莊家套現、做市商收割，拿什麼拯救飽受詬病的 TGE？

DeFi 原生 TGE 是一種融合資本募集與公共流動性形成的模式，通過鏈上流動性和透明機制克服傳統 TGE 缺陷。

撰文：DougieDeLuca，Figment Capital 成員

**編譯：**律動小 Deep

編者按：文章回顧了低流通量 / 高 FDV 和公平發行兩種 TGE 模式的優缺點，指出前者利於內部人士快速套現、後者因資金和流動性不足難以為繼，基於市場教訓提出了一種 DeFi 原生 TGE 方案，利用鏈上流動性、分階段價格解鎖和透明的智能合約機制，平衡團隊的資金需求與公眾的真實價格發現，同時激勵內部人士與項目長期目標一致，從而構建一個更可持續的代幣經濟結構。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

為何需要重新思考 TGE

TGE 往往是一個項目生命週期的定義性節點。這是項目從私密領域向公眾領域最顯著轉變的時刻。不同利益相關者對 TGE 抱有不同期望，平衡這些期望是一項需要謹慎協調的複雜任務。

在過去 18 個月中，我們看到兩種主流 TGE 方式——低流通量 / 高 FDV 發行和公平發行。這兩種方式位於光譜的兩端，各有明顯的優缺點。然而，在實現長期可持續結果方面，這兩種方式大多未能達標。隨著加密生態的不斷演進，我們認為現在是時候退後一步，從歷史中吸取教訓，決定是否需要做出改變。

本文提出了一種中間路線的 TGE 模型，利用鏈上流動性，促進真實的公眾價格發現，並確保內部人士——團隊和投資者——的激勵與長期成功一致。在深入探討其機制之前，讓我們先看看兩種主流 TGE 方式如何因自身缺陷而崩潰，市場反應教會我們什麼，以及為何以鏈上為中心的方法是追求持久成功的項目的邏輯下一步。

近期 TGE 模型的缺陷

低流通量 / 高 FDV

低流通量 / 高 FDV 模式通常涉及多輪 TGE 前融資，估值逐步攀升，首日流通供應量極低。起初，這能製造稀缺幻覺，助推價格劇烈飆升。然而，時間一長，問題浮現：

• 私下預先 TGE 價格發現：團隊以越來越高的估值進行多輪融資，並談判確保首日上線主流中心化交易所（CEX）。到 TGE 時，大部分價格升值已發生，公共市場中的邊緣買家寥寥。
• 昂貴的頂級交易所上市：許多項目首日上市頂級交易所需支付高達 10% 或以上的代幣供應作為費用。這高度稀釋股權，往往損害項目的長期前景。
• 過度依賴做市商（MM）交易：為確保初始流動性，項目以寬鬆條件向第三方做市商分配大量代幣。這些交易缺乏透明度，常導致激勵錯位，並給項目帶來持續負擔。
• 投資者對鎖倉頭寸對衝：因代幣長期鎖倉，精明的投資者 / 基金在外部市場做空資產，有效中和其敞口，為解鎖後的拋售壓力埋下伏筆。
• 折扣場外交易（OTC）拋售：投資者和團隊常通過 OTC 以折扣價賣給尋求低價的買家，買家隨後對衝新獲得的折扣頭寸，並在解鎖時平倉。
• 給流動基金回扣：團隊可能向流動基金提供「甜頭」或私下交易，以誘導 TGE 後早期買入，人為推高價格。這種可能非法的活動為內部人士提供了以虛高估值 OTC 退出的短暫窗口。
• 投資者解鎖引發不可承受的拋售壓力：一旦大量代幣解鎖，散戶需考慮積壓的供應是否會淹沒市場。若產品（或代幣）需求不足，解鎖可能導致價格停滯或在拋售重壓下崩盤。

本質上，低流通量 / 高 FDV 模式催生了一個內部人士可迅速套現的環境。這往往讓散戶或後期買家處於劣勢。項目在第一年後常舉步維艱，因為早期獲利的內部人士缺乏繼續參與的動力。

公平發行的轉變——及其自身短板

對低流通量 / 高 FDV 模式失敗的失望促使市場轉向支持公平發行。公平發行旨在創建開放、平等的 TGE 結構，從一開始將代幣交到公眾手中，減少內部人士優勢和大規模私募分配。儘管初衷良好，但這種發行策略逐漸暴露出自身缺陷：

