“中国AMD” Muxi Corporation đằng sau bóng ma của vốn nước ngoài

Hỏi AI · Tại sao vốn nước ngoài lại ưa chuộng các doanh nghiệp khởi nghiệp GPU Trung Quốc như Muxi Shares?

Bài viết | 巨潮WAVE

Biên tập | 杨旭然

Doanh thu tăng gấp đôi, thua lỗ thu hẹp.

Được gọi là “AMD Trung Quốc” của Muxi Shares, năm ngoái đã trình bày một bản báo cáo có vẻ khá khả quan — nếu không so sánh với mức định giá rực rỡ đó.

Trong cơn sốt vốn GPU nội địa cuối năm ngoái, thời điểm niêm yết của họ muộn hơn Moore Thread, nhưng với tư cách là “cổ phiếu GPU nội địa thứ hai”, đã từng tăng vọt 7.6 lần trong ngày đầu, và một lô (500 cổ phiếu) cao nhất có thể lợi nhuận gần 40 vạn, đã lập kỷ lục “cổ phiếu mới sinh lợi nhất” trong lịch sử thị trường chứng khoán Trung Quốc, trở thành một sự kiện mang tính bước ngoặt.

Vốn hóa của họ ảo, định giá quá cao, gần như đã tuyên án tử cho hệ thống định giá của các công ty niêm yết truyền thống.

Thị trường cuồng nhiệt, thu hút nhiều nhà đầu tư theo đuổi. Tuy nhiên, giá cổ phiếu sau đó liên tục giảm, thấp nhất gần như bị cắt đôi, các nhà đầu tư mua đuổi lỗ nặng. Tuy nhiên, các nhà đầu tư sớm nhờ mua vào từ đầu vẫn kiếm được lợi nhuận lớn. Các chiến lược phân phối lớn của các quỹ cũng chỉ ở mức giá IPO, trong đó những người đầu tiên sẽ được giải hạn vào tháng 6 năm nay.

Là một đại diện, Muxi Shares đã thể hiện rõ ràng tình hình lợi nhuận nghiêm trọng của thị trường thứ cấp trong lĩnh vực công nghệ sáng tạo ngày nay. Điều này đã trở thành trạng thái bình thường trong hai năm gần đây của thị trường IPO cổ phiếu công nghệ.

Đáng chú ý là, trong làn sóng IPO của các cổ phiếu công nghệ nổi tiếng này, đã xuất hiện hiện tượng phối hợp giữa các quỹ định lượng và bóng ma vốn ngoại, “vốn toàn cầu + công nghệ sáng tạo Trung Quốc” thể hiện câu chuyện hoàn hảo phù hợp với tính chất của thị trường Chương trình Khoa học và Công nghệ, cộng với sự thúc đẩy định giá từ “nhà đầu tư nhỏ lẻ Trung Quốc + quỹ công cộng Trung Quốc”, như thể các bộ phim Hollywood trên dây chuyền sản xuất, liên tục được đưa lên màn ảnh lớn.

Tất nhiên, kết thúc của câu chuyện không thể toàn là niềm vui trọn vẹn. Những niềm vui tàn bạo đó cuối cùng cũng sẽ kết thúc một cách tàn bạo.

Bài viết này là một bài phân tích giá trị sâu sắc từ đội ngũ nội dung của 《巨潮WAVE》, mời bạn theo dõi trên nhiều nền tảng.

01 Đảo ngược

Nhờ đà thay thế nội địa, “bốn con rồng GPU” đều đạt được tăng trưởng doanh thu cao.

Năm 2025, Muxi Shares đạt doanh thu 1,644 tỷ nhân dân tệ, tăng 121.26% so với cùng kỳ, thua lỗ thu hẹp 44%, nhưng năm đó vẫn mất 789 triệu nhân dân tệ. Một doanh nghiệp nổi bật khác là Moore Thread đạt doanh thu 1,506 tỷ nhân dân tệ, tăng 243.37% so với cùng kỳ, nhưng vẫn chìm trong vũng lầy thua lỗ, lỗ 1,024 tỷ nhân dân tệ trong năm.

