Circle ngày tồi tệ nhất trong lịch sử: Dự thảo quy định nhắm vào doanh thu cốt lõi, giá cổ phiếu bốc hơi $50 tỷ

Tác giả: Mario S.

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Kể từ khi Circle lên sàn, ngày hôm nay chứng kiến mức giảm mạnh nhất với 20%, không phải là một sự kiện ngẫu nhiên mà là sự kết hợp của ba yếu tố: quy định, điểm yếu trong mô hình kinh doanh và đóng băng trên chuỗi đã cùng nhau bùng nổ.

Bài phân tích này trình bày rõ ràng cấu trúc doanh thu của Circle dựa vào lãi suất dự trữ chiếm 95.5%, đồng thời giải thích tại sao dự luật này có sức tàn phá sâu hơn so với vẻ bề ngoài.

Toàn văn như sau:

Thứ Ba, CRCL giảm 20% trong ngày, mức giảm trong phiên lớn nhất kể từ khi niêm yết, giá trị thị trường trong ngày mất đi 50 tỷ USD. Khối lượng giao dịch đạt 56,4 triệu cổ phiếu, gần gấp 4 lần trung bình 90 ngày. Coinbase cùng ngày giảm 11%.

Toàn bộ giá của các giao dịch stablecoin đã được thiết lập lại trong vài giờ. Nguyên nhân là do dự thảo mới của “Dự luật rõ ràng” (Clear Act), vốn sẽ chấm dứt lợi nhuận thụ động từ stablecoin.

Không chỉ là câu chuyện của một ngày giảm giá. Phía sau là cuộc chơi quy định, một lỗ hổng trong mô hình kinh doanh, và một sự kiện đóng băng ví — ba yếu tố cộng hưởng khiến cổ phiếu vốn đã cháy nổ dữ dội nay càng bùng phát mạnh mẽ hơn.

Bom của “Dự luật rõ ràng”

Ngày 20 tháng 3, Thượng nghị sĩ Thom Tillis (Đảng Cộng hòa, Bắc Carolina) và Angela Alsobrooks (Đảng Dân chủ, Maryland) tuyên bố đạt thỏa thuận nguyên tắc về điều khoản lợi nhuận từ stablecoin, và nhận được sự ủng hộ của Nhà Trắng. Toàn văn dự thảo được tiết lộ trong một cuộc họp kín tại Capitol vào thứ Hai cho các lãnh đạo ngành công nghiệp mã hóa.

Điều khoản cốt lõi: Lợi nhuận thụ động từ stablecoin chỉ dựa trên việc giữ token gắn với đô la Mỹ sẽ bị cấm hoàn toàn. Các sàn giao dịch, nhà môi giới và các bên liên quan bị cấm cung cấp lợi nhuận từ số dư stablecoin trực tiếp hoặc gián tiếp, hoặc dưới bất kỳ hình thức nào “tương đương về mặt kinh tế với lãi suất”.

Các hoạt động thưởng liên quan đến thanh toán, chuyển khoản hoặc nền tảng sử dụng token vẫn được phép. SEC, CFTC và Bộ Tài chính sẽ phối hợp trong vòng một năm để xác định các hình thức thưởng hợp lệ và các quy tắc chống trốn tránh. Đáng chú ý, SEC và CFTC mới đây đã công bố một bản ghi nhớ lịch sử, chấm dứt tranh chấp kéo dài nhiều năm giữa các cơ quan.

Quốc hội vừa mới xác định rõ ràng trong văn bản rằng: stablecoin có thể là công cụ thanh toán, nhưng không thể thay thế cho tiền gửi ngân hàng.

Theo một email nội bộ của các bên liên quan mà Eleanor Terrett có được, một lãnh đạo ngành tham gia cuộc họp kín mô tả dự thảo này là “sự lệch khỏi nội dung thảo luận trước đó với Nhà Trắng”. Ông cảnh báo rằng, tiêu chuẩn “tương đương về mặt kinh tế” được diễn đạt mơ hồ, các cơ quan quản lý trong tương lai có thể diễn giải chặt chẽ hơn.

Ảnh hưởng của dự luật này đối với Circle còn sâu sắc hơn mọi người nghĩ

Hiện tại, 95.5% doanh thu của Circle đến từ lợi nhuận từ dự trữ USDC, điều này giải thích vì sao thị trường phản ứng dữ dội như vậy.

CRCL phát hành USDC, giữ dự trữ trong trái phiếu ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại qua đêm, kiếm chênh lệch lãi suất. Quý IV năm 2025, doanh thu từ dự trữ đạt 711 triệu USD, tăng 60% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ tăng trưởng 97% về lượng cung USDC trung bình. Doanh thu cả năm 2025 đạt 2.7 tỷ USD, tăng 64%.

Dự luật “rõ ràng” không trực tiếp tấn công doanh thu từ dự trữ của Circle (CRCL tự kiếm lợi nhuận này), nhưng nó trực tiếp tấn công vào động lực thúc đẩy nhu cầu của Circle. Hiện tại, các nền tảng như Coinbase sẽ chuyển lợi nhuận từ stablecoin cho người dùng như một phần thưởng khuyến khích giữ USDC. Doanh thu từ stablecoin của Coinbase trong năm 2025 đạt 1.35 tỷ USD, cao hơn 910 triệu USD của năm 2024. Nếu các sàn không còn có thể cung cấp lợi nhuận cho số dư USDC, động lực giữ USDC thay vì gửi tiết kiệm ngân hàng truyền thống sẽ giảm mạnh.

