Майбутнє стейблкоїнів: пошук балансу в тривимірній пастці

У сфері цифрових активів стейблкоїни, як одна з найпривабливіших інновацій останніх років, завдяки обіцянці прив'язки до фіатних валют, створили "гавань" вартості в нестабільному криптовалютному світі і все більше стають важливою інфраструктурою в галузі децентралізованих фінансів та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація зросла з нуля до тисяч мільярдів доларів, що, схоже, вказує на виникнення нового типу валютної форми.

Однак, Міжнародний банк розрахунків (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року видав суворе попередження. BIS чітко зазначив, що стейблкоїни не є справжньою монетою, і за їх, здавалося б, процвітаючою екосистемою криється системний ризик, який може підривати всю фінансову систему. Це твердження змушує нас знову переглянути сутність стейблкоїнів.

Ця стаття глибоко розгляне звіт BIS, зосередившись на його запропонованій теорії "три ворота" для монет — тобто будь-яка надійна монетарна система повинна пройти три випробування: єдиність, гнучкість і цілісність. Ми поєднаємо конкретні приклади, щоб проаналізувати труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами, а також додамо реальні міркування поза рамками BIS, врешті-решт досліджуючи, в якому напрямку рухатиметься цифровізація монет.

Перша брама: проблема єдинства — чи можуть стейблкоїни залишатися "стабільними" назавжди?

"Єдність" валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість одиниці валюти має точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Простими словами, "одна монета завжди залишається однією монетою". Ця постійна єдність вартості є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та зберігання вартості.

Основний аргумент BIS полягає в тому, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені дефекти, які не можуть в принципі гарантувати 1:1 обмін з фіатною монетою. Їхня довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що робить їх завжди підданими ризику "від'єднання".

BIS у звіті посилається на історичну "епоху вільних банків" ( приблизно 1837-1863 років у США ) як на дзеркало. Тоді в США не було центрального банку, і приватні банки, які були уповноважені штатами, могли випускати свої власні банківські квитки. Ці банківські квитки теоретично можна було обміняти на золото або срібло, але насправді їхня вартість залежала від репутації та платоспроможності банку-емітента. Один доларовий банкнота з віддаленого регіону міг коштувати в Нью-Йорку лише 90 центів або навіть менше. Ця хаотична ситуація призводила до надзвичайно високих витрат на транзакції, що серйозно заважало економічному розвитку. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу — кожен емітент стейблкоїна подібний до незалежного "приватного банку", і питання, чи можна справді обміняти їхні "цифрові долари", завжди залишається невирішеним.

Нещодавні болючі уроки достатньо чітко показують проблему. Обвал алгоритмічного стейблкоїна UST, що за кілька днів знецінився до нуля, стер з ринку кілька сотень мільярдів доларів. Ця подія яскраво демонструє, наскільки крихкою є так звана "стабільність", коли ланцюг довіри обривається. Навіть стейблкоїни, що забезпечені активами, постійно викликали питання щодо складу резервних активів, аудиту та ліквідності. Тому стейблкоїни вже на першому етапі "одиничності" стикаються з серйозними труднощами.

Друга брама: Гнучкість і трагедія — «Гарна пастка» 100% резервів

Якщо "унікальність" стосується "якості" грошей, то "гнучкість" стосується "кількості" грошей. "Гнучкість" грошей означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до фактичного попиту економічної діяльності. Це є ключовим двигуном, який дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватись і безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредиту підтримує інвестиції; коли економіка знижується, скорочення кредиту контролює ризики.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, що заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів (, таких як готівка та короткострокові державні облігації ) як резервів, насправді є моделлю "вузького банку". Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, не здійснюючи кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це відбувається за рахунок повної жертви "гнучкості" грошей.

Ми можемо зрозуміти цю різницю через порівняння сцен.