Hiện tại, GPU Trung Quốc vẫn còn trong giai đoạn đầu tư cao, nghiên cứu phát triển cao. Năm ngoái, Muxi đã đầu tư 1,027 tỷ nhân dân tệ vào R&D, tương đương 62% doanh thu của năm đó. Do đó, trong bốn năm qua, tổng lỗ của họ là 3,846 tỷ nhân dân tệ, cho thấy năng lực cạnh tranh thị trường và khả năng sinh lời của công ty còn nhiều hạn chế.

Khác với chiến lược của các doanh nghiệp CPU nội địa, chip di động bắt đầu từ phân khúc trung thấp, cựu chiến binh AMD là Chen Weiliang, từ khi thành lập Muxi, đã nhắm vào tiêu chuẩn hàng đầu thế giới.

Theo ông, “từ dự án đến niêm yết, một GPU ít nhất cần 3 đến 5 năm, còn phải xây dựng hệ sinh thái phần mềm cực kỳ phức tạp, chu kỳ rất dài.” Vì vậy, để xây dựng GPU nội địa, 10 tỷ nhân dân tệ chỉ là ngưỡng cửa, còn công nghệ tiên tiến sẽ tiêu tốn nhiều hơn rất nhiều.

Muxi xây dựng một ma trận năng lực “toàn diện”, sản phẩm bao phủ toàn diện các lĩnh vực tính toán AI, huấn luyện và suy luận, tính toán chung, và đồ họa render, lần lượt ra mắt các dòng Xisi N dành cho suy luận trí tuệ, hệ thống tích hợp huấn luyện và suy luận Xiyun C, cùng với đồ họa render Xicai G.

Về phần phần mềm, CUDA của Nvidia gần như độc quyền, chiến lược của Muxi là tự phát triển MXMACA nguyên bản, đồng thời tương thích CUDA, đồng bộ với quốc tế.

Ngày 24 tháng 7 năm ngoái, dòng Xiyun C600 chính thức ra mắt, ý nghĩa cốt lõi không chỉ là nâng cao hiệu năng, HBM, mà còn là tác phẩm hoàn toàn nội địa hóa từ kiến trúc IP, thiết kế, sản xuất đến kiểm thử.

Phó sáng lập kiêm CTO của Muxi, Peng Li, công bố dòng Xiyun C600

Theo chiến lược “sản xuất hàng loạt một thế hệ, nghiên cứu một thế hệ, quy hoạch một thế hệ”, dự kiến đầu tư R&D của Muxi trong tương lai vẫn sẽ duy trì ở mức cao, tình hình tài chính vẫn sẽ tiếp tục áp lực.

Từ năm 2022, dòng tiền hoạt động của công ty liên tục âm, tổng dòng chảy ra đạt 5,1 tỷ nhân dân tệ, tồn kho gần như gấp đôi lên 1,496 tỷ, cùng với 726 triệu phải thu và 834 triệu tiền trả trước.

Dưới sự ủng hộ của câu chuyện “hoàn hảo” về GPU nội địa, các Nvidia và AMD Trung Quốc này đã nhận được định giá như kỳ vọng của thị trường. Tổng vốn hóa của Muxi từng vượt 3300 tỷ nhân dân tệ, dù đã giảm mạnh, hiện vẫn còn khoảng 2500 tỷ, vượt các tập đoàn trung ương như China General Nuclear, COSCO Shipping, China Shipbuilding.

Xem lại hồ sơ phát hành và thông báo của công ty, phí tư vấn huy động vốn thu hút sự chú ý. Trong bốn năm qua, phí dịch vụ của Muxi lần lượt là 36,25 triệu, 44,5 triệu, 85,1 triệu và 131 triệu nhân dân tệ. Công ty từng thừa nhận, “phí tư vấn huy động vốn” chiếm tỷ lệ lớn, để đẩy nhanh tiến trình huy động vốn, đã thuê nhiều tổ chức tài chính để huy động, và trả phí dịch vụ theo tỷ lệ phần trăm của số tiền huy động.

