#StablecoinDeYieldDebateIntensifies

Cuộc Chiến Chính: Ai Là Chủ Sở Hữu Lợi Nhuận?
Cuộc chiến lớn nhất trong crypto ngày nay không phải về việc blockchain nào chiến thắng hay Layer 2 nào mở rộng nhanh nhất. Đó là về việc ai cuối cùng sẽ chiếm lĩnh lợi nhuận — các nhà nắm giữ hay chính các nhà phát hành. Tether và Circle, hai nhà phát hành stablecoin lớn nhất, cùng nhau kiểm soát hơn $420 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ và các dự trữ thanh khoản khác. Tuy nhiên, phần lớn người nắm giữ stablecoin hầu như không kiếm được gì từ lợi nhuận khổng lồ này. Chỉ riêng năm 2024, Tether đã thu về hơn $10 tỷ USD lợi nhuận từ các khoản dự trữ của mình. Trong khi đó, 58% tổng giá trị TVL của stablecoin tạo ra dưới 3% APY cho người nắm giữ — thường thấp hơn cả lãi suất của tài khoản tiết kiệm tiêu chuẩn.

Ví dụ, USDC, với tổng TVL là 50,3 tỷ USD, chỉ mang lại 2,1% APY cho người nắm giữ, trong khi USDT, với TVL 85,7 tỷ USD, cung cấp 1,8% APY. SUSDe sinh lợi, mặc dù có APY cao hơn là 4,1%, nhưng tổng TVL chỉ 2,1 tỷ USD, và phần lớn thanh khoản của nó tập trung trên các nền tảng như Aave và Morpho. Điều này tạo ra một hệ thống không công bằng, nơi hạ tầng tạo ra lợi nhuận khổng lồ, nhưng chỉ một số ít người dùng DeFi tích cực mới có thể tiếp cận, để lại các nhà nắm giữ thụ động đứng ngoài cuộc.

Trên toàn cầu, khối lượng stablecoin LATAM đạt $89 tỷ USD, nhưng phần lớn sử dụng cho chuyển tiền và tiết kiệm, chứ không phải để săn lợi nhuận. Người dùng ở châu Á và châu Phi theo đuổi các mô hình tương tự: ổn định và dễ tiếp cận là ưu tiên, không phải APY. Điều này thể hiện các rủi ro toàn cầu — các quyết định về quy định ở Mỹ có thể lan tỏa khắp các châu lục, ảnh hưởng đến mô hình chấp nhận trong các thị trường mới nổi lớn.

Tạo Lợi Nhuận Trong DeFi: Thực Tế Năm 2025
Hệ sinh thái DeFi đã tạo ra khoảng $8 tỷ USD lợi nhuận trên chuỗi trong năm 2025. Các Automated Market Makers đóng góp 4,2 tỷ USD phí giao dịch, chủ yếu từ các pool thanh khoản cao trên Uniswap, SushiSwap và Curve. Các nền tảng cho vay và vay mượn như Aave, Morpho và Spark tạo ra 1,76 tỷ USD, với APY dao động từ 2% đến 5%, tùy thuộc vào nhu cầu, thanh khoản và rủi ro của người vay. Các giao thức tài sản thực, bao gồm BlackRock’s BUIDL, đóng góp từ 600–900 triệu USD, mang lại lợi nhuận thường từ 1,5–3%, và các lãi suất funding perpetual cũng thêm vào khoảng $300 triệu USD, mặc dù có biến động cao và rủi ro ngắn hạn.

Dù các con số ấn tượng này, phần lớn nhà nắm giữ stablecoin thụ động kiếm rất ít. Phần lớn lợi nhuận vẫn tập trung vào các giao thức hoạt động tích cực, tạo ra sự mất cân đối về cấu trúc. Hệ thống hoạt động tốt nhất cho những ai quản lý vị thế của mình một cách chủ động, cung cấp thanh khoản hoặc tham gia cho vay và vay mượn. Các nhà nắm giữ thụ động — phần lớn — phải dựa vào lãi suất cố định thấp từ các nhà phát hành giữ phần lớn lợi nhuận.

Điểm Nóng Quy Định: Luật Rõ Ràng 2026
Luật Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số của Thượng viện Mỹ, cập nhật tháng 3 năm 2026, đã gây chấn động thị trường crypto. Điều khoản gây tranh cãi nhất cấm lợi nhuận thụ động, rõ ràng ngăn các nhà phát hành stablecoin chuyển trực tiếp lãi từ T-bill cho người nắm giữ. Đồng thời, luật này cho phép thưởng dựa trên hoạt động, bao gồm cho vay, cung cấp thanh khoản và khuyến khích giao dịch.

Thị trường phản ứng ngay lập tức. Cổ phiếu Circle giảm 12% trong một phiên, trong khi cổ phiếu Coinbase giảm 8%. Các giao thức DeFi hoạt động tích cực nhận dòng vốn vào, nhưng chênh lệch lãi suất cho vay đang co lại: Aave USDC hiện ở mức -1,97%, và lợi suất của sUSDe đã co lại còn -3,48%. Quy định này buộc các nhà nắm giữ thụ động phải quản lý tích cực hơn, làm tăng ma sát cho người dùng trung bình và làm phức tạp quá trình chấp nhận của nhà đầu tư bán lẻ thích mô hình “đặt và quên” với APY cố định.

