B站全年盈利了，但叔叔的新课题才刚开始

Ba năm trước, B站 đang ở thời điểm đen tối nhất.

Năm 2022 và 2023, lợi nhuận ròng cả năm của B站 lần lượt đạt 7,5 tỷ nhân dân tệ và 4,8 tỷ nhân dân tệ, hai năm đã tiêu hơn 12 tỷ. “Lưu lượng của B站 khó chuyển đổi thành doanh thu” là nhận thức chung của thị trường vốn, mô hình kinh doanh của chú của bị nghi ngờ rất nhiều.

Sự chuyển biến xảy ra vào đầu năm 2024. Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm CEO của công ty, Trần Nhụy, đã cam kết tại cuộc họp báo cáo tài chính: Quý III năm 2024 đạt lợi nhuận vận hành có lãi trở lại. Nhiệm vụ từng bị xem là “không thể hoàn thành”, đã đúng hạn trong Quý III năm 2024—B站 đạt lợi nhuận ròng điều chỉnh 2,36 tỷ nhân dân tệ, lần đầu tiên có lợi nhuận trong một quý kể từ khi niêm yết, phá vỡ nhận thức cố hữu của thị trường về việc “không thể có lợi nhuận”. Trong cả năm 2024, doanh thu của B站 đạt 268,32 tỷ nhân dân tệ, tăng 19% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng thu hẹp còn 1,364 tỷ nhân dân tệ, chỉ còn cách lợi nhuận cả năm một bước cuối cùng.

Tối ngày 5 tháng 3, B站 đã trình bày kết quả cả năm 2025: Tổng doanh thu 30,35 tỷ nhân dân tệ, tăng 13%; lợi nhuận ròng điều chỉnh 2,59 tỷ nhân dân tệ, lần đầu đạt lợi nhuận cả năm. Trong năm, đạt dòng tiền vận hành dương 7,1 tỷ nhân dân tệ, tính đến cuối năm còn 241,5 tỷ nhân dân tệ tiền mặt trong tay.

Từ khoản lỗ lớn 7,5 tỷ đến lợi nhuận 2,59 tỷ, B站 đã dùng ba năm để hoàn thành một cuộc lật đổ. Trần Nhụy gọi năm 2025 là “một năm mang ý nghĩa mốc quan trọng”.

Tuy nhiên, thị trường vốn không có cảm xúc ấm áp. Đối với một công ty có MAU đạt 366 triệu, doanh thu vượt 300 tỷ, khi “khả năng kiếm tiền” đã không còn là điều đáng bàn, thị trường bắt đầu chú ý xem bạn còn có thể chạy nhanh đến đâu. Đối với ban quản lý của B站, kỳ thi ngành nghề mới chỉ bắt đầu.

Khi quy mô lớn hơn, làm thế nào để duy trì tốc độ tăng trưởng?

Phân tích dữ liệu doanh thu của B站 trong bốn quý năm 2025, đường cong biến động tốc độ tăng trưởng rõ ràng: Quý I doanh thu 7,0 tỷ nhân dân tệ, tăng 24%; Quý II doanh thu 7,34 tỷ nhân dân tệ, tăng 20%; Quý III doanh thu 7,69 tỷ nhân dân tệ, tăng 5%; Quý IV doanh thu 8,32 tỷ nhân dân tệ, tăng 8%. Tốc độ tăng trưởng cả năm 13%, thấp hơn mức 19% của năm 2024.

Xu hướng thu hẹp theo từng quý rất rõ ràng. Tốc độ tăng trưởng Quý III giảm mạnh xuống còn 5%, chủ yếu do ảnh hưởng của việc ra mắt lần đầu tiên của “Tam Quốc: Mưu Định Thiên Hạ” với cơ sở cao. Dù Quý IV trở lại 8%, nhưng so với tốc độ 22% của Quý IV năm 2024, vẫn rõ ràng chậm lại.

Dữ liệu người dùng cũng đáng để xem xét kỹ. Trong Quý IV, người dùng hoạt động trung bình hàng ngày đạt 113 triệu, tăng 10%; người dùng hoạt động trung bình hàng tháng đạt 366 triệu, tăng 8%—tỷ lệ so sánh cùng kỳ vẫn đang tăng. Nhưng một tín hiệu khác còn đáng chú ý hơn: DAU của B站 trong Quý III đạt 117 triệu, MAU đạt 376 triệu, đều là mức cao nhất trong lịch sử; đến Quý IV, DAU giảm 4 triệu xuống còn 113 triệu, MAU giảm 10 triệu xuống còn 366 triệu.