Một bên là mất máu liên tục để lớn mạnh, bên kia là trả phí cao cho trung gian tài chính, để duy trì “câu chuyện vốn” liên tục diễn ra, phần lớn lợi ích cuối cùng thuộc về các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường thứ cấp và các quản lý quỹ phung phí tài sản của nhà đầu tư.

02 Bóng ma

Ngày 30 tháng 10 năm 1999, Masayoshi Son gặp mặt Jack Ma tại tòa nhà UT Starcom, hai người nói chuyện 6 phút, Son đã rút ra tấm séc 3 triệu USD. Sau 15 năm, khoản đầu tư này vào Alibaba đã mang lại lợi nhuận gấp 3440 lần.

Nhiều người vẫn còn đặt câu hỏi tại sao không có nhà đầu tư Trung Quốc nào đầu tư vào Alibaba thời đó, nhưng sau 26 năm, GPU Trung Quốc đã bắt đầu sao chép hoặc thậm chí vượt qua kỳ tích vốn ngoại của thế hệ internet trước đó.

Trong số các công ty AI lớn như Muxi Shares, BiRenzhen Technology, Jiayue Xingchen, Zhipu, Minimax, đều xuất hiện bóng dáng của vô số vốn nước ngoài, đặc biệt là bóng ma LP/GP đến từ Mỹ.

Họ thường tham gia sâu vào công ty ngay từ khi thành lập, chi phí cực thấp, lợi nhuận cực kỳ cao.

Ví dụ, định giá Pre-A của Muxi là 1 tỷ nhân dân tệ, sau đó đã tăng gấp 250 lần, đầu năm 2025, định giá sau vòng Pre-IPO là 21 tỷ nhân dân tệ, trong chưa đầy một năm đã tăng 13 lần, tốc độ tăng trưởng khiến người ta phải kinh ngạc. Và đằng sau con số định giá sôi động đó là những tên tuổi như Sequoia, Qiming, IDG, Hillhouse, Dachen, GGV, và Lightspeed liên tục xuất hiện.

Chỉ sau bốn tháng thành lập, Sequoia đã tặng Muxi gói quà 1,1 tỷ nhân dân tệ (vòng thiên thần), chỉ một tháng sau, GGV và Qiming đã đặt cược lớn, định giá sau đầu tư đã lên tới khoảng 2 tỷ nhân dân tệ. Sau đó, ba quỹ này liên tục tăng cường đầu tư.

Ngày 22 tháng 1 năm 2021, cuộc họp hội đồng quản trị lần đầu của Muxi. Nguồn: Monolith, ITjuzi

Trong danh sách cổ đông hiện tại, ngoài người kiểm soát chính là Chen Weiliang và Ge Weidong, hai nhà đầu tư vòng Pre-A nắm giữ nhiều nhất, GGV nắm 5.13%, Sequoia Trung Quốc nắm 4.19%; tổng giá trị cổ phần nắm giữ lên tới 23.3 tỷ nhân dân tệ.

Câu chuyện tương tự cũng xảy ra với BiRenzhen Technology. Năm 2019, sáng lập viên Zhang Wen và bạn học Columbia, Zhou Zhifeng, cùng ăn sáng ở Bắc Kinh, sau đó Zhou Zhifeng tiết lộ ý định khởi nghiệp GPU, anh này là quản lý của Qiming Venture Partners, nên Qiming cũng trở thành nhà đầu tư sớm nhất của BiRenzhen.

Hơn nữa, BiRenzhen chỉ trong vòng 9 tháng đã hoàn thành vòng gọi vốn Series A trị giá 1,1 tỷ nhân dân tệ, lập kỷ lục vòng A của ngành trong nước; tháng 3 năm 2021, hoàn thành vòng B, tổng huy động hơn 4,7 tỷ nhân dân tệ, một lần nữa phá vỡ kỷ lục. Thể hiện khả năng “hút tiền” cực mạnh.

