Bốn tháng đã trôi qua, về vụ sụp đổ đột ngột kỷ lục vào ngày 10 tháng 10 năm ngoái, ngành công nghiệp vẫn còn tranh cãi không ngừng. Cuộc tranh luận lần này gần đây đã leo thang thành tranh cãi công khai, vấn đề cốt lõi rất đơn giản: điều gì đã kích hoạt ra thảm họa này?

Người sáng lập của một sàn giao dịch gần đây đã lên tiếng, đổ lỗi cho token USDe của Ethena. Lập luận của ông ấy là như thế này: nhiều người bị dụ dỗ đổi stablecoin lấy USDe để kiếm lợi nhuận cao, rồi dùng USDe làm tài sản thế chấp vay stablecoin, sau đó đổi lại thành USDe, lặp đi lặp lại. Nghe có vẻ không vấn đề gì, nhưng vấn đề là, các nhà giao dịch bị xem như kẻ ngốc, nghĩ rằng USDe giống như các stablecoin bình thường khác, an toàn hơn nhiều, trong khi thực tế rủi ro cao hơn nhiều.

Ông ấy tuyên bố vòng đòn đòn bẩy này chính là quả bom hẹn giờ. Vào ngày 10 tháng 10, cú sốc vĩ mô xảy ra (mỹ thuế quan của Trump tăng cấp), thị trường vốn đã có thể giảm chút ít, nhưng vì sự tồn tại của cấu trúc đòn bẩy này, một tia lửa nhỏ đã biến thành vụ nổ lớn. Cuối cùng, hơn 190 tỷ USD bị thanh lý, trong đó 16 tỷ đến từ các vị thế mua bị cháy tài khoản.

Tuy nhiên, lời giải thích này ngay lập tức bị phản bác. Một đối tác của một tổ chức đầu tư nổi tiếng nói rằng luận điệu này thật là vô lý, cố gắng gán cho một sự kiện phức tạp một thủ phạm duy nhất. Ông chỉ ra rằng, nếu đúng là token USDe đơn lẻ gây ra tất cả, thì áp lực sẽ xuất hiện đồng thời trên tất cả các sàn giao dịch. Nhưng thực tế thì sao? USDe chỉ mất giá trên một sàn lớn nhất định, còn các nơi khác không có. Trong khi đó, vòng xoáy thanh lý lại xảy ra trên tất cả các sàn. Vậy nên, việc USDe mất giá không thể giải thích tại sao tất cả các sàn đều trải qua các vụ cháy tài khoản lớn.

Lời giải thích khác của ông còn mang tính vĩ mô hơn: Đây là một sự kiện do tác động vĩ mô thúc đẩy. Thị trường đã rất đòn bẩy, thanh khoản đột nhiên cạn kiệt, động cơ thanh lý tự động bắt đầu hoạt động, giống như đẩy đổ chiếc domino đầu tiên. Áp lực bán bắt buộc khiến giá giảm, rồi lại có thêm áp lực bán bắt buộc nữa, tạo thành vòng xoáy hoảng loạn. Đây không phải là vấn đề của một sản phẩm cụ thể, mà là vấn đề của toàn bộ cấu trúc thị trường.

Người sáng lập của một sàn giao dịch lớn cũng lên tiếng ủng hộ giải thích dựa trên tác động vĩ mô, đồng thời ám chỉ rằng phía bên kia có lợi ích liên quan. Tuy nhiên, cáo buộc này đã bị phủ nhận ngay lập tức. Cuộc tranh luận cuối cùng còn dẫn đến một ý kiến khác: có thể cả hai phía đều chưa nói đúng hoàn toàn. Một số người trong thị trường cho rằng, vấn đề thực sự là toàn ngành đã quá đà đòn bẩy vào các token thay thế, và cú sốc vĩ mô chỉ là cái vỡ bong bóng này. Không có nhu cầu hữu cơ thực sự hỗ trợ các tài sản này, nên khi tâm lý chuyển hướng, không còn ai sẵn sàng tiếp nhận nữa.

Cuộc tranh luận này về bản chất phản ánh một vấn đề sâu xa hơn: chúng ta vẫn chưa hiểu rõ rủi ro thị trường đến mức nào. Là thất bại điểm đơn lẻ hay là hệ thống dễ tổn thương? Có thể cả hai đều đúng. Bốn tháng đã trôi qua, vấn đề này vẫn còn làm đau đầu toàn ngành.