Điều này không có nghĩa là B站 “không còn khả năng nữa”. Đối với một nền tảng gần 370 triệu MAU, quy mô người dùng không thể tăng trưởng theo chiều tuyến tính mãi mãi, nhưng điều này có nghĩa là B站 đã bước vào giai đoạn chuyển đổi động lực tăng trưởng: từ thúc đẩy mở rộng người dùng mới, chuyển sang thúc đẩy giá trị của từng người dùng.

Tin vui là, sự chuyển đổi này đã bắt đầu diễn ra. Trong Quý IV, trung bình mỗi tháng có 35,66 triệu người dùng trả phí, tăng 21% so với cùng kỳ, đạt mức cao mới. Số lượng thành viên cao cấp là 25,35 triệu, tăng 12%, trong đó khoảng 80% là người dùng đăng ký hàng năm hoặc tự động gia hạn. Trong khi MAU giảm theo chu kỳ, số người dùng trả phí lại tăng 21%—cho thấy ý định trả phí và tính gắn bó của người dùng vẫn đang tăng lên. Trần Nhụy cũng từng chỉ ra rằng, tuổi trung bình của người dùng B站 đã đạt 26 tuổi, “thu nhập khả dụng đang tăng lên, các kịch bản tiêu dùng cũng sẽ mở rộng đến nhiều lĩnh vực tiêu dùng cuộc sống hơn”.

Không gian để nâng cao ARPU vẫn còn, nhưng tốc độ có thể vượt qua xu hướng chậm lại của MAU hay không là câu hỏi cốt lõi cần xác minh trong các quý tới.

Quảng cáo đạt trăm tỷ: nguồn nào cho trăm tỷ tiếp theo?

Hoạt động quảng cáo là điểm sáng nhất trong cấu trúc thay đổi của báo cáo tài chính này.

Doanh thu quảng cáo cả năm 2025 của B站 đạt 10,06 tỷ nhân dân tệ, tăng 23%, chiếm 33% tổng doanh thu.

Nhìn lại ba năm trước, năm 2022 doanh thu quảng cáo là 5,07 tỷ, chiếm 23,1% doanh thu; năm 2023 là 6,41 tỷ, tăng 27%. Trong ba năm, doanh thu quảng cáo đã tăng gấp đôi, tỷ lệ từ 23% vọt lên 33%. Quảng cáo cùng với game và dịch vụ gia tăng tạo thành ba trụ cột chính của doanh thu B站, và đang trở thành ngành có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong số đó.

Quý IV, doanh thu quảng cáo đạt 3,04 tỷ nhân dân tệ, tăng 27%, duy trì tăng trưởng cao so với cùng kỳ trong 12 quý liên tiếp, và tốc độ tăng trưởng từ 20% của Quý I đã tăng dần đến 27% của Quý IV. Năm ngành quảng cáo hàng đầu lần lượt là game, điện tử tiêu dùng, dịch vụ mạng, thương mại điện tử và ô tô.

Trong năm 2025, khi các thương hiệu đều thắt chặt ngân sách, hầu hết các công ty internet hàng đầu có doanh thu quảng cáo chủ yếu đều tăng trưởng khoảng 10%, nhưng B站 vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng trên 20% trong nhiều quý liên tiếp. Nguyên nhân chính là B站 sở hữu một “lá bài” mà người khác không có—AI.

Doanh thu quảng cáo AI của B站 cả năm tăng 180% so với cùng kỳ, là lĩnh vực tăng trưởng mạnh nhất trong các loại quảng cáo của B站. Logic đằng sau rất đơn giản: B站 là cộng đồng nội dung AI mạnh nhất Trung Quốc, hơn 120 triệu người tiêu thụ nội dung AI mỗi tháng, và trong Quý IV, thời lượng phát nội dung AI tăng 53% so với cùng kỳ.

Khi các doanh nghiệp AI cần quảng bá sản phẩm, xây dựng thương hiệu và thu hút người dùng, B站 gần như là điểm đến không thể bỏ qua. Trong năm 2024, trang Observer đã từng nhận định AI sẽ định hình lại giá trị người dùng của B站, và nhận định này đã được dữ liệu chứng minh rõ ràng.

Tất nhiên, tốc độ tăng trưởng của quảng cáo AI cũng đang trải qua quỹ đạo thu hẹp tự nhiên: tăng gần 400% so với cùng kỳ trong Quý I, gần 90% trong Quý III, cả năm đạt 180%. Điều này tương tự như nhịp độ phân phối của bất kỳ lĩnh vực mới nào—bùng nổ ban đầu, trung kỳ trở lại bình thường, các giai đoạn đột phá cuối cùng sẽ trở về trạng thái ổn định. Chìa khóa là, sau khi các đợt bùng nổ này qua đi, AI có thể giống như thương mại điện tử và game, trở thành một phần cố định trong hệ sinh thái quảng cáo của B站 hay không. Từ mức độ thâm nhập nội dung AI hiện tại của B站, khả năng này không thấp.

