La phase de l'infrastructure cryptographique entre dans un monde de coûts marginaux. Comme la bande passante et la puissance de calcul, le prix de l'espace de bloc tendra rapidement vers zéro. Les seules chaînes qui peuvent survivre sont celles qui peuvent :

• Les subventions d'aujourd'hui ont augmenté.
• Capturer le revenu non inflationniste de demain
• Fournir une infrastructure qui rend les applications difficiles à reproduire ou à abandonner facilement

Mais dans ce nouvel environnement, L1 n'est plus un monopole défini par ses premiers avantages ou son écosystème natif. Au lieu de cela, ils sont devenus des utilitaires interchangeables en concurrence dans des activités économiques basées sur la performance, l'interopérabilité et l'efficacité des coûts.

Leur pertinence dépend désormais de leur capacité à s'intégrer efficacement dans les workflows des applications et à fournir des services essentiels ou impossibles à externaliser. Le 'prime de protocole' qui autrefois entraînait des valorisations élevées est en train de s'effriter, remplacé par des exigences en matière d'utilité réelle et de performance. La nouvelle tarification de nombreux marchés L1/L2 actuels témoigne de cette tendance.

Le tableau suivant comprend : BERA, MOVE, SCR, STRK

L'argument du protocole gras est-il incorrect ?

En 2016, Joel Monegro a proposé la 'Thèse du protocole gras', qui soutient que dans le réseau cryptographique, la majorité de la valeur est concentrée dans la couche de protocole de base (comme Ethereum, Solana) plutôt que dans la couche d'application. Cela est fondamentalement différent du paradigme Web2, où des applications comme Facebook, Google et Amazon capturent la majeure partie de la valeur, tandis que les protocoles (comme HTTP, TCP/IP) restent commoditisés.

Au moins au cours des huit dernières années, l'argument du protocole gras s'est avéré correct. Cela se voit dans l'énorme différence de multiples de valorisation entre l'infrastructure et les applications et les rendements correspondants. En moyenne, les applications continuent de se négocier à un rabais important par rapport à l'infrastructure en termes de rendements.

Dans ce mode, l'infrastructure des crypto-monnaies a accumulé une grande quantité de financement et de capital-risque. En fait, il y a tellement de cas que les fondateurs et les constructeurs sont presque incités à lancer un autre alt-L1 ou un rollup générique car ils savent que le capital-risque les attendra pour les financer.

récemmentRapportLors de discussions précédentes, j'ai mentionné comment la disponibilité des données (DA) est devenue populaire et tend inévitablement vers zéro. Sur la même prémisse, nous pouvons supposer que toutes les parties de la pile d'infrastructure deviendront éventuellement populaires et seront finalement privées. Quelle en est la raison ?

• Fat App Paper - L'application réalise qu'en devenant une "chaîne d'application" souveraine et en verticalisant l'ensemble de la pile, elle peut capturer plus de valeur.
• Tri spécifique à l'application - Les applications contrôlent leur propre ordre de transaction et leur processus d'inclusion. Il s'agit d'une voie alternative pour les applications qui ne souhaitent pas démarrer leur propre chaîne d'application à partir de zéro.

Document sur l'application de l'obésité

Le document sur l'application Fat App soutient que les applications de chiffrement réussies captureront plus de valeur que le protocole de blockchain sous-jacent. L'argument simple est : les applications sont des entreprises, et la tâche principale des entreprises est de maximiser les revenus.

Certaines des applications les plus réussies dans l'espace génèrent en fait des revenus continus, telles que : pumpfun, Hyperliquid, Jupiter et Uniswap. Qu'ont-elles toutes en commun ? Les revenus des frais. Il est raisonnable que ces entreprises contrôlent leur flux de commandes et l'acquisition de MEV, ou dans de nombreux cas, deviennent une chaîne d'application souveraine.

L'intégration verticale semble être la direction la plus rentable pour les applications qui cherchent à combler les fuites de valeur. Le coût d'opportunité de ne pas le faire augmente avec la croissance des applications. C'est formidable pour les applications, mais moins bon pour les infrastructures comme Ethereum. Nous avons vu des signes significatifs de ce phénomène avec Unichain et JupNet.

Qu'est-ce qui reste au niveau du protocole?

Quand il s'agit de spéculer sur l'accumulation de valeur future de la couche de protocole sous-jacente, il y a deux camps :

• Au fur et à mesure que le temps passe, les frais de base et les frais de transaction tendront vers zéro. Le MEV deviendra la seule source de revenus restante et sera recherché pour internaliser toute valeur pour l'abstraction de l'application. Les couches de protocole (comme Ethereum, Solana) fourniront de la valeur en tant que couches de règlement, mais échoueront à capturer une quelconque valeur, à l'instar de HTTP et TCP/IP.
• Un espace de bloc bon marché entraînera une demande accrue et plus d'applications. Par conséquent, le volume des transactions augmentera pour compenser les frais de base bas et accumuler de la valeur jusqu'à la couche de protocole.

