降息熱望交織估值忐忑，BTC上升中繼後將繼續第四波漲

作者：0xWeilan

受美國經濟及就業數據影響，重啓降息預期變化不定，主定價資金進出變化不定，疊加跨週期長手拋售及場內資金輪動，8月加密市場整體呈現“先弱-轉強-再轉弱”走勢，價格呈“拱形”形態。

BTC全月下跌6.49%，收於108247.95美元。Altcoin代表ETH則勁升18.75%，收於4391.83美元。

據eMerge Engine，目前BTC處於牛市上升期後期。在6月報告中，我們判斷BTC在第三季度將啓動第四波漲並創出歷史新高。這一判斷在7月即獲得印證，進入8月份，“對等關稅戰”影響開始在美國經濟數據中體現，CPI和PCE均再現反彈勢頭。這使得市場對於9月重啓降息的預期不斷受到打擊，使得對於降息重啓定價過高的美股市場不斷震蕩。這一震蕩通過Crypto Spot ETF傳導至加密市場，使得月中創出歷史新高的BTC最終向下定價，屬於典型的風險偏好再平衡現象。

在波動過程中，資金並非持續流出，顯得舉棋不定。整體BTC本月仍然獲得3.29億美元資金流入。導致價格下跌的根本原因是加密市場內部的跨週期長手的拋售和板塊輪動。

遠古巨鯨的大幅拋售鎖定了利潤，榨取了並不充裕的流動性，同時在場內場外，亦有數十億美元規模的資金從BTC流入ETH。EMC Labs認爲，這共同構成了BTC價格創歷史新高後再次跌返“川普底”（90000~110000美元）的根本原因。

目前市場基本完成了降息預期再定價，隱含定價爲“9月降息，年內降息2次，計50基點”。後市在9月17日前，仍有多項經濟就業及通脹數據待公布，市場仍將波折。

但降息重啓，美國經濟在AI資本支出及技術驅動的帶動下“軟著陸”，且就業數據下跌但不至惡化程度，仍是大概率事件。EMC Labs對9月行情持謹慎樂觀態度，我們認爲在經歷短期必要震蕩後，BTC將繼續第四波漲。

宏觀金融：“通脹反彈”與“就業遇冷”拉扯降息預期

8月，美國資本市場主要受控於“經濟及通脹數據表現、联准会何時重啓降息預期、联准会獨立性隱憂”三大變量的博弈。市場整體呈現先冷，再熱，再冷的走勢。

8月1日，就業數據率先登場。7月美國失業率環比上升，非農就業崗位增加7.3萬個，遠低於此前預期的10萬個。與此同時，美國勞工統計局對5月和6月數據進行大幅下修，6月修正值竟超90%。

這一爆冷數據發布後，納指當日大跌2.24%，BTC跟隨下跌2.17%。受數據影響，FedWatch顯示，联准会9月降息25個基點的概率從前一日的37.7%大幅升至75.5%。

當日美元指數大跌1.23%，此後持續下行。這一數據令市場9月降息的預期死而復燃，之後美股及BTC持續上行，BTC在8月14日創下歷史新高124533.00美元。

8月12日，美國發布CPI數據符合市場預期，並未對市場形成明顯影響。然而，已經完成降息充分定價的市場仍然對通脹數據保持着高度敏感。

8月14日，PPI數據發布，年化增長3.3%大幅高於市場預期的2.5%。因爲憂慮生產端成本漲最終會傳導至消費者端，PPI數據初步挫傷了市場降息預期。BTC在創出歷史新高後，啓動下跌，一直跌到月底。同期，科技股主導的納指開始走弱，資金從處於估值高位的科技股轉入週期股和消費股，道瓊斯開始走強。這意味着，降息預期並未破壞，但預期值出現了下調，資金開始尋求估值更安全的標的。

8月20日，Jackson Hole全球央行會議上，联准会主席鲍尔今年來首次釋放“最鴿”論調，暗示此後將更關注就業市場冷卻情況，並可能降息促進就業市場回升。市場喫下定心丸，交易員將9月降息概率定價到70%以上，直至月底。

8月29日發布的核心PCE雖然基本符合預期，但錄得年化2.9%增長，爲2025年2月以來最高，顯示潛在通脹壓力略有增強。美三大股指均以下跌回應，但道瓊斯指數跌幅明顯小於納指。

美國 PCE 指數年率

截止月底，市場對“9月重啓降息，年內兩次，共計50基點”完成充分定價。

爲降息，美總統川普向联准会施壓升級，月底直接在社交媒體上宣布因其“房貸文件作假”解僱主張不降息的聯準會理事莉薩·庫克。這一事件進一步提升了市場對於联准会獨立性的憂慮。