Традиційна банківська система ( має гнучкість ): Припустимо, ви поклали 1000 юанів у комерційний банк. Згідно з системою часткових резервів, банк може зберегти лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, яким потрібні кошти. Цей підприємець використовує ці 900 юанів для оплати товарів постачальнику, який потім знову вносить ці гроші в банк. Таким чином, у циклі повторюється, початковий депозит у 1000 юанів через кредитне створення банківської системи породжує більше грошей, підтримуючи роботу реальної економіки.

система стейблкоїнів ( не має гнучкості ): Припустимо, ви купили 1000 одиниць певного стейблкоїну за 1000 доларів США. Випускник обіцяє повністю вкласти ці 1000 доларів у банк або купити державні облігації США як резерв. Ці гроші "заблоковані" і не можуть бути використані для кредитування. Якщо підприємцю потрібне фінансування, сама система стейблкоїнів не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати на більші надходження реальних доларів, а не створювати кредит відповідно до внутрішніх потреб економіки. Уся система схожа на "мертве озеро", позбавлена саморегуляції та здатності підтримувати економічне зростання.

Ця "нееластична" характеристика не лише обмежує її власний розвиток, але й становить потенційну загрозу для існуючої фінансової системи. Якщо великі обсяги коштів вийдуть із системи комерційних банків і почнуть утримуватися у стейблкоїнах, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, та скорочення здатності до створення кредитів (, що подібно до природи скорочення балансу ). Це може спричинити кредитні обмеження, підвищення вартості фінансування і, зрештою, зашкодити малим і середнім підприємствам та інноваційній діяльності, які найбільше потребують фінансової підтримки.

Звичайно, якщо повернутися до теми, в майбутньому, з масовим використанням стейблкоїнів, з'являться банки стейблкоїнів (, які будуть видавати кредити ), тоді це кредитне походження знову повернеться в банківську систему у новій формі.

Треті ворота: відсутність цілісності — вічна гра між анонімністю та регулюванням

"Цілісність" валюти є "страховою сіткою" фінансової системи. Це вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними та здатними ефективно запобігати незаконним діяльностям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму, ухилення від сплати податків тощо. За цим стоїть необхідність наявності надійної правової основи, чіткого розподілу прав і обов'язків і потужних можливостей регуляторного контролю, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що базова технологічна архітектура стейблкоїнів — особливо тих, що побудовані на публічних ланцюгах — становить серйозний виклик для фінансової "цілісності". Його основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює ефективність традиційних фінансових регуляторних заходів.

Уявімо собі конкретний сценарій: транзакція стабільної монети вартістю кілька мільйонів доларів через публічний блокчейн з одного анонімного адреси на інший анонімний адрес, весь процес може зайняти лише кілька хвилин, а комісії невеликі. Незважаючи на те, що запис цієї транзакції є публічно доступним в блокчейні, зв'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особистостями або суб'єктами в реальному світі надзвичайно складно. Це відкриває зручні можливості для незаконного переміщення коштів через кордон, що робить основні нормативні вимоги, такі як "Знай свого клієнта" (KYC) та "Протидія відмиванню грошей" (AML), абсолютно безглуздими.

У порівнянні, традиційні міжнародні банківські перекази (, такі як через систему SWIFT ), хоча іноді здаються неефективними та дорогими, але їхня перевага полягає в тому, що кожна транзакція знаходиться в межах суворої регуляторної мережі. Банк-відправник, банк-одержувач та посередницькі банки повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особи обох сторін угоди та повідомляти регуляторні органи про підозрілі транзакції. Ця система, хоча й громіздка, забезпечує базову гарантію "цілісності" глобальної фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів фундаментально кидають виклик цій моделі регулювання, що базується на посередницьких установах. Саме тому глобальні регулятори зберігають високу пильність щодо них і постійно закликають включити їх до всеосяжної рамки регулювання. Монетарна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно просунута, не може здобути остаточну довіру суспільства та урядів.

