Cách Chu Kỳ Hình Thành Vốn Bị Phá Vỡ: Các Công Ty Quản Lý Quỹ Tiền Điện Tử Đối Mặt Khủng Hoảng Tài Chính Cấu Trúc

Cơ chế từng thúc đẩy sự tích lũy không ngừng của các công ty quỹ tiền điện tử đã bước vào trạng thái rối loạn hệ thống. Vậy chiếc flywheel đã thúc đẩy các tổ chức này thực sự hoạt động như thế nào? Về cơ bản, nó hoạt động như một chu trình vốn tự củng cố: giá trị cổ phiếu tăng lên cho phép phát hành cổ phiếu, từ đó tạo ra sức mua cho nhiều tài sản crypto hơn, điều này lý thuyết làm tăng lượng nắm giữ trên mỗi cổ phần, thu hút thêm đầu tư. Chu trình tốt đẹp này tạo ra thứ dược gọi là đạn dược vô hạn. Nhưng khi điều kiện thị trường đảo chiều, máy móc dừng lại—không phải do thiếu vốn trên giấy tờ, mà do sự sụp đổ căn bản trong cách các khoản vốn đó có thể được triển khai.

Nghịch lý: Hàng trăm tỷ đồng bị khóa

Quy mô của lượng dự trữ khô có vẻ đáng kinh ngạc ngay từ cái nhìn đầu tiên. Strategy, tổ chức hàng đầu trong lĩnh vực này, duy trì một kho vũ khí mạnh mẽ các cơ chế huy động vốn. Chỉ qua trái phiếu chuyển đổi, công ty đã tích lũy được 8,2 tỷ USD vào đầu năm 2025 để tài trợ cho các khoản mua bitcoin. Sự mở rộng thực sự bắt đầu từ cơ chế phát hành cổ phiếu theo thị trường (ATM) bắt đầu từ năm 2024. Strategy đã phát hành hạn mức ATM 21 tỷ USD trong năm đó, tiếp theo là kế hoạch thứ hai tương tự 21 tỷ USD vào tháng 5 năm 2025. Tổng khả năng còn lại còn khoảng 30,2 tỷ USD trong khả năng phát hành cổ phiếu tiềm năng.

Tuy nhiên, những con số này chỉ thể hiện khả năng lý thuyết, không phải tiền mặt thực tế. Việc chuyển đổi hạn mức thành sức mua đòi hỏi phải bán cổ phiếu với giá cao hơn giá trị của các khoản nắm giữ crypto cơ bản. Đây là nơi chu trình vốn phụ thuộc vào một chỉ số quan trọng: mNAV (vốn hóa thị trường chia cho tổng giá trị tài sản crypto). Khi mNAV vượt quá 1.0, việc bán cổ phiếu ở giá thị trường tạo ra nhiều vốn hơn giá trị của các tài sản—đây là phép thuật tài chính thuần túy. Một cổ phiếu giá 200 USD được hỗ trợ bởi 100 USD bitcoin có nghĩa là mỗi giao dịch xuất hiện 100 USD giá trị tổng hợp giả tạo, cho phép mở rộng liên tục.

mNAV của Strategy đã duy trì dưới 1.0 từ tháng 11. Trong điều kiện này, việc phát hành cổ phiếu chuyển thành bán cổ phiếu với giá chiết khấu—mỗi giao dịch phá hủy chứ không tạo ra giá trị. Hạn mức ATM, dù lớn về số lượng, đã bị đóng băng. Thay vì huy động các khoản này để tích lũy trong thời kỳ yếu kém, Strategy năm nay đã huy động 1,44 tỷ USD qua các đợt phát hành cổ phiếu chiết khấu, chuyển nguồn thu về dự trữ cổ tức và dịch vụ nợ thay vì mua bitcoin. Cỗ máy được thiết kế để mở rộng giờ đây hoạt động theo chiều ngược lại.

Sức mua thực sự: Những gì còn lại

Ngoài hạn mức đã khóa của Strategy, bức tranh toàn cảnh các công ty quỹ tiền điện tử lớn hơn thể hiện sự phân mảnh rõ rệt. Loại thứ nhất gồm các tổ chức có lượng nắm giữ crypto lớn từ trước—Cantor Equity Partners là ví dụ, xếp thứ ba toàn cầu về tập trung bitcoin với mNAV 1.28. Các công ty này thừa hưởng vị trí của mình qua các thương vụ mua lại chứ không phải qua các chương trình tích lũy tích cực. Kho bitcoin của Cantor bắt nguồn từ việc sáp nhập với Twenty One Capital, không có mua mới đáng kể nào kể từ tháng 7. Chu trình vốn nội bộ ở đây chưa bao giờ phát triển mạnh.

Loại thứ hai áp dụng chiến lược của Strategy nhưng giờ phải đối mặt với các hạn chế tương tự. Trên toàn ngành, giá trị mNAV chủ yếu dưới 1.0, thực chất đã phong tỏa cơ chế ATM. Cho đến khi giá cổ phiếu phục hồi trên giá trị tài sản ròng, không thể tạo ra vốn mới từ phát hành cổ phiếu. Flywheel vẫn còn ngủ yên.

