети — це не просто продукт, а механізм структурної довіри, який ґрунтується на низці “гіпотез, які не повинні бути зламані”.

1. Не всі прив'язані активи є надійними.

Алгоритмічні стейблкоїни часто залежать від механізму викупу та спалювання токенів управління. Як тільки ліквідності стає недостатньо, очікування руйнуються, токени управління різко падають, ціна починає падати, як доміно.

Фіатні резервні стабільні монети (централізовані): вони акцентують увагу на «доларових резервах», але їхня стабільність не повністю відокремлена від традиційної фінансової системи. Банківські ризики, ризики зберігання, замороження ліквідності, коливання політики можуть підривати «зобов'язання», що стоять за ними. Коли резерви достатні, але можливості викупу обмежені, ризик відв'язання все ще існує.

Доходні стабільні монети: ці продукти інтегрують механізм доходу, стратегії з важелями або комбінації різних активів у структуру стабільних монет, що призводить до вищих прибутків, але також має приховані ризики. Їхня робота залежить не лише від арбітражних шляхів, але й від зовнішнього зберігання, інвестиційної віддачі та виконання стратегій.

2. Ризики стабільних монет передаються набагато швидше, ніж ми собі уявляємо.

Обвал xUSD є найтиповішим прикладом «ефекту передачі»: одна програма має проблеми, інша використовує його стейблкойн як заставу, третя має подібний механізм дизайну стейблкойна – всі вони потрапляють у неприємності.

Особливо в екосистемі DeFi стабільні монети виступають як заставні активи, так і контрагентами, а також інструментами ліквідації. Як тільки «якір» послаблюється, вся ланцюг, вся система DEX або навіть вся екосистема стратегій починає реагувати.

3. Слабкий нагляд: системні недоліки ще в процесі усунення

Наразі Європа та США вже почали впроваджувати різноманітні проекти регулювання: MiCA чітко заперечує легітимність алгоритмічних стабільних монет, американський закон GENIUS намагається регулювати резервні механізми та вимоги до викупу. Це хороший тренд, однак регулювання все ще стикається з такими викликами:

Особливості стейблкоїнів у міжнародних транзакціях ускладнюють повний контроль з боку окремих країн.

Моделі складні, зв'язок між активами на ланцюгу та реальним світом високий, регуляторні органи ще не мають висновків щодо їх фінансових характеристик та характеристик розрахунків.

Розкриття інформації ще не повністю стандартизоване, хоча прозорість в ланцюзі висока, але визначення відповідальності емітента, управляючого та інших все ще залишається дещо розмитим.

Кінець: Кризис приносить можливості для переформатування галузі

Криза відв'язування стейблкоїнів не лише нагадує нам про ризики механізму, але й змушує всю галузь рухатися в напрямку більш здорової еволюційної траєкторії.

З одного боку, технологічний рівень активно реагує на минулі вразливості. Наприклад, Ethena також коригує ставки застави, посилює моніторинг тощо, намагаючись хеджувати ризики коливання активів за допомогою активного управління.

З іншого боку, прозорість галузі постійно зростає. Аудит в ланцюгу та вимоги регулювання поступово стають основою нової генерації стейблкоїнів, що сприяє підвищенню довіри.

Більш важливо, що усвідомлення користувачів також вдосконалюється. Все більше користувачів починають звертати увагу на механізми, структуру забезпечення, ризикові експозиції та інші більш глибокі деталі, що стоять за стейблкоїнами.

Фокус у сфері стейблкоїнів переміщується з “як швидко зростати” на “як стабільно функціонувати”.

Адже тільки справжня реалізація здатності до ризику може створити фінансові інструменти, які дійсно підтримають наступний цикл.