Повністю звинувачувати проблему "цілісності" в самій технології може бути надто песимістично. Зі зростанням зрілості інструментів аналізу даних на блокчейні та поступовим впровадженням глобальних регуляторних рамок, можливості відстеження транзакцій зі стейблкоїнами та проведення комплаєнс-перевірок швидко зростають. У майбутньому, повністю комплаєнсні, з прозорими резервами та регулярними аудитами "регуляторно-дружні" стейблкоїни, ймовірно, стануть домінуючими на ринку. Тоді проблема "цілісності" значною мірою буде пом'якшена завдяки поєднанню технологій і регулювання, і не повинна розглядатися як непереборна перешкода.

Додатки та роздуми: що ще ми повинні бачити за межами рамок BIS?

Теорія "трьох дверей" BIS надає нам величезну та глибоку аналітичну рамку. Проте, ця частина не має на меті критикувати або заперечувати реальну цінність стейблкоїнів, а є холодним аналізом позицій у галузі, що передбачає уникнення ризиків, щоб уявити різні можливості для майбутнього. Сподіваємося, що це дозволить нашим клієнтам та фахівцям галузі подивитися на викладене з більшої, конструктивної та доповнюючої перспективи, деталізуючи та розширюючи дискусію BIS, досліджуючи деякі питання, які не були глибоко розглянуті в звіті, але які також мають вирішальне значення.

1、технічна вразливість стейблкоїнів

Окрім трьох основних викликів з економічної точки зору, стейблкоїни на технологічному рівні також не є бездоганними. Їхня робота сильно залежить від двох ключових інфраструктур: Інтернету та базової блочнчейн-мережі. Це означає, що у разі великих мережевих збоїв, поломки підводних кабелів, масових відключень електроенергії або цілеспрямованих кібератак, вся система стейблкоїнів може опинитися в стагнації або навіть зазнати краху. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є помітною слабкістю в порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї війни на два мільйони, національне відключення Інтернету в Ірані, а також часткові відключення електроенергії в деяких регіонах, такі екстремальні ситуації можуть ще не бути враховані.

Довгострокова загроза походить від руйнівних технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може становити смертельну загрозу для більшості існуючих алгоритмів шифрування з відкритим ключем. Як тільки система шифрування, що забезпечує безпеку приватних ключів блокчейн-рахунків, буде зламано, весь світ цифрових активів втратить свій безпечний фундамент. Хоча в даний час це виглядає досить віддалено, для валютної системи, що має на меті підтримувати глобальні потоки вартості, це є основною безпековою загрозою, з якою потрібно мати справу.

2、стейблкоїн проти реальних ударів по фінансовій системі та "стеля"

Зростання стейблкоїнів — це не лише створення нового класу активів, але й пряма конкуренція з традиційними банками за найголовніший ресурс — депозити. Якщо ця тенденція "фінансової демедіації" продовжить розширюватися, це послабить центральну позицію комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їхню здатність обслуговувати реальну економіку.

Більш детального обговорення заслуговує широко відома наратив — "стейблкоїн, що випускається, підтримується покупкою американських державних облігацій". Цей процес не є таким простим і прямим, як може здаватися, і за ним стоїть ключове обмеження: резерви банківської системи.

Процес роз'яснюється наступним чином:

• Користувач вносить долари в банк, а потім переказує їх через банк емітенту стейблкоїнів.
• Випускник стейблкоїну отримує цей доларовий депозит у банках, з якими він співпрацює.
• Коли емітент вирішує використати ці кошти для купівлі державних облігацій США, йому потрібно вказати своєму банку здійснити платіж. Цей процес платежу, особливо під час масштабних операцій, врешті-решт проходитиме через розрахункову систему Федеральної резервної системи, що призведе до зменшення залишку на резервному рахунку банку емітента у Федеральній резервній системі.
• Відповідно, банк сторони, що продає державні облігації, буде мати збільшений залишок на рахунку резервів.

Ключовим моментом є те, що резерви комерційних банків у Федеральній резервній системі не є безмежними. Банки повинні мати достатні резерви, щоб задовольнити щоденні розрахунки, реагувати на запити клієнтів на зняття коштів і відповідати вимогам регуляторів. Якщо масштаби стейблкоїнів продовжують розширюватися