Décortiquons le premier scénario:

Cette idée est basée sur la prémisse que l'infrastructure deviendra complètement commoditisée. Que ce soit l'AD, les frais ou les coûts de calcul, cela suppose que toutes les parties de la pile entière tendront vers zéro avec le temps. En effet, l'espace de bloc bon marché et abondant obtenu grâce aux rollups et à la couche DA érode le statut de monopole transactionnel d'Ethereum.

Les données basées sur Blob contiennent (EIP-4844), qui sépare l'exécution du règlement, L2 choisit des solutions DA alternatives, et même conduit à une diminution de la valeur résiduelle des séquences et du stockage de données au cours de l'année écoulée.

Cependant, la principale preuve en ce sens est que la proportion de MEV obtenue par les proposants de blocs L1 diminue. En 2024, la plupart du flux de MEV est occupée par les chercheurs et les relais à travers des systèmes tels que Flashbots, plutôt que par les validateurs Ethereum. Actuellement, 90% des blocs Ethereum sont maintenant proposés via MEV-Boost, avec une partie significative traitée via des relais associés à Flashbots.

Cela ne prend même pas en compte des applications comme CoW Swap, qui utilisent des réseaux de solveur hors chaîne pour gérer la correspondance et l'exécution, contournant complètement le pool de mémoire public et son MEV associé.

Le deuxième cas repose fortement sur l'augmentation de la demande et du volume des transactions causée par des frais quasi nuls. Il suppose que l'abondance d'espace de bloc bon marché entraînera une augmentation de la consommation plutôt que des effets déflationnistes.

Tout comme la baisse des coûts de calcul a stimulé le développement florissant d'Internet, des frais de transaction plus bas ouvriront de nouvelles catégories et de nouveaux cas d'utilisation. La principale comparaison ici est que les couches de calcul et de coordination générales sont plus proches d'AWS ou de Linux que d'HTTP. Ethereum et Solana ne se contentent pas de "régler" les transactions, mais parviennent à une coordination de l'état programmable à grande échelle.

À mesure que l'utilisation augmente et que les barrières de coût diminuent, la capacité de prendre en charge le calcul de confiance minimal devient plus précieuse, pas moins. Les frais peu élevés n'orientent pas la valeur vers zéro, mais augmentent plutôt le marché adressable de l'espace de bloc.

• Frais bas>Demande accrue du réseau
• Demande accrue du réseau>Revenu total des coûts

Évaluation des jetons - Que cela signifie-t-il pour mes actifs ?

S'il y a une chose à retenir, c'est ceci : l'allocation du capital subira une transformation d'une manière très peu familière à beaucoup d'entre nous qui sommes ici depuis 2016/17.

Malheureusement, l'argument du protocole gras a ancré l'illusion de la prime L1 subventionnée par des milliards de dollars de capital-risque. Cependant, nous sommes actuellement à un tournant dans la courbe de distribution de la valeur, comme en témoigne la croissance des revenus des applications par rapport à la couche de protocole.

Quand il s'agit de la valorisation L1, nous avons abusé du récit, de sorte que ces jetons ne peuvent plus maintenir leurs prix après le TGE. Les dizaines de millions de dollars de tours de financement avec une valorisation de dizaines de milliards de dollars sont devenus la norme pour L1/L2 avant le lancement du mainnet. La tendance commune à laquelle la plupart de ces nouveaux protocoles sont confrontés est que le graphique ne fait que baisser.

Cela ne signifie pas que l'infrastructure disparaîtra, mais il y a des signes clairs que le marché mûrit. Les transactions L1/L2 ont atteint la saturation. La faible circulation et le sentiment FDV élevé l'indiquent. Comparé aux cycles précédents, le prix d'émission de L1 a augmenté de manière exponentielle. Monad, Bera et Story Protocol ont levé des milliards de dollars avant de se lancer, tandis que Solana a levé 45 millions de dollars US (y compris les ventes publiques de jetons).

La prochaine phase ne sera pas dirigée par des chaînes capables d'atteindre 100 000 TPS grâce à la vitesse. Elle sera pilotée par des applications ciblées et composables qui privilégient l'utilité à l'architecture et la durabilité à la spéculation. Les gagnants seront ceux qui se rapprochent le plus de la source de la demande, et non de la finalité des blocs.

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