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• 循環貸款已成為 DeFi 主流玩法，促使底層借貸基礎設施平台基本面增強，並篩汰了跟不上市場熱潮的借貸協議。

• Euler Finance 憑藉允許任何人部署借貸 Vault 的 EVK 架構脫穎而出，基本面與幣價雙雙強勢上漲，未來若部署 RWA 資產借貸，將再度帶動新一波成長動能。

• Aave 因 USDe 及 PT-USDe 上線、Umbrella 機制啟動及 GHO 跨鏈發行，上半年業務表現均穩健成長。

• Lido Finance 收入模型讓專案表現亮眼，未來成長空間將由華爾街對 ETH 質押收益的需求驅動。

• Jito 結合 MEV 基礎設施營運優勢、jitoSOL 龍頭地位與未來 jito 上再質押應用的開展，2025 年第 2 季起有望展現強勢表現。

借貸協議的費用來源？

主要費用來源為所有借款頭寸（不論未平倉、已平倉或已清算）的利息總額。這部分利息收入會依比例分配給流動性提供者及 DAO 國庫。

此外，當借款倉位超過設定的 LTV 上限時，協議會允許清算人執行清算。各類資產皆有專屬清算罰金，協議則取得抵押資產並進行拍賣或採用 Fluid 的「流動性清算」機制。

從 Aave 的財務報表能看出什麼？

@aave 協議於年初費用與收入達高峰，隨後因大盤調整而逐步下滑。個人認為五月後數據回升主因是 USDe + PT-USDe 上線，因本輪規模最大的循環借貸需求正由 Pendle PT 類資產及 Ethena 穩定幣推動。

數據顯示，在 PT-sUSDe 上線初期，近 1 億美元供應額度迅速湧入 Aave 市場。

Umbrella 機制於六月正式啟用，截至目前已吸引約 $300M 資金參加存款保障。同時，Aave 原生穩定幣 GHO 跨鏈發行量持續成長（目前流通量約 $200M），多鏈應用場景同步擴展。

多重利多助力下，Aave 七月迎來全面突破：

-Net Deposit 突破 48 億美元，穩居全網第一；

• 協議淨利潤六月環比增近 5 倍，達約 $8M；

• 以市銷率、市盈率計算，Aave 仍屬賽道低估值專案。

依現有成長趨勢及產品成熟度，未來預期有更多傳統機構選擇 Aave 作為 DeFi 首選平台。不論是費用收入、TVL 或協議獲利，Aave均有望再創新高，穩固其 DeFi 領導地位。

從 Compound 財務報表看衰退徵兆？

@compoundfinance 雖為老牌借貸協議，但資產多元化及市場敏感度明顯不如 Aave。Aave 緊貼市場，已上線多種再質押 ETH（如 rETH、ETHx、cbETH），質押 BTC（如 lBTC、tBTC）及 Pendle PT 類資產，這些 Compound 都未支援。

因資產支援有限，Compound 借貸模式相對單調，缺乏循環借貸場景與組合策略，導致用戶黏著度及資金利用率低落。財務面來看，Compound 自 2025 年年初至今持續虧損，協議淨收益維持於 –$0.11M 至 –$0.25M，代幣價格累計下跌約 40%。

目前 DeFi 生態中，循環借貸已是基礎應用，並衍生出 @EulerFinance、@MorphoLabs、@SiloFinance 等專注複雜槓桿與組合策略的底層協議。缺乏相關場景支援代表 Compound 正逐漸流失主流循環借貸用戶。

財務報表亦顯示，Compound TVL 半年來僅微幅成長（+0.46%），協議收入亦未明顯改善，整體成長與 @Aave 差距持續擴大。顯示產品演進及生態整合緩慢，若資產支援和功能拓展無法加速，未來將更邊緣化於 DeFi 借貸主流。

Euler 的 TVL / 收入 / 幣價均明顯成長

@eulerfinance 最顯著特色是開放任何開發者或協議在 EVK（Euler Vault Kit）架構下自建 Vault 納入 Euler 信貸生態，此性能深度契合循環借貸主流，各類長尾資產也能在 Euler 部署借貸，顯著提升項目方收入來源，並增強用戶玩法多樣性。

與 aave 類似，Euler 今年 4 月上線市場最大循環借貸資產 PT-USDe 後，協議月收入及 TVL 分別成長約 72% 與 42%，展現強勁動能。

觀察上半年表現，Euler 是 TVL 及活躍借貸成長最快協議之一，TVL 增幅高達 800%，活躍借貸量更飆升 1160%，強勢躍進借貸賽道。

項目亦積極與空投專案及激勵平台（如 @TurtleDotXYZ、@Merkl_XYZ）合作，緊跟本輪週期另一重要熱潮—積分及空投經濟，透過激勵機制提升用戶於平台存款及借貸意願。