Chia sẻ lợi nhuận giảm → Tỷ lệ sử dụng USDC giảm → Quy mô dự trữ thu hẹp → Doanh thu lãi từ Circle giảm.

Thời điểm này còn làm tình hình tồi tệ hơn. Khi Fed hạ lãi suất, lợi nhuận từ dự trữ đã giảm từ 4.49% cuối năm 2024 xuống còn 3.81% cuối năm 2025. Dù thị trường hiện không còn kỳ vọng giảm lãi suất trong năm nay, nhưng trước khi dự luật xuất hiện, doanh thu lãi của Circle đã chịu áp lực.

Cơ bản của USDC chưa bao giờ mạnh mẽ đến thế

Ngày giảm giá mạnh xảy ra cùng ngày mà các chỉ số nền tảng của USDC đạt mức cao kỷ lục:

Lượng cung lưu hành: Đến cuối tháng 3 đạt 81 tỷ USD, cao hơn 76 tỷ USD vào cuối năm 2025.

Giao dịch trên chuỗi: Chỉ riêng quý IV năm 2025, đạt 6.8 nghìn tỷ USD, tăng hơn 2 lần so với cùng kỳ.

Thị phần so với USDT: Từ tháng 8 năm 2025, khối lượng giao dịch USDC hàng tháng vượt USDT của Tether, đến năm 2026 thị phần đã vượt quá 80%.

Báo cáo tài chính quý IV vượt dự kiến: Doanh thu 770 triệu USD, cao hơn dự kiến 745 triệu USD; EPS 0.43 USD, vượt 23% so với dự đoán thị trường.

Circle cũng vừa công bố hợp tác với Sasai Fintech để mở rộng ra châu Phi, đồng thời có hợp tác tích hợp quan trọng với Intuit.

Việc đóng băng ví đã làm tăng thêm sự bất ổn

Thứ Hai đêm khuya, Circle đã đóng băng số dư USDC của 16 ví doanh nghiệp, ảnh hưởng đến nhiều sàn giao dịch, sòng bạc và nền tảng ngoại hối, bao gồm FxPro, Pepperstone, AMarkets và HeroFX.

Việc đóng băng này theo báo cáo bắt nguồn từ một vụ kiện dân sự chưa tiết lộ chi tiết. @zachxbt đã đặt câu hỏi gay gắt, chỉ ra rằng bất kỳ ai dùng công cụ chuỗi đều có thể nhận biết đây là các ví hoạt động xử lý hàng nghìn giao dịch. Ông cảnh báo rằng, việc đóng băng không rõ ràng dựa trên vụ kiện dân sự chưa công bố có thể biến USDC thành “công cụ kiểm duyệt chính trị”.

Quyền đóng băng hoặc xóa số dư của các ví bị đóng băng đã được ghi rõ trong hợp đồng thông minh của USDC. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường đã bắt đầu đặt câu hỏi về rủi ro của stablecoin tập trung, hành động này càng làm cho hình ảnh trở nên tồi tệ hơn.

Vẫn còn lý do để các nhà đầu tư lạc quan

Làn sóng bán tháo này đã phản ánh cách hiểu bi quan nhất về “Dự luật rõ ràng”. Nhưng mặt khác, còn có một số điểm đáng chú ý.

Thưởng hoạt động vẫn được giữ lại. Dự luật phân định rõ ràng giữa lợi nhuận thụ động (bị cấm) và các khoản thưởng dựa trên hoạt động (được phép). Các nền tảng như Coinbase đang tìm cách linh hoạt: khuyến mãi, thanh toán dựa trên hoạt động, hợp tác với các nhà phát hành để làm mờ ranh giới giữa lợi ích và thưởng. Tiêu chuẩn “tương đương về mặt kinh tế” diễn đạt mơ hồ, có thể các luật sư sẽ lợi dụng để lách luật.

Ảnh hưởng đến lợi nhuận của Coinbase có thể hạn chế. Phần lớn doanh thu stablecoin của Coinbase được chuyển trực tiếp cho người dùng, do đó phần doanh thu này thường có khoản chi tương ứng. Các nhà phân tích cho rằng tác động lợi nhuận trực tiếp có thể không lớn. Vấn đề lớn hơn là liệu các hạn chế này có làm chậm quá trình chấp nhận USDC lâu dài hay không.

Dự luật này chưa trở thành luật. Phiên họp của ủy ban dự kiến sẽ diễn ra sau kỳ nghỉ lễ Phục sinh vào cuối tháng 4. Các hoạt động vận động hành lang, sửa đổi và đàm phán vẫn còn nhiều khả năng. Brian Armstrong giữ im lặng rõ ràng về nội dung mới nhất, nhưng lập trường trước đó của ông cho thấy Coinbase sẽ đấu tranh quyết liệt về tiêu chuẩn “tương đương về mặt kinh tế”.

Doanh thu không dự trữ tăng nhanh. Các dịch vụ nền tảng, xử lý giao dịch và các khoản thu nhập khác ngoài dự trữ đã tăng 15.3 lần so với cùng kỳ quý IV năm 2025, đạt 37 triệu USD, doanh thu các khoản khác trong năm đạt 110 triệu USD. Trong khi doanh thu từ lãi vẫn còn nhỏ, thì đa dạng hóa nguồn thu đã bắt đầu rõ ràng.