Giám đốc điều hành của Circle, Gordon Liao: Các loại stablecoin quốc tế đang phát triển theo ba hướng chính

Lời giới thiệu

Trong những năm gần đây, bản đồ tiến hóa của tiền điện tử đang dẫn dắt thế giới đi theo nhiều con đường hoàn toàn khác nhau. Trung Quốc kiên định chọn loại tiền kỹ thuật số chủ quyền do ngân hàng trung ương phát hành trực tiếp — kỹ thuật số nhân dân tệ (e-CNY) — và sẽ chuyển từ phiên bản 1.0 của tiền mặt kỹ thuật số sang phiên bản 2.0 của tiền gửi kỹ thuật số bắt đầu từ năm 2026. Trong khi đó, ở phía bên kia đại dương, một mô hình khác đang phát triển mạnh mẽ trong cuộc chơi quản lý: “stablecoin” do các tổ chức tư nhân như Tether, Circle phát hành, cố gắng neo giá trị vào đô la Mỹ. Hiểu các thử nghiệm khác nhau về tiền điện tử ở các khu vực khác trên thế giới không chỉ giúp chúng ta rút ra bài học kinh nghiệm rộng rãi, xây dựng con đường phát triển tiền kỹ thuật số mang đặc sắc Trung Quốc tốt hơn, mà còn tạo điều kiện để cùng các bên thảo luận về hạ tầng của hệ thống tài chính toàn cầu trong tương lai.

Trong cuộc đối thoại tại sự kiện “Tương lai của hệ thống tài chính và kinh tế trí tuệ trên chuỗi” của Luân Đôn, Giám đốc Kinh tế trưởng của Circle Gordon Liao đã mang đến cho chúng ta những quan sát trong ngành về lĩnh vực stablecoin ở nước ngoài. Là một nhà kinh tế vĩ mô từng làm việc tại Ủy ban Dự trữ Liên bang Mỹ, ông không nhấn mạnh về sự ồn ào của thị trường về biến động giá coin, mà cố gắng phân tích và tái cấu trúc hình thái mới này dựa trên nguyên lý của ngân hàng tiền tệ.

Theo Gordon, sau cơn sốt đầu tiên của các hoạt động đầu cơ điên cuồng, stablecoin ở nước ngoài đang tiến hóa theo ba hướng chính, trong đó vừa có cải tiến các điểm yếu của tài chính truyền thống, vừa có những dự đoán táo bạo về nền kinh tế trí tuệ trong tương lai:

2. Trở về “ngân hàng hẹp”: Các stablecoin hợp pháp như USTC (Circle) đang dần trở thành tiền tệ dự trữ toàn bộ, tách chức năng thanh toán khỏi rủi ro tín dụng, nhằm tránh các rủi ro hệ thống như sự sụp đổ của ngân hàng Silicon Valley. Ông nhấn mạnh, điều này thực chất là sự hồi sinh của lý thuyết “ngân hàng hẹp” cổ điển trong kỷ nguyên tiền kỹ thuật số, mở ra khả năng có một loại tiền tệ duy nhất.

3. Giải quyết điểm đau trong thanh toán xuyên biên giới: Một trong những ứng dụng trực tiếp của stablecoin hiện nay là vượt qua hệ thống ngân hàng trung gian và chuỗi SWIFT trong các giao dịch quốc tế, để giải quyết hiệu quả các vấn đề về tốc độ thanh toán toàn cầu gần như tức thì.

4. Viết lại gen của thương mại internet: Internet hiện tại thiếu lớp thanh toán bản địa, buộc phải dựa vào mô hình “lượt truy cập đổi quảng cáo”. Ông cho rằng, các phương thức thanh toán mới dựa trên blockchain không chỉ có thể trở thành ngôn ngữ máy để các trí tuệ nhân tạo (AI) trên chuỗi hợp tác cao tần trong tương lai, mà còn có khả năng tái cấu trúc căn bản logic tạo ra giá trị của internet.

Đối với các nhà quan sát và thực hành tài chính trong nước, đây là một “viên ngọc quý” mang giá trị lớn, phản ánh phần nào các cân nhắc trong quá trình chuyển đổi của phiên bản 2.0 của kỹ thuật số nhân dân tệ. Thông qua phân tích của Gordon, chúng ta có thể quan sát gần hơn một thử nghiệm khác về tiền tệ kỹ thuật số. Tuy nhiên, chúng ta cũng cần chú ý đến các rủi ro như “tách rời khỏi hệ thống tài chính”, ngân hàng bóng tối và các vấn đề liên quan đến vị thế của tổ chức phát hành tiền tệ chủ quyền.