加密資產：BTC重返“川普底”，ETH流入資金創歷史記錄

8月，BTC呈“拱形”走勢。月初被大幅下修的就業數據打壓，但很快被高達80%以上的降息概率推動重拾升勢，並在8月14日創下歷史新高。14日PPI數據發布後，在後半月走出持續下跌走勢。

技術上，BTC受挫重返“川普底”（90000~110000美元），並且暫時破本輪牛市的“第一上升趨勢線”和重要的120日線。

BTC價格日線

月度來看，在持續反彈4個月後，BTC單月回撤6.49%，成交量略有萎縮。本月BTC的價格下跌，可以視作“過高定價被修訂疊加資金有所轉向”雙重作用下的技術回調。我們相信，隨降息週期重啓，市場風險偏好變化，主流資金將回流BTC，推動其繼續本輪週期的第四波漲。

BTC下跌基本與納指聯動，與降息預期有關。一般認爲，市場進入降息週期之後，風險資產會持續走強。雖然BTC亦是高波動資產，但在加密市場內部，與Altcoin相比，BTC卻被視作更具“藍籌”屬性的資產。

隨降息臨近和公鏈資產共識增強，場內場外資金加速流入ETH。

資金流向：ETH流入資金超BTC百億以上

本月加密市場流入資金合計達到277.78億美元，其中穩定幣164.14美元，ETH Spot ETF 34.20億、ETH 企業購買74.85億、SOL ETF 2.26億、BTC 企業購買15.05億，但BTC Spot ETF流出11.76億。

加密市場資金流入統計（月）

統計BTC目前主購買力，BTC Spot ETF與企業購買兩個通道僅3.29億美元流入，大幅低於上月。這是BTC本月表現疲弱的根本原因。

反觀ETH Spot ETF及ETH企業購買則合計達到108.05億美元，創下歷史記錄。EMC Labs認爲，無論場內還是場外資金都明顯出現從BTC流入ETH的趨勢。

ETH資金流入統計（月）

其中原因有三。首先，過去數年BTC在美國等主要國家的共識已經基本完成擴散，更多資金開始將注意力投注到第二大加密資產ETH。其次，伴隨美國進入加密友好時期，運用區塊鏈技術改造傳統金融產業的趨勢開始出現，作爲第一大智能合約平台的原生貨幣，ETH開始得到產業資本越來越多地的關注與配置。最後，本週期內BTC早已創出歷史新高，而ETH仍未越過上輪牛市高點，疊加低利率環境Altseason終將爆發的歷史經驗，使得投機資金大舉進入ETH，推動其價格快速漲。

基於降息週期重啓，風險在產再定價及Altseason的歷史率，我們在上月報告提出Altseason正在打開，現在我們認爲ETH處於本輪週期內價格再發現的中期階段，後繼仍有較大上行空間。而伴隨降息重啓，風險偏好提升，更大範圍的Altcoin的價格才可能迎來基於投機買入而帶來的價格快速攀升。

籌碼結構：第三波拋售繼續

除了資金輪動，導致8月BTC與ETH價格分野的另一個重要原因是跨週期和週期內長手已經啓動BTC本輪週期的第三波拋售（以往牛市只有兩波拋售）。

在8月份，長手加速減持，減持規模超過15萬枚，其中包括中本聰時期盈利規模龐大的遠古帳戶。這些減持榨幹了並不充裕的流入資金，推動價格向下再平衡。因單一實體規模巨大，遠古巨鯨的拋售使得大幅賣出數據具有一定偶然性。目前長手持倉規模仍然高於2月，後繼流動性增強，料拋售將持續進行。

長手、短手、礦工及中心化交易所持倉統計

以交易所視角來看，本月流出BTC爲38620枚，略少於上月，符合牛市上升期特徵。

結語

eMerge Engine顯示，BTC Metric 爲0.375，BTC處於上升中繼期。

我們認爲，在財庫公司、Spot ETF和產業資本大舉進入的今天，加密市場已經進入新的“主流化”的發展階段。對於BTC來說，波動率將逐步下降，與美股尤其納指關聯度將日益加強。而對於ETH、SOL等智能合約平台資產來說，主流資本的進入只是剛剛開始，共識擴散必然帶來重新定價的發生。

進入即將啓動降息的9月，市場並不會一帆風順，美股市場的高估值、联准会獨立性等仍困擾着市場。

但週期仍將繼續。