Hai con đường token hóa chứng khoán: Sự khác biệt cốt lõi giữa mô hình quyền DTCC và mô hình quyền sở hữu trực tiếp

Giới thiệu: Thay đổi phức tạp hơn vẻ ngoài

Tin tức về việc Công ty ủy thác và thanh toán trung tâm (DTCC) của Mỹ đã nhận được thư không hành động (no-action letter) từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), cho phép bắt đầu token hóa hạ tầng chứng khoán đã mang lại kỳ vọng lớn trên thị trường. Tuy nhiên, điều này khác xa so với hình dung của nhà đầu tư về “việc blockchain hóa cổ phiếu”.

Thực tế, quá trình token hóa hiện tại nổi lên hai phương pháp hoàn toàn khác nhau cùng lúc. Một là hiện đại hóa hệ thống hiện có do DTCC thúc đẩy, và hai là xây dựng lại căn bản quyền sở hữu cổ phiếu đó. Việc nhầm lẫn giữa hai phương pháp này đang tạo ra khoảng cách giữa kỳ vọng của thị trường và thực tế.

Hiểu cấu trúc sở hữu cổ phiếu hiện tại: Tại sao có Cede & Co.

Trên thị trường công khai của Mỹ, nhà đầu tư không trực tiếp sở hữu cổ phiếu của doanh nghiệp phát hành. Thay vào đó, quyền sở hữu được nhúng trong chuỗi các trung gian.

Ở tầng thấp nhất là sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành, thường do đại lý chuyển nhượng quản lý. Điều quan trọng là, hầu hết các cổ phiếu niêm yết chỉ ghi nhận một tên duy nhất trong sổ này, đó chính là Cede & Co.. Cede & Co. là tên đại diện do DTCC chỉ định, nhằm tránh việc nhà phát hành phải duy trì hồ sơ của hàng triệu cổ đông cá nhân.

Ở tầng trên là chính DTCC. DTCC tập trung quản lý việc lưu thông thực thể cổ phiếu bằng cách “đóng băng” (freeze) các cổ phiếu trong hệ thống, và trong hệ thống chỉ ghi nhận quyền của từng bên về việc “có quyền sở hữu cổ phiếu nào đó”, chứ không phải cổ phiếu thực tế.

Tầng cao nhất là nhà đầu tư trực tiếp, nhưng họ không sở hữu cổ phiếu cụ thể, phân biệt rõ ràng, mà là quyền chứng khoán (security entitlements) được pháp luật bảo vệ. Nói cách khác, đó là quyền đòi hỏi đối với nhà môi giới, và nhà môi giới qua các nhà thanh toán bù trừ (clearing broker) giữ quyền tương ứng trong hệ thống của DTCC.

DTCC thực sự token hóa cái gì: Quyền hay cổ phiếu

Trong quá trình token hóa lần này, thay đổi thực sự nằm ở cách thể hiện “quyền” trong hệ thống của DTCC. Những quyền vốn tồn tại trong sổ cái riêng (book-entry) ban đầu sẽ được cấp dưới dạng “bản sao kỹ thuật số” (digital twin) dưới dạng token trên blockchain đã được chấp thuận.

Điểm quan trọng là, cổ phiếu nền tảng vẫn do Cede & Co. nắm giữ trong trạng thái tập trung. Token hóa chỉ diễn ra đối với quyền đòi hỏi, chứ không phải cổ phiếu thực tế.

Với cách tiếp cận này, DTCC có thể:

• Thực hiện chuyển quyền 24/7, rút ngắn thời gian thanh toán
• Giảm chi phí đối chiếu, nâng cao hiệu quả vận hành
• Thúc đẩy tính thanh khoản của tài sản thế chấp và tự động hóa quy trình
• Giữ lợi ích của các giao dịch liên ngân hàng hiệu quả

Trong thanh toán liên ngân hàng, khả năng nén tổng giá trị giao dịch hàng nghìn tỷ đô la xuống còn vài trăm tỷ đô la trong thanh toán cuối cùng giúp tính hiệu quả này vẫn là trung tâm của cấu trúc thị trường ngày nay.