Đây là bản dịch toàn văn bài phát biểu của Gordon Liao:

Cảm ơn lời mời. Rất vui hôm nay được gặp gỡ nhiều gương mặt quen thuộc tại đây, chia sẻ một số suy nghĩ của tôi, cũng rất mong đợi phần thảo luận sau đó.

Trước tiên, xin giới thiệu sơ qua về bản thân tôi. Nền tảng nghề nghiệp của tôi chủ yếu trong lĩnh vực tài chính: từ làm nhà giao dịch ban đầu, chuyển sang học thuật, rồi gia nhập Ủy ban Dự trữ Liên bang Mỹ. Trong vài năm gần đây, tôi giữ chức Giám đốc Kinh tế trưởng tại Circle. Circle là tổ chức phát hành USDC, thường được xem là stablecoin hợp pháp phổ biến nhất (most widely used regulated stablecoin). Ngoài ra, Circle còn cung cấp các dịch vụ nền tảng, bao gồm hạ tầng blockchain như blockchain Layer-1 dành riêng cho stablecoin là Arc, và các giải pháp về khả năng tương tác (interoperability).

Trong phần trình bày hôm nay, tôi sẽ bắt đầu từ góc nhìn tài chính để phân tích tình hình phát triển của stablecoin ở thị trường nước ngoài và các nguyên lý đằng sau, sau đó sẽ đề cập đến một số vấn đề kỹ thuật.

Phiên bản “ngân hàng hẹp” trên nền tảng số

Stablecoin (tiền ổn định) là gì? Từ góc độ bảng cân đối kế toán, nó có thể là dạng “ngân hàng hẹp” (narrow banking). Ngay từ những năm 1920, nhà kinh tế Irving Fisher của Mỹ đã đề xuất khái niệm “tiền 100%” (100% money), tức yêu cầu các ngân hàng thương mại phải dự trữ 100% tiền gửi. Trong trường hợp này, bảng cân đối của ngân hàng thương mại hoàn toàn do các khoản nợ của chính phủ cấu thành.

Trong mười năm qua, stablecoin ở nước ngoài đã trải qua nhiều sự biến đổi lớn. Ban đầu, các tổ chức phát hành stablecoin phát hành token trên blockchain công cộng (tạo ra nợ), và các tài sản trên bảng cân đối của họ gồm các loại đa dạng, từ trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (Treasury bills) đến các tài sản rủi ro hơn như giấy tờ có giá và cho vay ngắn hạn.

Gần đây, tiêu chuẩn của stablecoin phát hành ở nước ngoài — đặc biệt là stablecoin dựa trên fiat (fiat-backed stablecoins) — đã được nâng cao rõ rệt. Điều này không chỉ do các tổ chức phát hành tự kiểm soát chặt chẽ hơn, mà còn nhờ tiến bộ trong khung pháp lý của các khu vực pháp lý. Với việc thông qua Đạo luật GENIUS của Mỹ năm 2025, thực thi MiCA của châu Âu năm 2024, và các quy định khác đang hình thành, chúng ta thấy cấu trúc dự trữ của stablecoin đã có những thay đổi căn bản.

Hiện nay, nếu nhìn vào các stablecoin chiếm ưu thế ở nước ngoài như USDC, sẽ thấy phần lớn tài sản fiat của chúng gần như hoàn toàn gồm các công cụ tài chính rủi ro thấp, có kỳ hạn rất ngắn, và rủi ro tín dụng cực kỳ nhỏ. Thông thường, các tài sản này gồm trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dưới 90 ngày, các thỏa thuận mua lại đảo ngược (reverse repos) thế chấp bằng trái phiếu kho bạc, và một tỷ lệ nhỏ tiền gửi ngân hàng.

Vì vậy, về thành phần tài sản, stablecoin nước ngoài ngày nay đã rất gần với khái niệm “tiền 100%” mà Fisher mô tả từ đầu thế kỷ 20. Mỗi khi xảy ra khủng hoảng tài chính, các nhà kinh tế lại nhắc lại ý tưởng về “tiền dự trữ toàn bộ” (full-reserve money) — tức từ bỏ chế độ dự trữ phần trăm (fractional reserve), ngân hàng không còn cho vay nữa. Tuy nhiên, trong lịch sử, ý tưởng này chưa từng hoàn toàn được thực thi. Ngày nay, qua kênh kỹ thuật số của stablecoin, lần đầu tiên chúng ta thấy rõ cách thức hoạt động của “ngân hàng hẹp” dưới dạng tiền tệ.