此策略成效明顯：協議費用由 $0.1M 增至 $0.45M，代幣價格同期也大漲約 200%。

EVK 作為模組化、可組合且無需授權的信貸基礎設施，其潛力遠超現有範疇。若能順利將 RWA 資產導入 Euler 借貸框架，TVL 未來有望幾何式爆發。

Fluid 技術壁壘帶動基本面樂觀成長

@0xFluid 為借貸領域成長速度僅次 euler 的新秀協議，TVL 自年初增長約 53%，目前鎖倉規模已與 Euler 持平。其成為黑馬主因在全新借貸機制設計及資本效率出色。

智能抵押與智能債務是最大技術壁壘，能直接抵押 LP 資產（如 ETH/wstETH、USDT/USDC），用戶借出債務並非單一資產，而是自動調節的 LP 組合。資金借出後會部署至流動性市場參與交易，反向為用戶創造收益（降低實際借款成本）。

此設計讓借款人利率支出進一步降低，借貸利率普遍低於傳統模式，同時 Fluid 平均支援的 LTV 上限高於 Aave，清算罰金僅 3%（Aave 為 5%），整體資本效率近似 Aave e-mode。

此外，Fluid 內建「一鍵循環借貸」功能，前端即可實現抵押 ETH 借穩定幣再抵押操作；存款利率頗具吸引力，即使是大戶也願意長期投入大量資金，追求穩健年化。

Aave 早期亦參與 Fluid 代幣投資，以 $4M 資金買入 FUID 代幣，並推動自家穩定幣 GHO 整合 Fluid 協議池。此舉不但肯定 Fluid 產品模式，也表明競爭對手正看好其成長潛力。

協議上半年收入自 $790K 增至 $930K，財務表現穩中向上；惟代幣同期略有下跌，主因缺少明確代幣經濟賦能及回購機制，即使協議業績亮眼，代幣價值捕捉能力仍有進步空間。

被譽為 ETH Beta 的 Lido 財報表現如何？

@LidoFinance 截至今日約有 8.8M ETH 質押於協議，總值約 $33B，占 ETH 質押總量約 25%、 ETH 全網 7%。基本上是圈內 ETH「持有」量最大的專案（sharplink 約 440K ETH；bitmine 約 833K ETH）。

「ETH 質押賽道龍頭」的敘事難免被視為 ETH Beta，但專案自創立以來始終面臨一大挑戰：五年來團隊從未取得獲利。

解析原因需從財報細項切入。

Staking Rewards to holders：Lido 聚合散戶 ETH 並設立驗證節點，之後按照比例分發質押獎勵給散戶。

換句話說，Lido 大部分獎勵並非專案自有。2024 年為例，Lido 全年獲取 $1.034B 質押獎勵，其中 $931M 幾乎全數派發給質押者，且完全符合 Lido 協議費用機制——質押者（90%）、節點營運商（5%）與 Lido DAO 金庫（5%）

• Cost of Revenue：包括節點獎勵（node rewards）及 Slash 分發（slashing rewards），由 Lido 承擔
• Liquidity Expense：LP 相關流動性費用
• Operational Expense：LEGO Grant + TRP（Token Rewards Plan）是兩大生態資助與激勵方案，前者支持社群或開發者提出有利 Lido 創新提案，後者獎勵 DAO 核心貢獻者

優勢是 Lido 近年成本管控明顯進步，Liquidity Expense 逐年降至 25 年約 $8.5M，Operating Expense 自 23 年起每年減少約 20%。因此在 23/24 年收入大幅成長（88%/67%）和成本降低下，專案虧損明顯收斂（-66%/-93%），今年虧損僅約 $2M。

Lido 未來發展展望？

如果認為「ETH 質押龍頭」收入仍不理想略顯苛刻，但成本確實逐年下降。造成虧損持續的原因何在？首先，10% 手續費屬產業通例，難以更動。

唯一可變的是賽道規模——ETH 質押量。需注意 ETH 質押比例相較 Solana/Sui/Avax/ADA 依然偏低。外部催化劑如華爾街對 ETH 質押收益的需求將是關鍵，已知 Blackrock 已申請在 iShares ETH ETF 增設質押機能。

