Trong số các chủ đề nóng trên thị trường tiền điện tử vào năm 2025, hiệu suất của Elyum thực sự đáng để phân tích chuyên sâu. Kể từ khi giảm từ mức cao nhất mọi thời đại là 4.900 đô la, ngay cả với sự hỗ trợ của các quỹ ETF giao ngay và quỹ 2 tỷ đô la của BlackRock, lợi nhuận hàng năm vẫn khiến nhiều người nắm giữ thất vọng. Đây không chỉ là một đợt thoái lui thông thường của thị trường, mà còn là một sự thay đổi cơ bản trong logic cơ bản của Ethereum.

Là một nhà quan sát đã đắm chìm trong vòng tròn tiền điện tử trong nhiều năm, tôi muốn thảo luận về một câu hỏi cốt lõi từ góc độ nâng cấp công nghệ và tokenomics: chính xác thì điều gì đang làm suy yếu sự hỗ trợ giá trị của Ethereum? Liệu nó có thể đạt được Jedi Strike Back, hay nó sẽ bước vào một cuộc suy thoái dài hạn?

**Cái giá của sự leo thang: huyền thoại giảm phát bị phá vỡ**

Trong quá khứ, lập luận thuyết phục nhất đối với những người nắm giữ ETH là cơ chế giảm phát token. Bối cảnh khan hiếm "càng sử dụng càng ít" đã khiến nhiều người xúc động. Tuy nhiên, bản nâng cấp Dencun vào năm 2024 và bản nâng cấp Fusaka vào năm 2025 đã thay đổi tất cả. Các chỉ báo kỹ thuật chất đống với sự đổi mới, nhưng nền tảng của tokenomics đã sụp đổ.

Thay đổi trực quan nhất sau khi nâng cấp là gì? Phí giao dịch L2 giảm mạnh 90%. Nhìn bề ngoài, Ethereum đã trở nên "dễ sử dụng" hơn và chi phí giao dịch đã giảm đáng kể. Nhưng sau đó vấn đề nảy sinh: việc sử dụng không gian khối trên mạng chính đã giảm mạnh và lượng ETH bị đốt bởi cơ chế EIP-1559 đã giảm mạnh. Câu chuyện lớn về "tiền siêu âm" - giảm phát và tăng giá thông qua phá hủy - giờ đây đã bị phân mảnh.

Từ một góc độ khác, giống như Ethereum đã cưa đi lợi thế giảm phát của mình để hỗ trợ hệ sinh thái L2. ETH đã trượt từ vàng miếng, từng được "sử dụng ngày càng ít", sang thép thông thường được phát hành và lưu hành hàng năm. Sự thay đổi này có nghĩa là một sự thay đổi về chất trong logic đầu tư - từ thuộc tính "bảo toàn giá trị" của tài sản cứng sang câu chuyện "tăng trưởng" dựa trên các ứng dụng sinh thái. Điều này có tác động rất lớn đến kỳ vọng tâm lý của những người nắm giữ.