Thực hiện tính duy nhất của tiền tệ

Vừa rồi, tôi đề cập rằng Đạo luật GENIUS của Mỹ năm 2025 đã được thông qua, và Ngân hàng Dự trữ Liên bang gần đây đã phát hành ý kiến về “tài khoản thanh toán” (settlement accounts). Các tài khoản này thực chất là các tài khoản không lãi suất mở tại Fed, ban đầu không dành cho các tổ chức phi ngân hàng giữ dự trữ, nhưng rất quan trọng đối với việc các tổ chức phi ngân hàng có thể tiếp cận hệ thống thanh toán toàn bộ thời gian thực liên ngân hàng (RTGS) — trong Mỹ là hệ thống FedWire. Các tài khoản thanh toán này cho phép các tổ chức phi ngân hàng giữ trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn làm dự trữ toàn phần, đồng thời có quyền truy cập FedWire. Trước đây, FedWire chỉ có thể kết nối qua các tài khoản chính (master accounts) hoặc tài khoản tiền gửi, nghĩa là chỉ các ngân hàng thương mại hoặc tổ chức gửi tiền mới có thể tham gia, và các tổ chức này thường mang theo rủi ro tín dụng lớn.

Tương tự, hệ thống TARGET2 của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) cũng có các phương án kết nối cho tổ chức phi ngân hàng. Điều này giúp hiện thực hóa khái niệm “trách nhiệm chính phủ xuyên suốt 100%” (100% pass-through government liability), cho phép các tổ chức phát hành stablecoin tách rời khỏi các rủi ro tín dụng liên quan đến các tổ chức gửi tiền.

Đây sẽ là một bước ngoặt lớn trong lịch sử phát triển của ngân hàng tiền tệ, thể hiện ý tưởng “tính duy nhất của tiền tệ” (singleness of money). Vào đầu thế kỷ 19, Mỹ từng trải qua thời kỳ “ngân hàng hoang dã” (wildcat banking), khi các tổ chức tư nhân phát hành tiền riêng, và các loại tiền này có giá trị giao dịch khác nhau trên thị trường. Ở một mức độ nào đó, lĩnh vực stablecoin nước ngoài hiện nay cũng đang đối mặt với tình trạng tương tự: dù có thể đổi 1:1 với fiat trong thị trường sơ cấp, nhưng trên thị trường thứ cấp, giá giao dịch thường có chênh lệch, dẫn đến lệch khỏi mệnh giá. Nếu cuối cùng có thể thực hiện thanh toán qua FedWire trong tài khoản thanh toán của Fed, thì có khả năng thực hiện tính duy nhất của tiền tệ thông qua cơ chế thanh toán thống nhất.

Phân tách thanh toán và tín dụng

Xét về bảng cân đối kế toán, một điểm then chốt của stablecoin nước ngoài là nó đã tách chức năng “tạo tín dụng” (credit creation) của trung gian tài chính khỏi chức năng “thanh toán” (payment).** Hoạt động thanh toán nhằm mục đích thực hiện các giao dịch giá trị cao, tần suất cao, khác hoàn toàn với hoạt động cho vay liên quan đến tín dụng. Nếu hoạt động thanh toán có thể tách rời khỏi hoạt động tín dụng của các ngân hàng này, thì rủi ro lây lan sẽ không xảy ra. Bạn còn nhớ cách đây vài năm, khi các ngân hàng khu vực lớn như Silicon Valley Bank sụp đổ, hệ thống thanh toán từng xuất hiện lo lắng nhỏ, vì nhiều công ty công nghệ tài chính có khoản tiền gửi lớn tại ngân hàng này.

Stablecoin, như một dạng tiền dự trữ toàn phần, có nghĩa là người dùng cuối thực sự có thể dùng nó như một phương tiện thanh toán mà không phải lo lắng về rủi ro nội tại của bên phát hành.** Điều này cũng giúp giảm đáng kể tỷ lệ đòn bẩy của các trung gian tài chính. Lịch sử đã chứng minh, đòn bẩy của trung gian tài chính thường tích tụ rủi ro trên bảng cân đối, dẫn đến các biến động tài chính lớn.** Chính rủi ro này, do đòn bẩy của trung gian tài chính tích tụ, đã gây ra cuộc khủng hoảng tài chính 2008 và cuộc Đại suy thoái những năm 1930.

