Con đường của Chile đến việc chấp nhận Bitcoin: Tại sao mô hình Bukele bỏ lỡ câu chuyện thực sự đằng sau 229,6 tỷ đô la tài sản hưu trí

Khi đảng bảo thủ của José Antonio Kast giành thắng lợi trong cuộc bầu cử vòng hai tháng 12 ở Chile với 58% phiếu, các nhà quan sát tiền mã hóa ngay lập tức tìm kiếm những điểm tương đồng với Nayib Bukele và El Salvador. Nền tảng giảm quy định và thông điệp tập trung vào an ninh của chính quyền mới dường như phù hợp với mô hình đó. Tuy nhiên, việc tập trung vào các động thái chính sách gây chú ý như việc công nhận tiền tệ hợp pháp bỏ qua điều thực sự thúc đẩy việc chấp nhận crypto ở Chile—và đó chính xác là điểm mấu chốt.

Thực tế về thể chế: Tại sao sân khấu crypto theo chiều từ trên xuống sẽ không hiệu quả ở Chile

Cái bẫy phân tích dễ mắc phải là. Bukele đã ban hành Bitcoin là tiền tệ hợp pháp qua sắc lệnh. Kast có thể làm điều tương tự không? Có lẽ không, và quan trọng hơn, có lẽ ông ấy sẽ không cần phải làm vậy. Những khác biệt về cấu trúc giữa El Salvador và Chile là rõ ràng.

Ngân hàng Trung ương Chile (BCCh) đã dành nhiều năm qua cố tình tránh xa loại hình sân khấu crypto đã chiếm sóng tiêu đề ở nơi khác. Thay vì thể hiện sự phô trương, BCCh đã công bố các phân tích kỹ lưỡng về một loại tiền kỹ thuật số tiềm năng và hợp tác cùng Ủy ban Thị trường Tài chính (CMF) để xây dựng khung pháp lý cho Luật Fintech và quy định Hệ thống Tài chính Mở được ra mắt giữa năm 2024. Đây không phải là hành vi của một tổ chức chờ đợi tín hiệu từ tổng thống để thay đổi hướng đi.

Ràng buộc thực sự không phải là chính trị—mà là hệ thống lương hưu. Tính đến tháng 10 năm 2025, quỹ lương hưu của Chile (AFPs) nắm giữ khoảng 229,6 tỷ đô la trong tài sản, tăng từ 186,4 tỷ đô la vào cuối năm 2024 và $207 tỷ đô la vào giữa năm. Đó không phải là số tiền nhỏ. Quan trọng hơn, đó là vốn chỉ di chuyển khi các cấu trúc quản trị, tiêu chuẩn giữ gìn tài sản, các giao thức rủi ro và phương pháp định giá đã được thiết lập. Một quỹ tiết kiệm hưu trí trị giá 229,6 tỷ đô la không thể phân bổ lại dựa trên lời nói; nó phản ứng với các lộ trình tuân thủ đã được chứng nhận.

Hệ thống thuế hiện hành của Chile đã phân loại crypto như các tài sản sinh lợi và chịu các quy định tiêu chuẩn. Khung pháp lý này khó có khả năng thay đổi đáng kể dưới chính quyền mới. Thay vào đó, việc chấp nhận sẽ diễn ra qua các trung gian được quản lý—như các nhà môi giới, quỹ đầu tư, và ngân hàng lưu ký—thay vì qua các quy định bắt buộc cấp độ công dân hoặc quy định thanh toán tại điểm bán hàng.

Chất xúc tác thực sự: Xây dựng các nền tảng trước

Điều gì sẽ xảy ra trên thực địa trong ngắn hạn? Trình tự quan trọng hơn bất kỳ tuyên bố chính sách nào.