Trong đội ngũ nhà đầu tư danh giá của BiRenzhen, không chỉ có Qiming, Hillhouse, những tên tuổi hàng đầu trong lĩnh vực công nghệ cứng, mà còn có Gene của các ngân hàng đầu tư Mỹ, quỹ Yunhui, tổ chức ít xuất hiện công khai này đã trở thành một trong năm cổ đông lớn nhất của BiRenzhen.

Quỹ Yunhui, tập trung vào công nghệ cứng, do năm cựu nhân viên Goldman Sachs thành lập, bắt đầu từ vòng Pre-A++, đã đầu tư bốn vòng vào BiRenzhen, liên tục nắm giữ cổ phần, đưa công ty này lên thị trường vốn thành công.

Không chỉ vậy, “Song sinh” của mô hình AI trên sàn Hồng Kông cũng không ngoại lệ.

Minimax quy tụ các nhà đầu tư tài chính hàng đầu như Hillhouse, IDG, Sequoia, GGV. Trong đó, Hillhouse và IDG là những nhà đầu tư thiên thần sớm nhất, khi đó định giá sau đầu tư chỉ 200 triệu USD (13.8 tỷ nhân dân tệ), đến vòng thiên thần hiện tại, lợi nhuận đã vượt quá 200 lần.

Zhipu trước khi niêm yết đã huy động hơn 8.3 tỷ nhân dân tệ, gồm các quỹ VC/PE hàng đầu như Dachen, Qiming, Today Capital, Lightspeed, Sequoia, Hillhouse, Yunhui.

Chưa niêm yết, Jiayue Xingchen đã nhận hơn 5 tỷ nhân dân tệ vốn từ đầu năm nay, sau khi nhận hơn 50 tỷ nhân dân tệ, dự kiến sẽ niêm yết tại Hồng Kông với định giá 10 tỷ USD.

Vòng gọi vốn thiên thần của Jiayue Xingchen cũng thu hút Sequoia, Qiming, IDG, theo dự kiến định giá 10 tỷ USD, các nhà đầu tư đã kiếm được gần 10 lần trong chưa đầy một năm, các nhà đầu tư vòng thiên thần sớm nhất đã “làm giàu” rồi.

Yue Zhilin sáng lập Moon of Darkness (Kimi), trong giai đoạn vòng thiên thần đã nhận được sự ưu ái của Sequoia, ZhenFund, Today Capital, sau đó còn nhận vốn từ GaoRong Capital và quỹ PE xuyên biên giới KKR. Công ty nổi bật này, từ khi thành lập đến trở thành “kỳ lân” định giá hàng tỷ USD, chỉ mất hơn hai năm, tốc độ nhanh hơn cả Pinduoduo và ByteDance.

Những nguồn vốn này không chỉ giúp các doanh nghiệp AI khởi nghiệp, mà còn hỗ trợ xây dựng chiến lược doanh nghiệp, mô hình kinh doanh, chiến lược thị trường, và còn thúc đẩy giá trị của họ tăng vọt. Phần lớn các nhà đầu tư đứng sau những nguồn vốn này không phải là “vốn Trung Quốc” thực sự, nhưng lại có thể nhanh chóng kiếm lợi nhuận lớn nhất trong quá trình phát triển của ngành chip và AI Trung Quốc.

Dù mọi người có đặt câu hỏi thế nào, từ cổng thông tin, thương mại điện tử đến làn sóng khởi nghiệp AI ngày nay, các nguồn vốn nước ngoài này chưa từng vắng mặt.

03 Bất công

Trong bối cảnh AI trở thành chiến lược quốc gia, thị trường vốn đã sinh ra nhiều “đứa trẻ của thời đại”, Muxi là một trong số đó.

Quá trình IPO của Muxi có thể gọi là “bứt phá”, ngày 30 tháng 6 năm 2025, hồ sơ xin niêm yết được chấp thuận, ngày 24 tháng 10 đã họp và qua thẩm định của Ủy ban Chứng khoán, ngày 5 tháng 12 hoàn tất định giá và đăng ký mua, ngày 17 tháng 12 chính thức niêm yết trên Chương trình Khoa học và Công nghệ, tổng thời gian chưa đầy nửa năm.