Chúng ta cũng thấy xu hướng này đang được hiện thực hóa qua các kiến trúc công nghệ mới.** Một số hoạt động truyền thống của trung gian tài chính — như cho vay, giao dịch, dịch vụ môi giới — đang bị thay thế hoàn toàn bởi các giao thức có thể lập trình trên chuỗi (programmable protocols). Trong nhiều kịch bản của tài chính phi tập trung (DeFi), stablecoin ngày càng được sử dụng như các “xếp hình tiền tệ” (money LEGOs) cơ bản, để thực thi các dịch vụ tài chính một cách hiệu quả qua các giao thức. Ví dụ, dịch vụ “tạo lập thị trường tự động” (Automated Market Making, AMM) về bản chất là một phương thức thúc đẩy thanh khoản cho tài sản mã hóa. Nó được lập trình trực tiếp vào hợp đồng thông minh (smart contracts), không còn dựa vào sàn giao dịch truyền thống, sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB), hay các nhà tạo lập thị trường truyền thống.

Một lĩnh vực khác trong tài chính phi tập trung cũng phát triển rõ rệt là cho vay có thế chấp (collateralized lending). Tương tự như các khoản vay mua lại (repo) hoặc cho vay chứng khoán trong tài chính truyền thống, người dùng cuối (thường là quỹ phòng hộ) sử dụng các khoản vay có thế chấp bằng chứng khoán để giao dịch hoặc dùng đòn bẩy. Ngày nay, tài chính phi tập trung đã có thể mô phỏng lại mô hình này: cho vay dựa trên các chứng khoán, tài sản hoặc stablecoin được thế chấp toàn phần, với các hoạt động thanh toán và thanh lý đều thực hiện trên chuỗi. Điều này giúp tăng tính minh bạch, làm rõ rủi ro hệ thống hơn, đồng thời tự động hóa cao hơn, rút ngắn thời gian xử lý so với thị trường repo truyền thống, giúp tránh các vấn đề đóng băng thị trường này từng gặp phải.

Thanh toán và thanh toán xuyên biên giới

Về các ứng dụng, tôi cho rằng thanh toán xuyên biên giới là một thị trường lớn của stablecoin nước ngoài, vì nó giải quyết các điểm đau hiện tại. Trước đây, để chuyển tiền toàn cầu, cần qua một chuỗi các ngân hàng trung gian (corresponding banking system), xử lý thông tin qua SWIFT và thực hiện thanh toán qua các sổ cái của các ngân hàng liên quan trong các khu vực pháp lý khác nhau. Nhờ stablecoin, người dùng cuối — dù là thương nhân, nhà xuất khẩu hay nhà giao dịch tài sản số — có thể chuyển giá trị từ một loại tiền hoặc khu vực pháp lý này sang loại khác trên blockchain, gần như trong tích tắc.

Ngoài ra, mặc dù phần lớn (hơn 90%) stablecoin nước ngoài hiện nay đều tính theo đô la Mỹ, nhưng tình hình đang thay đổi nhanh chóng, nhiều stablecoin theo đồng nội tệ đang tăng trưởng mạnh. Circle đã phát hành một stablecoin euro gọi là EURC, dù quy mô hiện còn nhỏ (khoảng 3 tỷ euro), nhưng tốc độ tăng trưởng đã vượt xa stablecoin đô la Mỹ. Với xu hướng số hóa chứng khoán (tokenization of securities), tôi dự đoán các stablecoin theo đồng nội tệ sẽ còn tăng trưởng nhanh hơn nữa. Khi chính chứng khoán được định giá và giao dịch bằng đồng nội tệ, việc sử dụng stablecoin nội tệ — thay vì stablecoin đô la — để giao dịch các chứng khoán số hóa này là điều rất tự nhiên.

Hơn nữa, đây còn mở ra cơ hội cho các loại tiền tệ khác nhau dùng trong thanh toán quốc tế. Ví dụ, hiện nay khoảng 25% thương mại toàn cầu liên quan đến Trung Quốc, nhưng tỷ lệ thanh toán bằng nhân dân tệ chỉ khoảng 5%. Do đó, việc sử dụng các đồng tiền ngoài đô la trong thanh toán xuyên biên giới còn rất nhiều tiềm năng. Nếu kết hợp với xu hướng số hóa chứng khoán, mọi người không chỉ có thể dùng nội tệ để thanh toán, mà còn có thể lưu trữ và đầu tư bằng stablecoin nội tệ. Vì vậy, việc số hóa tài sản và chứng khoán sẽ giúp thúc đẩy sự phát triển của stablecoin nội tệ.