Luật này phản ánh luật GENIUS trước đó giữa năm 2025, vốn đã cấm lợi nhuận stablecoin trên các khoản tiền gửi đã đỗ. Bằng cách tăng cường, Luật Rõ Ràng cho thấy các nhà quản lý muốn lợi nhuận được kiếm qua hoạt động, chứ không phải sở hữu, chuyển đổi hệ sinh thái từ mô hình thu nhập thụ động sang nền kinh tế dựa trên sự tham gia tích cực.

Triển Vọng Tăng Trưởng: DeFi Sẵn Sàng Thu Lợi
Chuyển đổi quy định này có thể thúc đẩy mạnh mẽ việc chấp nhận DeFi. Vốn trước đây nằm im trong stablecoin sẽ chảy vào các giao thức hoạt động như Aave, Morpho, Pendle và các vault cho vay RWA. Thị trường stablecoin tổng thể có thể mở rộng từ mức hiện tại lên $780 tỷ USD hoặc hơn nữa, có khả năng chiếm lĩnh thị trường truyền thống của các quỹ thị trường tiền tệ.

Lợi suất DeFi được điều chỉnh theo quy định có thể trở thành một loại sản phẩm hợp pháp, thách thức độc quyền gửi tiền của các ngân hàng. Ngay cả với mức APY thấp hơn, tổng doanh thu vẫn có thể tăng đáng kể. Ví dụ, $50 tỷ USD ở mức 2% APY tạo ra doanh thu tổng lớn hơn so với $10 tỷ USD ở mức 5%, cho thấy rằng một phần lớn hơn của “bánh” với lợi nhuận thấp vẫn có lợi cho hệ sinh thái. Hơn nữa, sự rõ ràng về quy định này có thể thu hút sự tham gia của các tổ chức, cung cấp độ sâu thanh khoản và sự ổn định lâu dài cho hệ sinh thái DeFi.

Rủi Ro Thấp: Co Thắt Lợi Nhuận và Rủi Ro Ma Sát
Ngược lại, khung pháp lý mới này có thể gây ra ma sát và co lại lợi nhuận. Các nhà nắm giữ thụ động mong đợi lợi nhuận ổn định 4–5% giờ đây buộc phải quản lý tích cực hoặc tham gia các giao thức DeFi, làm tăng độ phức tạp. Ngôn ngữ pháp lý hạn chế tạo ra các vùng xám về tuân thủ, có thể làm chậm dòng vốn tổ chức hơn là thúc đẩy.

Việc chấp nhận toàn cầu cũng có thể bị ảnh hưởng. Người dùng ở LATAM, châu Á và châu Phi chủ yếu dựa vào stablecoin để chuyển tiền và tiết kiệm, chứ không phải để farming lợi nhuận. Quy định quá hạn chế có thể đẩy các người dùng này sang các lựa chọn không được quản lý, làm giảm phạm vi của stablecoin tuân thủ và làm chậm quá trình chấp nhận rộng rãi các hệ thống crypto cho tài chính hàng ngày.

Bức Tranh Lớn Hơn: Ảnh Hưởng Toàn Cầu
Vấn đề không chỉ là DeFi so với TradFi. Đó là về việc liệu hạ tầng tài chính blockchain công cộng có nên phân phối giá trị kinh tế cho người dùng hay tập trung vào nhà phát hành, mô phỏng các động thái của ngân hàng truyền thống. Lợi nhuận tồn tại trên AMM, cho vay, các giao thức RWA và lãi funding perpetual, nhưng cuộc chiến là về ai sở hữu nó.

Trong vài tháng tới, bao gồm cả dự kiến thẩm định của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện vào cuối tháng 4 năm 2026, có thể quyết định liệu stablecoin có phát triển thành các hệ thống tiết kiệm toàn cầu hiệu quả, có quy định hay không, hay vẫn chủ yếu là trung tâm lợi nhuận của nhà phát hành. Việc định vị sớm là rất quan trọng: lựa chọn là giữa việc chiếm lĩnh lợi nhuận hoạt động trong DeFi hoặc tiếp tục là phần của động cơ lợi nhuận của nhà phát hành.

Kết Luận:
Lợi nhuận tồn tại khắp hệ sinh thái — từ phí AMM, cho vay đến RWA và các giao thức perpetual — nhưng các yếu tố quy định và cấu trúc đang quyết định ai hưởng lợi nhiều nhất. Cuộc chiến không chỉ mang tính lý thuyết; nó đã hình thành thị trường, dòng thanh khoản, APY và sự tham gia của các tổ chức. Các nhà tham gia crypto phải chọn lựa giữa việc giữ thụ động hoặc chủ động để nắm bắt các dòng giá trị mới nổi.