Dựa trên thành tích của người đi trước là Moore Thread, đợt IPO của Muxi đã đạt mức độ cao chưa từng có. Đăng ký mua qua mạng và offline đều rất sôi động, có tới 5,17 triệu nhà đầu tư đăng ký mua qua mạng, tỷ lệ trúng thầu chỉ 0.033%, gần như là cổ phiếu mới khó trúng nhất lịch sử của Chương trình Khoa học và Công nghệ.

Về phân phối offline, ngoài các quỹ bảo hiểm, quỹ công cộng, còn có các quỹ định lượng tỷ đô cũng không kém cạnh, như các quỹ ReFUND được phân bổ 44,7 nghìn cổ phiếu, Fanhong 46,9 nghìn cổ, cùng các quỹ như Jiukun, Mingsun, Lingjun, Liangpai, Pingfang đều có phần, trong đó Fanhong đã kiếm lời hơn 24 triệu nhân dân tệ.

Tuy nhiên, khi các doanh nghiệp này lên sàn, lượng cổ phiếu lưu hành cực kỳ nhỏ, Muxi chỉ chiếm 4.5%, Moore Thread cũng chỉ 6.7%, khiến toàn bộ cổ phiếu của công ty dễ bị thao túng bởi các quỹ lớn, tạo ra không gian thao túng lớn, chỉ cần mua ít cũng đủ đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh.

Sau ngày đầu tiên tăng giá điên cuồng, giá cổ phiếu Muxi liên tục giảm, dấu hiệu rút lui của vốn trên thị trường thứ cấp đã rõ ràng. Các cổ phần phân phối chiến lược sớm nhất sẽ giải phóng vào tháng 6 năm nay, còn các đợt khác vào tháng 9 và tháng 12. Các nhà đầu tư như Fanhong, Mingsun và các quỹ B (phân phối qua mạng) đã có lợi nhuận lớn trong thời gian ngắn, đã rõ ràng là thoái lui.

Trong bối cảnh kỳ vọng này, giá cổ phiếu Muxi liên tục giảm mạnh, thấp nhất gần bằng một nửa so với đỉnh ngày đầu.

Tuy nhiên, gần đây, Muxi lại nhận được sự quan tâm của UBS AG và Future Asset Securities của Hàn Quốc (vốn tự có), hai tổ chức này đã trở thành hai trong số mười cổ đông lớn nhất của Muxi.

Nhờ các khoản đầu tư này, và so với Moore Thread liên tục giảm, Muxi đã phản hồi tăng 27% từ đáy.

Tuy nhiên, đến nay, tỷ lệ doanh thu trên giá trị thị trường của Muxi vẫn còn cao tới 153 lần, Moore Thread là 174 lần, Zhipu còn vượt cả JD.com, Minimax vượt cả Baidu, hai bên trong cuộc chiến vốn quốc tế đã khiến các câu chuyện định giá trở nên điên rồ hơn nữa, như Minimax đã đạt mức 514 lần. Trong khi đó, Nvidia chỉ 19 lần, AMD là 10 lần.

Ngành công nghệ Trung Quốc đang phát triển với tốc độ thần kỳ, các doanh nghiệp vừa hưởng lợi từ vốn, vừa thúc đẩy ngành công nghiệp công nghệ Trung Quốc tiến bộ. Từ góc độ này, các doanh nghiệp và doanh nhân này không chỉ là những người dẫn đầu thời đại, mà còn xứng đáng được gọi là những người góp phần vào sự tiến bộ của ngành công nghiệp và phát triển kinh tế.

Chỉ là, tại sao người dân Trung Quốc, nhà đầu tư bình thường, chỉ có thể hưởng thụ “cuộc sống công nghệ”, phần lớn lại bị loại khỏi lợi ích của thị trường vốn công nghệ, thậm chí còn trở thành nguồn dưỡng chất để nuôi dưỡng các vốn quốc tế ngày càng lớn mạnh hơn nữa?

Tuyên bố của tác giả: Quan điểm cá nhân, chỉ mang tính tham khảo