Phát triển trong thiết kế thị trường

Trong lĩnh vực thiết kế thị trường, tôi cho rằng số hóa các loại rủi ro sẽ ngày càng trở nên quan trọng. Trước đó, tôi đã đề cập đến việc các nền tảng tài chính phi tập trung cung cấp các khoản vay thế chấp số hóa, đây là một điểm tăng trưởng. Dù vậy, các khoản vay không thế chấp (under-collateralized loans) cũng đang tăng nhanh. Các khoản vay này diễn ra trên chuỗi, nhưng cần kết hợp thông tin ngoài chuỗi (như điểm tín dụng), chủ yếu dựa vào công nghệ blockchain như một dịch vụ thanh toán hậu cần. Tổng thể, tôi cho rằng việc số hóa các công cụ tín dụng (bao gồm tín dụng chủ quyền và tín dụng tư nhân) sẽ có xu hướng tăng.

Trong 1-2 năm qua, sự quan tâm và sử dụng thị trường dự đoán (prediction markets) cũng đã bùng nổ, đây là một hiện tượng mới. Trong các thị trường này, người dùng cuối có thể dự đoán kết quả của các sự kiện cụ thể. Ví dụ, qua hợp đồng thời tiết, người ta có thể dự đoán lượng mưa vượt quá ngưỡng nào đó để nhận phần thưởng. Các dự đoán này cũng có thể liên quan đến bầu cử hoặc tình hình thế giới. Sự tăng trưởng của các thị trường này thật đáng kinh ngạc, với tốc độ tăng hàng năm gấp nhiều lần.

Điều này phần lớn liên quan đến thiết kế thị trường. Từ góc độ kinh tế, thị trường dự đoán tương tự như chứng khoán Arrow-Debreu, tức là thanh toán theo trạng thái thế giới nhất định. Điều này giúp hoàn thiện thị trường (completing the market), cho phép giao dịch chứng khoán Arrow-Debreu, từ đó tạo cơ hội phòng ngừa rủi ro. Đồng thời, cũng liên quan đến một chủ đề chính của hội thảo này: thanh toán của các “đại lý” (agentic payments). Tôi cho rằng, việc giao dịch dựa trên dự đoán về các trạng thái thế giới sẽ thúc đẩy các ứng dụng của trí tuệ nhân tạo (AI) trên blockchain tiến xa hơn nữa.

Tiềm năng cách mạng trong mô hình kinh doanh internet

Cuối cùng, tôi muốn nói về vấn đề công nghệ. Stablecoin nước ngoài là một bước nâng cấp nữa của công nghệ thanh toán internet. Như mọi người đều biết, thanh toán internet luôn là một thách thức. Thậm chí có thể nói, thiếu cơ chế thanh toán nội tại tích hợp là “tội nguyên thủy” của internet. Điều này khiến các công ty internet chủ yếu dựa vào việc thu hút sự chú ý và dữ liệu của người dùng, rồi lấy quảng cáo làm nguồn thu chính. Điều này đã thúc đẩy các ông lớn như Google, Facebook, gây ra nhiều hệ quả tốt xấu khác nhau.

Với khả năng thực hiện micropayments (thanh toán vi mô) và streaming payments (thanh toán theo dòng chảy nhỏ), tôi nghĩ chúng ta có thể giải quyết vấn đề cốt lõi của internet: không thể trả thưởng trực tiếp cho các nhà sáng tạo nội dung.** Mô hình kinh doanh của các tập đoàn internet lớn có thể chuyển từ dựa vào dữ liệu và quảng cáo sang dựa vào nội dung và việc sử dụng thực tế.** Khi AI đang thay đổi nhanh chóng cách người dùng tương tác với internet, chúng ta sẽ thấy nhiều cuộc cách mạng trong thanh toán internet — ví dụ, phổ biến micropayments, người dùng trả vài phần trăm cent mỗi lần hỏi AI. Có thể, điều này còn thúc đẩy sự ra đời của “thanh toán đại lý” (agentic payments), tức là mỗi đại lý tự trị (autonomous agent) sẽ trả phí dịch vụ cho các đại lý khác qua blockchain bằng micro-payments. Điều này sẽ mở ra một kỷ nguyên hoàn toàn mới.