Dữ liệu trong dịp 11.11 còn chứng minh giá trị “vàng” của quảng cáo B站 qua một khía cạnh khác: tỷ lệ khách hàng mới trung bình toàn ngành là 55%, GMV các mặt hàng trên 1.000 nhân dân tệ tăng 63% so với cùng kỳ. Tiềm năng tiêu dùng của người dùng trẻ cao giá trị của B站 đang được khai thác liên tục.

Trăm tỷ quảng cáo là một cột mốc quan trọng, nhưng chỉ mới bắt đầu. Từ trăm tỷ đến hai trăm tỷ, cần ban lãnh đạo đưa ra nhiều nỗ lực hơn trong quá khứ ba năm.

Game: Cây trường sinh và mầm non mới

Doanh thu game cả năm đạt 6,39 tỷ nhân dân tệ, tăng 14%, Quý IV đóng góp 1,54 tỷ nhân dân tệ. Tốc độ này thấp hơn 40% của năm 2024—toàn bộ năm 2024, doanh thu game là 5,61 tỷ, trong đó “Tam Quốc” ra mắt năm đầu tiên đã đóng góp không nhỏ. Sau năm thứ hai vận hành, tốc độ tự nhiên giảm, do hiệu ứng cơ sở cao.

Nhưng so với con số tăng trưởng, điều đáng chú ý hơn là khả năng đặc biệt của B站 trong lĩnh vực game: nuôi dưỡng cây trường sinh.

Lợi thế của hoạt động game của B站 là: doanh thu chủ yếu dựa vào một số ít các trò chơi dài hạn vận hành ổn định. “FGO” đã hoạt động đến năm thứ 9, “Bản Đồ Bầu Trời” cũng đã bước sang năm thứ 8, cả hai vẫn liên tục đóng góp doanh thu ổn định. Thêm vào đó, “Tam Quốc” mới ra mắt năm thứ hai vẫn duy trì hiệu quả tốt, theo ước tính của các công ty chứng khoán, chỉ riêng ba trò chơi này đã đóng góp phần lớn doanh thu hoạt động game của B站.

Ý nghĩa của cấu trúc này là: nó chứng minh ngược lại khả năng “Tam Quốc” trở thành cây trường sinh tiếp theo. Trần Nhụy trong cuộc họp báo cáo tài chính nói: “Chúng tôi rất tự tin rằng, ‘Tam Quốc: Mưu Định Thiên Hạ’ ít nhất có thể trở thành một trò chơi có vòng đời trên 5 năm, mang lại doanh thu ổn định cho chúng tôi.” “Tam Quốc” liên tục đứng trong top 5 bảng xếp hạng iOS sau các cập nhật 9 mùa—và kinh nghiệm vận hành 8-9 năm của B站 với “FGO” và “Bản Đồ Bầu Trời” chính xác chứng minh họ biết cách nuôi dưỡng một trò chơi tốt thành cây trường sinh. Khả năng “nuôi cây” này hiếm gặp trong ngành game trong nước.

Ngoài cây trường sinh, B站 còn trồng một mầm non mới khiến người ta bất ngờ.

“Chạy trốn khỏi Duckov” do đội ngũ Team Soda (Đội Bột Soda) của B站 phát triển, trong 4 ngày bán trên Steam đã bán được hơn 500.000 bản, tuần đầu bán hơn 1 triệu bản. Tháng 1 năm 2026, “Chạy trốn khỏi Duckov” dựa vào 3,8 triệu lượt bán xếp vị trí số 1 trong bảng xếp hạng doanh số game nội địa năm 2025, tổng doanh số đạt 2,5 tỷ nhân dân tệ.

Team Soda chỉ có năm nhân viên, gồm 3 nhà thiết kế và 2 họa sĩ, mỗi người đảm nhiệm nhiều vai trò. Một trò chơi độc lập bán đứt giá 58 nhân dân tệ của nhóm nhỏ 5 người, tất nhiên doanh thu không thể so sánh với các game SLG vận hành dài hạn như “Tam Quốc”. Nhưng nó chứng minh một khả năng khác: B站 có thể dùng đội nhỏ và chi phí thấp để tạo ra các sản phẩm độc lập chất lượng, danh tiếng và doanh số cao. Sự tin tưởng và coi trọng của B站 đối với Team Soda trong nhiều năm đã tạo nên câu chuyện này.