Tuy nhiên, mô hình này có giới hạn cố ý. Những token này không biến chủ sở hữu thành cổ đông trực tiếp của doanh nghiệp. Chúng vẫn là quyền đòi hỏi có thể bị thu hồi, không thể tự do hợp nhất trong DeFi, và sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành cũng không thay đổi.

Mô hình trực tiếp: Token hóa chính cổ phiếu

Mô hình thứ hai bắt đầu từ lĩnh vực mà mô hình của DTCC không nhắm tới. Trong mô hình này, chính cổ phiếu được token hóa.

Quyền sở hữu được ghi nhận trực tiếp trong sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành, và khi token chuyển nhượng, cổ đông trong sổ cũng thay đổi theo. Không còn cần trung gian qua Cede & Co., và mối quan hệ trực tiếp giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp được thiết lập.

Với cách tiếp cận này, các khả năng vốn dĩ không thể thực hiện trong mô hình của DTCC sẽ được mở khóa:

• Tự lưu ký: nhà đầu tư quản lý trực tiếp tài sản của mình
• Chuyển nhượng peer-to-peer: chuyển nhượng trực tiếp không qua trung gian
• Khả năng lập trình và hợp nhất: tích hợp với hạ tầng tài chính trên chuỗi, xây dựng các cấu trúc tài chính mới như thế chấp, cho vay
• Quan hệ trực tiếp với nhà phát hành: tham gia quản trị, hoạt động doanh nghiệp

Lý thuyết này đã trong giai đoạn thực thi. Các cổ đông của Galaxy Digital đã token hóa cổ phiếu của họ qua Superstate, sở hữu trên blockchain, và thể hiện trực tiếp trong bảng cấu trúc cổ phần của nhà phát hành. Đến đầu năm 2026, Securitize cũng dự kiến cung cấp khả năng tương tự, hỗ trợ bởi các công ty chứng khoán tuân thủ, để đưa vào giao dịch 24/7.

Tuy nhiên, mô hình này cũng đối mặt với các thách thức thực tế:

• Phân mảnh thanh khoản làm giảm hiệu quả của thanh toán liên ngân hàng
• Các dịch vụ của nhà môi giới (bảo đảm, cho vay) cần được thiết kế lại
• Rủi ro vận hành sẽ chuyển nhiều hơn sang người sở hữu
• Tương tác với thị trường hiện tại bị giới hạn

Tại sao hai mô hình không cạnh tranh nhau

Mô hình của DTCC và mô hình sở hữu trực tiếp không phải là các con đường cạnh tranh, mà là giải quyết các vấn đề khác nhau.

Mô hình của DTCC là nâng cấp hệ thống sở hữu gián tiếp hiện có, hướng tới các nhà tham gia tổ chức cần vận hành quy mô lớn, đảm bảo thanh toán, liên tục theo quy định. Phương pháp này hiện đại hóa mà không làm thay đổi cấu trúc thị trường hiện tại.

Mô hình trực tiếp đáp ứng các nhu cầu về tự lưu ký, tài sản có thể lập trình, hợp nhất trên chuỗi, cung cấp dịch vụ cho các nhà đầu tư và nhà phát hành muốn các tính năng mới.

Dù quyền sở hữu trực tiếp có thể trong tương lai sẽ thay đổi cấu trúc thị trường, quá trình này sẽ kéo dài nhiều năm, đòi hỏi đồng bộ về công nghệ, quy định, thanh khoản. Quy tắc thanh toán, trạng thái sẵn sàng của nhà phát hành, tiến trình tương tác toàn cầu đều chậm hơn so với công nghệ.

Vì vậy, khả năng thực tế hơn là sự song song tồn tại. Cả hai đều sẽ cùng phát triển, nâng cấp hạ tầng và đổi mới quyền sở hữu, không mô hình nào hoàn toàn thay thế mô hình kia.