• 資金有限：公平發行團隊通常以極少或無資金啟動 TGE。由於團隊持有的代幣供應量通常很低，TGE 後籌資極為困難，導致項目長期生存能力受損，尤其在代幣價格持續下跌時。
• 流動性稀薄與執行不佳：缺乏做市商和初始流動性，公平發行的代幣在推出和成熟期流動性薄弱，導致高波動性和高滑點。
• CEX 永續合約放大下行壓力：許多公平發行代幣——尤其在 AI 領域——在現貨市場前已在 CEX 上線永續期貨市場，使槓桿空頭能夠重創鏈上流動性淺薄的代幣，從而壓低價格。
• 長期價格天花板：鏈上流動性有限與槓桿做空相結合，最終形成需求難以超越壓制性拋售壓力的環境。
• 公平發行最初如一股清風，鼓勵更「開放」的參與。然而，它最終也未能建立長期可持續的市場結構。市場再次開始尋找替代方案。

市場反應的經驗教訓

低流通量 / 高 FDV 和公平發行兩種方式均以各自方式失敗。觀察市場對兩者的反應，我們學到以下教訓：

• 公眾價格發現至關重要：若公眾買家無法有效參與價格發現，他們會失去興趣，尤其在內部人士明顯提前套現後。
• 深度與流動性勝過短期炒作：快速投機或人為拉昇無法修復根本淺薄的市場。持續的鏈上流動性深度至關重要。
• 團隊需要跑道，流動買家需要上漲空間：團隊需籌集足夠資金確保項目長期生存，同時為公共市場新進入者留下顯著上漲潛力。
• 市場需求推動結構變革：從低流通量 / 高 FDV 到公平發行的演變表明，若市場拒絕支持有問題的發行方式，團隊會調整。然而，僅靠公平發行無法在缺乏流動性建設和長期市場策略時保證成功。
• 透明度不容商量的：當內部人士濫用不透明市場結構迅速退出時，信任崩塌。公平發行推動了更多鏈上開放性，但真正的問責和清晰度仍不完整。

為何鏈上流動性是下一步

回顧這些失敗和市場的抵制，凸顯了一個核心原則：長期可持續市場需在鏈上公開進行價格發現，內部人士無法輕易私下拋售代幣。鏈上交易促進了實時問責，清晰顯示誰持有何種資產及以何價出售。

確保代幣生命週期各階段的充足流動性，需要一個整合以下元素的結構：

• 透明的鏈上市場深度
• 遏制突發拋售壓力的穩健機制
• 激勵團隊和投資者在 TGE 後長期參與

這直接引出了 DeFi 原生 TGE 的概念——一種融合資本募集與公共流動性形成的模式，使內部人士與項目的長期命運一致。

DeFi 原生 TGE

我們的提案核心在於：

• 將潛在拋售壓力轉化為結構化的鏈上流動性
• 用基於價格 / 時間的解鎖替代大懸崖式解鎖
• 提出通往主流 CEX 上市的透明可持續路徑
• 使內部人士——投資者和團隊——啟用甚至必須使用鏈上機制

具體方法如下：

分階段流動性供應（單邊與雙邊）

• 單邊 LP：投資者可僅將原生代幣存入集中流動性池（如 Uniswap V3）。通過選擇特定價格區間，他們有效設定條件賣單——僅當市場達到該區間時代幣才出售。
• 雙邊 LP：為提供更深流動性並減少滑點，參與者（包括團隊）可將代幣與穩定幣或其他資產（如 ETH）配對。這促進了即時市場深度。

基於價格的解鎖與鎖定 LP 頭寸

• 漸進解鎖：項目限制 TGE 時每個投資者的可 LP 份額。隨著時間或價格閾值提升，更多份額解鎖，防止突然的供應衝擊。
• 鎖定 LP：為遏制投機行為（如拉高價格觸及 LP 區間），流動性提供者在代幣轉換後仍需鎖定一段時間，無法立即撤回並隱祕重入，保持流動性一致性。

鼓勵早期投資者 TGE 前退出

• 較低價格目標 vs. 新投資者：團隊可鼓勵成本極低的早期投資者在 TGE 前通過超額認購的高價輪次部分退出給新投資者。這可通過現有投資者向新投資者的轉讓實現，最終由團隊批准。在此情境下，早期投資者無需在公共市場拋售即可獲利，而新支持者——入場價格更高——在推出後早期拋售傾向較低。需注意的是，此類轉讓歷史上常被團隊拒絕。
• 更健康的 TGE 後結構：因此，TGE 時的投資者基礎更可能持有代幣追求更高倍數，減少即時拋售壓力，並在價格區間內更均勻分佈流動性。