Một nhóm nhỏ thứ ba duy trì dự trữ tiền mặt thực sự, bỏ qua hoàn toàn vấn đề nhân rộng cổ phiếu. BitMine, công ty quỹ tiền điện tử Ethereum lớn nhất, giữ 882 triệu USD tiền mặt không thế chấp vào đầu tháng 12, đồng thời đẩy mạnh chương trình tích lũy của mình. Chủ tịch công ty tuyên bố tự tin về đáy Ethereum, công bố mua gần 100.000 ETH trong một tuần—gấp đôi tốc độ của hai tuần trước đó. Khả năng ATM của BitMine cũng còn rất lớn, với khoảng 20 tỷ USD trong tổng hạn mức 24,5 tỷ USD vẫn còn khả dụng tính đến giữa năm 2025.

Trong khi đó, CleanSpark công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,15 tỷ USD nhằm mua bitcoin, và Metaplanet niêm yết tại Nhật Bản huy động hơn 400 triệu USD kể từ tháng 11 qua các khoản vay thế chấp crypto và phát hành cổ phiếu. Tổng số đạn dược danh nghĩa của toàn ngành lên tới hàng trăm tỷ USD—vượt xa bất kỳ chu kỳ tăng giá nào trước đây.

Tuy nhiên, khả năng danh nghĩa khác xa so với sức mạnh thực tế. Chỉ có tiền mặt hiện có và các kênh nợ dễ triển khai mới tạo ra tác động mua thực sự. Các hạn mức ATM bị khóa và các đợt phát hành cổ phiếu chiết khấu chỉ là ảo ảnh tài chính.

Chuyển hướng chiến lược: Từ tích lũy sang tạo lợi nhuận

Đối mặt với hạn chế của đòn bẩy mở rộng chính, các công ty quỹ tiền điện tử đang định hình lại nhiệm vụ chiến lược của mình. Trong giai đoạn tăng giá 2024-đầu 2025, chiến lược rất đơn giản: huy động vốn liên tục, mua crypto không ngừng, lặp lại. Luận điểm chỉ cần có niềm tin hướng về sự tăng giá của tài sản.

Tình hình hiện tại đòi hỏi kỹ thuật tài chính phức tạp hơn. Các công ty giờ phải gánh trách nhiệm dịch vụ các khoản nợ chuyển đổi đã phát hành trước đó trong khi trang trải chi phí hoạt động. Các chiến lược tập trung vào tích lũy truyền thống không còn đủ sức nữa. Do đó, các tổ chức đang chuyển hướng sang các giao thức tạo lợi nhuận, đặc biệt là các cơ chế staking tạo dòng tiền ổn định để bù đắp chi phí tài chính.

BitMine dự kiến ra mắt Mạng Validator Mỹ (MAVAN) vào Quý 1 năm 2026, hướng tới hoạt động staking Ethereum dự kiến tạo ra 340 triệu USD doanh thu hàng năm. Các công ty quỹ tiền điện tử tập trung vào Solana như Upexi và Sol Strategies đã chứng minh khả thi của phương pháp này, duy trì lợi nhuận khoảng 8% hàng năm thông qua tham gia xác thực mạng lưới. Những lợi nhuận này, dù khiêm tốn trong thị trường tăng giá, vẫn cung cấp dòng tiền quan trọng khi kênh nhân rộng cổ phiếu đóng cửa.

Chuyển hướng chiến lược này mang lại những ảnh hưởng đến danh mục đầu tư. Bitcoin, thiếu các cơ chế tạo lợi nhuận nội tại, tất yếu mất đi sức hấp dẫn tương đối đối với các công ty quỹ phải đối mặt với nghĩa vụ lãi vay. Ethereum và các tài sản có thể staking khác giữ được đà mua vì thu nhập tích hợp của chúng có thể trang trải chi phí nợ. Việc lựa chọn tài sản trở nên dựa trên khả năng bù đắp nợ hơn là niềm tin vào sự tăng giá thuần túy. Ưu tiên của các tổ chức dần chuyển sang các lựa chọn sinh lợi, phản ánh một sự đầu hàng trong tính toán cân đối kế toán hơn là lựa chọn ý thức hệ.

Đặt lại hệ thống

“Đạn dược vô hạn” từng hứa hẹn luôn phụ thuộc vào một chế độ thị trường cụ thể: các khoản chênh lệch giá cổ phiếu duy trì cao để kích hoạt cơ chế nhân rộng cổ phiếu. Chế độ này chưa bao giờ là vĩnh viễn, chỉ là tạm thời bền vững. Khi các khoản chênh lệch này co lại thành chiết khấu, cơ chế nền tảng thể hiện rõ như một bộ khuếch đại theo chu kỳ hơn là một công cụ ổn định thị trường. Các công ty quỹ tiền điện tử này thúc đẩy các đợt tăng giá nhưng cũng đẩy nhanh các đợt giảm giá khi buộc phải chuyển từ tích lũy sang chế độ sinh tồn. Cỗ máy flywheel đã tập trung quá nhiều sức mua trong một số ít tổ chức hoạt động như một công cụ tăng cường thị trường, chứ không phải là một lực lượng chống chu kỳ.

Sự phục hồi thực sự về khả năng mua của các công ty quỹ sẽ chờ đợi một thị trường mạnh mẽ thực sự, giúp phục hồi giá cổ phiếu trên giá trị tài sản ròng. Cho đến khi điều đó xảy ra, hàng trăm tỷ USD trong khả năng hạn mức đã cấp sẽ chỉ còn là lý thuyết, chứ không phải hoạt động—lượng đạn dược bị đóng băng trong một thị trường lạnh lẽo.