Giai đoạn Một: Các sản phẩm đầu tư địa phương

Mẫu đã có sẵn. Khi BlackRock ra mắt quỹ iShares Bitcoin Trust (IBIT) tại Mỹ vào tháng 1 năm 2024, nó đã thay đổi cách các nhà đầu tư tổ chức tiếp cận tài sản này. Chile không cần sáng tạo từ đầu. Thay vào đó, các nhà quản lý cần phê duyệt các cấu trúc ETF và ETN có trụ sở trong nước, cung cấp cho các tổ chức có quy mô danh mục đầu tư một lớp vỏ pháp lý cho việc tiếp xúc với Bitcoin. Điều này loại bỏ sự mơ hồ pháp lý trong khi giữ hoạt động trong hệ thống tài chính chính thức.

Giai đoạn Hai: Hệ thống lưu ký ngân hàng và phân phối

Rào cản tiếp theo là hạ tầng ngân hàng. Khi Ủy ban Thị trường Tài chính và Ngân hàng Trung ương thiết lập các cấu trúc cho phép rõ ràng về lưu ký, thanh toán và tạo điều kiện, khả năng tiếp cận của người tiêu dùng sẽ tăng nhanh chóng. Điều này bao gồm tích hợp các nhà môi giới, phân bổ danh mục đầu tư theo quyền chọn, các khoản vay có thế chấp, và các sản phẩm quản trị tiền mặt của doanh nghiệp. Luật Fintech và quy định Hệ thống Tài chính Mở đã cung cấp nền tảng cho các dịch vụ này, nhưng các ngân hàng cần có sự chấp thuận rõ ràng.

Giai đoạn Ba: Các điểm tiếp cận hệ thống lương hưu

Câu hỏi về lương hưu là nơi 229,6 tỷ đô la gặp phải sự thận trọng của quy định. Các AFP hoạt động theo các quy tắc nghiêm ngặt, thường cấm hoặc hạn chế mua cổ phần trực tiếp quốc tế và hạn chế nắm giữ các tài sản không có trụ sở tại Chile. Tuy nhiên, giới hạn này cũng mở ra cơ hội: nếu các ETF hoặc ETN quốc tế không thể tiếp cận, các ETF hoặc ETN nội địa trở thành cầu nối. Các phân bổ ban đầu sẽ rất nhỏ—có thể 25 đến 50 điểm cơ bản—và phải tuân thủ các yêu cầu về giữ gìn tài sản, độ chính xác của dữ liệu giá, các phương pháp định giá, và các yêu cầu thanh khoản có thể kiểm tra được. Nhưng ngay cả các điểm cơ bản nhỏ trên 229,6 tỷ đô la cũng tích tụ có ý nghĩa theo thời gian. Các nhà quản lý sẽ yêu cầu các chi tiết này trước khi chuyển một đồng nào.

Bộ công cụ chính sách: Những gì thúc đẩy hoặc cản trở việc chấp nhận

Các nhà quan sát thị trường nên theo dõi các tín hiệu chính sách cụ thể hơn là chờ đợi các tuyên bố gây sốc.

Những yếu tố làm chậm hoặc đẩy hoạt động vào ngõ cụt:

• Cấm của ngân hàng trung ương đối với giao dịch hoặc nắm giữ Bitcoin trong nước
• Chính sách thuế trừng phạt đối với các khoản đầu tư Bitcoin vượt quá tiêu chuẩn hiện tại
• Hạn chế đối với stablecoin gắn USD như Tether

Bất kỳ điều nào trong số này đều sẽ chuyển hoạt động ra nước ngoài hoặc vào các kênh không chính thức, đi ngược lại dự án hai thập kỷ của Chile nhằm mở rộng và chuyên nghiệp hóa hạ tầng tài chính.

Những yếu tố thúc đẩy đẩy nhanh tiến trình:

• Hướng dẫn rõ ràng về lưu ký từ Ngân hàng Trung ương cho phép các ngân hàng giữ Bitcoin thay mặt khách hàng
• Phê duyệt của Ủy ban Thị trường Tài chính cho các hồ sơ ETF và ETN tập trung vào Bitcoin trong nước
• Làm rõ quy định về các lộ trình tuân thủ cho các kênh phân phối bán lẻ

Các chỉ số ban đầu cần theo dõi là: Các công ty địa phương có nộp hồ sơ phê duyệt ETF Bitcoin không? Các ngân hàng lớn có công bố dịch vụ lưu ký và các dịch vụ mua-bán cơ bản không? Các nhà hoạch định chính sách có thảo luận về cập nhật các quy định về khả năng đủ điều kiện của tài sản cho các quỹ lương hưu không?