智能合約控制與合規

• 合規池與結構化提款：通過強制政策約束（如 AML 資金流檢查），鎖定的代幣只能以公開可見、基於規則的方式流入經批准的鏈上市場。
• 逐步訪問：智能合約管理 LP 如何及何時調整價格區間、領取費用或撤回，確保內部人士拋售浪潮不會摧毀市場。

TGE 定價與團隊納入

• 吸引人且可持續的估值：項目可能以低於典型低流通量 / 高 FDV 的估值進行 TGE，吸引真實買家興趣。隨著時間推移，鏈上價格和交易量可自然上漲，最終吸引主流上市。
• 納入團隊分配：團隊對其持倉適用相同 LP 約束，表明真正一致性。在市場要求透明度的環境中，團隊頭寸也可公開監控，遏制無聲 OTC 出售或突然內部退出。
• 逐步邁向 CEX 上市

延遲早期上市：最初減少大型交易所曝光有助於市場在鏈上發現價格，而無內部人士的即時退出渠道。

催化劑：隨著使用率、交易量和社區牽引力增長，主流 CEX 上市成為真正的需求驅動因素，而非快速拋售場景。

預期益處

這種 DeFi 原生 TGE 模式解決了許多問題，同時支持更深入的公眾價格發現：

• 真實的鏈上發現：以公平價格推出並要求內部人士提供流動性，促進實時透明的價格形成。
• 更健康的解鎖模式：基於價格的代幣解鎖減少對大懸崖拋售的恐懼。若買家未將價格推至特定區間，內部人士保持鎖定。
• 更強流動性，減少對 MM 依賴：關鍵利益相關者成為初始流動性提供者，降低對動機可能衝突的做市商的依賴。
• 團隊與投資者團結：若核心貢獻者也面臨流動性約束，他們無法悄然放棄項目；成功是共同的。
• 穩健市場支持：結合逐步 CEX 上市，項目在建立更強鏈上聲譽時經歷增量催化劑。
• 實驗空間：因這種方法可編程，團隊可調整鎖定期、價格閾值或白名單池，追求最佳結果。

最重要的是，它將創始人、早期投資者和新參與者導向可持續的長期增長，而非快速機會性退出。

問題與思考

即便此模型解決了常見 TGE 失敗，它仍引發進一步探索：

• 流動性集中：大量持有者可能聚集在相似區間，形成價格「牆」？若如此，如何預防？
• 訂單簿 vs. AMM：集中流動性 AMM 始終優越，還是混合方法更適合某些代幣？
• 執行與法規：是否存在合規要求（如 KYC/AML），投資者需滿足才能參與？
• 投資者教育與工具：是否需要專用儀表盤或第三方管理者，幫助經驗不足或資源有限的內部人士處理高級 LP 策略？
• 團隊透明度：儘管遠期合約或私下交易可能持續，要求內部人士完全或近乎完全披露將推動誠實度。

總結

從低流通量 / 高 FDV 到公平發行，加密世界在極端之間搖擺——一種為內部人士帶來短期利潤，另一種缺乏足夠資金或可持續流動性以成功。兩種選擇都讓參與者優化極短期結果，對短暫炒作和操縱行為感到幻滅。

通過引入 DeFi 原生 TGE——根植於分階段鏈上流動性、基於指標的增量解鎖和強制透明度——我們開闢了一條道路：

• 項目籌集足夠資本，無需依賴剝削性交易。
• 真實的鏈上價格發現和流動性發展，與散戶和機構投資者建立信任。
• 較低價格目標的早期投資者可安全在 TGE 前退出給成本更高、估值目標更高的新人，優化二級市場健康。
• 主流 CEX 上市成為真正催化劑，而非即時退出渠道。
• 市場作為最終仲裁者，可根據與這些原則的對齊程度獎勵或拒絕發行。

雖然沒有單一 TGE 模型適合每個項目，但顯然我們需要一個藍圖，促進真實的鏈上價格發現、穩健市場流動性和利益相關者間的深度對齊。DeFi 原生 TGE 模式旨在朝這些目標邁出有意義一步。

加密生態因創新和迭代而繁榮。通過挑戰低流通量 / 高 FDV 和公平發行的規範，我們可為更健康的激勵結構鋪路——確保長期價值創造勝過短暫炒作。

最終，若本文能激發關於融合各 TGE 模型最佳方面的討論，鼓勵獎勵真實增長而非快速退出的新解決方案，我們便完成了使命。讓我們共同打造一個代幣發行環境，所有人都能從持續成功中獲益，市場能公正獎勵那些為加密光明未來奮鬥的建設者、投資者和社區成員。