Ảnh hưởng tới các đối tượng thị trường khác nhau

Nhà đầu tư cá nhân

Đối với người dùng cá nhân, nâng cấp của DTCC hầu như không cảm nhận rõ. Các nhà môi giới bán lẻ đã hấp thụ phần lớn các ma sát (cổ phiếu lẻ, mua ngay, giao dịch cuối tuần), và những trải nghiệm này vẫn sẽ do các nhà môi giới cung cấp.

Điều thực sự tạo ra thay đổi là mô hình sở hữu trực tiếp. Tự lưu ký, chuyển nhượng peer-to-peer, thanh toán tức thì, và khả năng dùng cổ phiếu làm tài sản thế chấp trên chuỗi sẽ mở ra. Hiện tại, một số nền tảng, ví đã bắt đầu cho phép giao dịch cổ phiếu, nhưng phần lớn dựa vào hình thức “đóng gói/mapping”. Trong tương lai, các token này có thể trở thành cổ phiếu thực sự trong sổ đăng ký.

Nhà đầu tư tổ chức

Các tổ chức sẽ là nhóm hưởng lợi lớn nhất từ token hóa của DTCC. Quản lý của họ phụ thuộc nhiều vào luồng tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, dòng vốn ETF, và đối chiếu liên ngân hàng, và quyền token hóa có thể giảm đáng kể chi phí vận hành, tăng tốc độ.

Quyền sở hữu trực tiếp đặc biệt hấp dẫn đối với các tổ chức giao dịch theo kiểu cơ hội, muốn khai thác lợi ích của tài sản có thể lập trình và thanh toán. Tuy nhiên, phân mảnh thanh khoản sẽ khiến việc áp dụng rộng rãi hơn diễn ra từ các thị trường xung quanh.

Các nhà môi giới và trung tâm thanh toán

Các nhà môi giới đóng vai trò trung tâm trong cuộc cách mạng này. Trong mô hình của DTCC, vai trò của họ càng được củng cố. Các nhà thanh toán bù trừ đầu tiên áp dụng quyền token hóa có thể tạo ra lợi thế cạnh tranh, và các tổ chức tích hợp dọc có thể xây dựng các sản phẩm mới trực tiếp.

Trong mô hình sở hữu trực tiếp, nhà môi giới không bị loại bỏ, mà sẽ được tái cấu trúc. Giấy phép và tuân thủ vẫn cần thiết, nhưng trung gian trên chuỗi bản địa sẽ xuất hiện, cạnh tranh với người dùng ưu tiên quyền sở hữu trực tiếp.

Kết luận: Người chiến thắng là người có “lựa chọn”

Tương lai của chứng khoán token hóa không phải là một mô hình thắng thế duy nhất, mà là cách hai mô hình cùng phát triển song song, kết nối lẫn nhau.

Token hóa quyền sẽ tiếp tục hiện đại hóa trung tâm thị trường công cộng, trong khi quyền sở hữu trực tiếp sẽ phát triển trong các lĩnh vực phụ, nhấn mạnh khả năng lập trình, tự lưu ký, cấu trúc tài chính mới. Sự chuyển đổi giữa hai sẽ ngày càng mượt mà hơn.

Kết quả cuối cùng sẽ là một giao diện thị trường rộng hơn. Các track hiện tại sẽ nhanh hơn, rẻ hơn, đồng thời sẽ xuất hiện các track mới hỗ trợ các hành vi mới mà hệ thống hiện tại không thể.

Hai con đường này đều tạo ra người thắng, người thua, nhưng miền con đường sở hữu trực tiếp tồn tại, cuối cùng người chiến thắng chính là nhà đầu tư. Việc sở hữu hạ tầng tốt hơn trong cạnh tranh và có quyền tự do lựa chọn giữa các mô hình khác nhau chính là giá trị thực sự.