一旦有先例，ETH 質押將成機構新型收益來源，對他們而言，持有 ETH 部位可獲利息，也是額外現金流。若首選 Lido（或 Coinbase、甚至機構自營專案如 puffer），屆時將迎來賽道突破時刻。當然質押率提升後，ETH 發行獎勵也會被壓縮。

DAO 有成員提案開啟質押 LDO 收入共享機制，增強代幣用途與長線激勵。但此機制僅會進一步削弱團隊收入，對長期發展不利。DAO 另有「過剩盈餘分享機制」提案，相對更合理。

Jito 獨特收入結構—MEV 小費

@jito_sol 作為 SOL 質押賽道龍頭，近「表面業務」財報表現遠優於昨日所述 lido。jito 目前質押 SOL（jitoSOL）規模約 16m SOL，占全網約 23%。

賽道上限即 SOL 質押率在所有 L1 屬偏高（67.18%），值得一提的是 jito 自去年 10 月起提供流動性再質押底層基礎建設，衍生多元再質押服務，VRT（Vault Receipt Tokens）提供者（如 @fragmetric140、@RenzoProtocol）即於其架構上運作。

我認為流動性再質押將是 jito 擴展業務、提升收益的關鍵主軸。現僅有約 1.1m SOL 進行再質押，佔 jito 質押 SOL 約 6%、全網約 2%。相較下，ETH 再質押 / 質押比例為約 26%，顯示 SOL 再質押仍具上升空間，正是 jito 必須搶占的市場。

回顧 jito 財報，先解析各項支出和收入：

• Bug Bounties：獎勵發現並回報協議漏洞，白帽駭客提交有效漏洞可獲獎金
• Liquidity Mining Incentives：獎勵在 DeFi 平台（如 Orca、Jupiter）提供 JitoSOL 或 VRT 交易對流動性的用戶
• Restaking Grants：發放給 Node Consensus Network（NCN）開發者生態，支持開發、部署及營運再質押基礎建設
• Interceptor Fees：防止其他流動質押協議持有人惡意短期套利，所持 JitoSOL 會暫時凍結 10 小時，如欲提前領取須支付 10% 手續費
• JitoSOL Fees：JitoSOL 由質押獎勵及 MEV 收益中抽取 4% 管理費（扣除驗證者佣金後），換算下來年化管理費約 0.3%（7%apy *4%）。
• Tip Routers：MEV 每個 epoch 累積為 Tips，經 TipRouter 分發，交易小費抽取 3% 作協議費用；其中 2.7% 歸 DAO 金庫，0.15% 獎勵 JTO 質押者，0.15% 獎勵 JitoSOL 用戶

那麼……從 jito 財報可以觀察到基金會哪些策略？

拆解支出部分，Liquidity Incentive 始終是最大支出，費用自 2024 Q2 急升，現維持每季約 1m-3m。

主要來自基金會實施 JIP-2、JIP-13 提案，將 $JTO 用於多種 DeFi 應用激勵（主要在 @ KaminoFinance）。2024 Q2 起 jitoSOL 收入明顯提升，本質是使用 jitoSOL 進行 defi 循環操作效益提升—>質押 SOL 轉 jitoSOL 意願升—>jitoSOL 增—>質押收入增。

2025 年起，基金會亦提出再投入 14M JTO（約 $24M）於激勵措施，特別是再質押資產及相關 DeFi 操作成長，期望促進 VRT 採用。

截至 2025 Q3 已發放約 7.7m JTO 激勵。成效十分明顯，2025 年各季度收入分別上升 36%、67%、23%，幅度高於激勵發放增幅，證明屬正向回報。

收入方面，jitoSOL fee 與 Tip Router 為兩大來源。自 2024 Q4 起，受 Solana 生態 meme 熱潮帶動，交易量暴增，jito成為最大受益者。

當時 Jito tips 佔 Solana REV（Real Economic Value）41.6%-66%，自 2025 Q2 起，Tip Router 獲利超越 jitoSOL fee，顯示 jito 技術壁壘即 MEV 基礎建設，用戶願意支付 tip 以提升交易優先，這是其他公鏈罕見的經濟機制。

Solana 交易量激增、MEV 營運能力、jitoSOL 龍頭地位及 jito 再質押應用拓展，使專案淨獲利於 2025 Q2 大爆發，單季增 57 倍至約 $5M。雖然目前 meme 熱潮未如 24 年 pump.fun 那般瘋狂，認為未來 SOL 再質押賽道成熟後，將成 jito 新一波成長催化劑。

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