Trần Nhụy tóm tắt hai sản phẩm này là thành công của chiến lược “dân chủ hóa thể loại”—không ép người chơi quá mức, không ép tiêu tiền, dám làm đến cùng trong phân khúc nhỏ.

Đáng chú ý là dự án chuyển thể game di động của “Chạy trốn khỏi Duckov” đã bắt đầu, nếu thành công, giá trị thương mại sẽ được nhân lên gấp nhiều lần. Đồng thời, phản hồi thử nghiệm đóng của sản phẩm mới “Tam Quốc: Bài Đánh Trăm Tướng” rất tích cực, dự kiến mở thử nghiệm cuối cùng vào ngày 18 tháng 3.

Là sản phẩm thứ hai của B站 không thuộc thể loại hoạt hình, “Tam Quốc: Bài Đánh Trăm Tướng” có câu chuyện lớn hơn “Tam Quốc: Mưu Định Thiên Hạ”—dưới chiến lược trẻ hóa, hoạt động game của B站 đã mở rộng sang lĩnh vực cờ bạc, vốn là sân chơi tự nhiên của MAU lớn.

Từ SLG đến game độc lập bán đứt và đến game thẻ bài giải trí, B站 đang chuyển đổi từ “đại lý game hoạt hình” sang một nền tảng game đa thể loại, đa phân khúc. Nhưng liệu có thể trồng thêm cây cây trường sinh thứ hai ngoài “Tam Quốc” hay không là câu hỏi then chốt của ngành game năm 2026.

Sau khi kiếm được tiền, B站 cần trả lời một câu hỏi lớn hơn

B站 đã hoàn thành một vòng lật đổ trong ba năm. Từ khoản lỗ 7,5 tỷ đến lợi nhuận 2,59 tỷ, tỷ lệ lợi nhuận gộp liên tục tăng trưởng trong 14 quý liên tiếp lên 37%, doanh thu quảng cáo vượt trăm tỷ, các sản phẩm game hot liên tiếp—mô hình kinh doanh đã đi vào quỹ đạo, điều này không còn cần chứng minh nữa.

Nhưng đã đi vào quỹ đạo và đi xa là hai chuyện khác nhau.

Năm 2025, B站 giống như một người trẻ mới trả hết nợ: cuối cùng đã có dư dả trong tay, nhưng tiếp theo là mua nhà, kết hôn hay khởi nghiệp, mỗi bước đều đòi hỏi khả năng phán đoán tốt hơn “sống sót”. Tốc độ tăng trưởng doanh thu từ 19% chậm lại còn 13%, MAU gần 400 triệu nhưng không còn nhiều không gian tăng trưởng, đợt bùng nổ quảng cáo AI cuối cùng sẽ trở về bình thường, hoạt động game có thể duy trì tạo ra các bộ sưu tập sản phẩm chất lượng hay không—mỗi câu hỏi đều hướng về cùng một chủ đề cốt lõi: tương lai của B站 dựa vào đâu để tăng trưởng?

Trần Nhụy trong báo cáo tài chính đã định nghĩa năm 2026 là “thời đại AI đang định hình lại nội dung sáng tạo, trải nghiệm cộng đồng và hiệu quả kinh doanh”. AI không chỉ là nguồn tăng doanh thu quảng cáo của B站, mà còn có thể định hình lại cấu trúc chi phí sản xuất nội dung và hiệu quả phân phối cộng đồng—nhưng cách chơi bài này hiện mới chỉ dừng lại ở cấp độ kể chuyện, chưa thể hiện rõ trong dữ liệu tài chính.

Ba năm trước, thị trường hỏi B站: Bạn có thể kiếm tiền không? B站 đã trả lời câu hỏi này bằng lợi nhuận 25,9 tỷ. Giờ đây, thị trường đổi thành câu hỏi khác: Bạn có thể duy trì tốc độ của một công ty tăng trưởng trên nền tảng 300 tỷ hay không?

Câu hỏi này không có câu trả lời chuẩn. Nhưng khi B站 đã liên tục lỗ trong 16 năm cuối cùng cũng “tỏ mặt” rõ ràng trong tay chú của, có lẽ chúng ta nên dành nhiều kiên nhẫn hơn cho công ty này. Dù sao, trong thời đại chạy theo lợi nhuận nhanh, người kiên trì giữ gìn cộng đồng suốt hơn mười năm và cuối cùng chứng minh “nội dung tốt có thể nuôi sống chính nó” đã xứng đáng nhận được niềm tin.