Những gì xu hướng quy định hiện tại cho thấy

Ngân hàng Trung ương đã phát hành các báo cáo phân tích CBDC vào năm 2022 và 2024—đây là các tín hiệu nhất quán của suy nghĩ thận trọng của thể chế hơn là thử nghiệm phản ứng. Ủy ban Thị trường Tài chính đang thực hiện lộ trình quy định nhiều năm cho 2025-26 và đã từng bước thực thi các quy định về Hệ thống Tài chính Mở từ năm 2024. Cơ sở hạ tầng này cho phép chia sẻ dữ liệu an toàn, khả năng tương tác và đổi mới sản phẩm giúp việc chấp nhận Bitcoin có quy định trở nên khả thi.

Chiến thắng của Kast đã tạo ra một đợt tăng giá trên thị trường dựa trên kỳ vọng giảm quy định, nhưng các cấu trúc thể chế của Chile vẫn dẫn dòng thay đổi qua các quy trình lập quy đã thiết lập. Quốc hội vẫn chia rẽ giữa các đảng phái. 100 ngày đầu sẽ không đo lường bằng các thử nghiệm tiền tệ toàn diện, mà bằng những gì chính quyền có thể đẩy qua các kênh quy định và những gì các tổ chức tài chính tự thân báo hiệu là khả thi.

Vai trò của stablecoin

Phân tích pháp lý của Chile năm 2025 đã xác định cách khung pháp luật Fintech hiện có thể phù hợp và hướng dẫn việc sử dụng stablecoin vào các kênh chính thức. Cách tiếp cận này giảm thiểu rủi ro đô la hóa trong nền kinh tế phi chính thức trong khi vẫn duy trì kiểm soát tiền tệ của ngân hàng trung ương. Sự rõ ràng về chính sách stablecoin trong thời gian tới sẽ thúc đẩy khả năng tiếp cận các điểm vào cho bán lẻ và có thể thúc đẩy việc chấp nhận Bitcoin khi người dùng chuyển dịch sang loại tài sản dễ biến động hơn.

Chỉ số thực sự: Theo dõi các ngân hàng, rồi đến các quỹ lương hưu

Con đường để đạt được việc chấp nhận crypto có ý nghĩa ở Chile không phải là sân khấu hoành tráng. Nó là vận hành thực tế. Nếu các ngân hàng bắt đầu cung cấp các dịch vụ Bitcoin cơ bản—lưu ký, giao dịch, tích hợp thế chấp—thì nền tảng bán lẻ đã được thiết lập. Khi hạ tầng đó trưởng thành, việc gia nhập hệ thống lương hưu sẽ khả thi, dù ban đầu phân bổ chỉ ở mức điểm cơ bản đơn.

Đây không phải là câu chuyện hấp dẫn như một sắc lệnh của tổng thống làm Bitcoin trở thành tiền tệ hợp pháp. Nhưng đó là con đường có khả năng mở rộng thực tế vì nó hợp tác với kiến trúc thể chế, chứ không chống lại. Phương pháp của Bukele đã thu hút sự chú ý toàn cầu. Con đường của Chile có khả năng thu hút vốn, và điều đó quan trọng hơn.

Bảng điểm cần theo dõi: các hồ sơ xin phê duyệt sản phẩm đầu tư Bitcoin trong nước, các thông báo lưu ký của ngành ngân hàng, và bất kỳ văn bản quy định nào mở rộng định nghĩa tài sản đủ điều kiện cho quỹ lương hưu hoặc làm rõ tiêu chuẩn định giá và lưu ký cho tài sản kỹ thuật số. Những tài liệu bình thường đó sẽ ảnh hưởng nhiều hơn đến tương lai crypto của Chile hơn bất kỳ bài phát biểu nào từ La Moneda.