原文標題：Contrarian Take: How Stablecoins' Disruption of Money Creation Stands in its way to Mass Adoption
原文作者：@DeFi_Cheetah，@VelocityCap_投資人
原文編譯：zhouzhou，

**編者按：**穩定幣結合了技術創新與金融體系，帶來支付效率同時挑戰央行的貨幣控制。它們類似「全儲備銀行」，雖不創造信用貨幣，卻可能影響流動性與利率。未來發展可能走向部分準備金制度或與 CBDC 融合，重塑全球金融格局。

以下爲原文內容（爲便於閱讀理解，原內容有所整編）：

區塊鏈金融的興起，引發了關於貨幣未來的激烈討論，許多話題原本僅限於學術界和央行政策圈。穩定幣——一種旨在與國家法幣保持等值的數字資產——已成爲傳統金融與去中心化金融之間的主流橋梁。雖然現在有很多人看好穩定幣的採用前景，但從美國的立場來看，推動穩定幣可能並非最佳選擇，因爲它會擾亂美元的貨幣創造機制。

簡要總結： 穩定幣實際上在與美國銀行系統中的存款規模競爭。因此，它削弱了通過「部分準備金制度」進行的貨幣創造機制，也影響了聯準會實施貨幣政策的有效性（無論是通過公開市場操作還是其他方式調控貨幣供給），因爲它減少了銀行系統中的總存款量。

尤其需要指出的是，相比銀行以長期債券爲抵押的貨幣乘數效應，穩定幣的貨幣創造能力非常有限，因爲穩定幣主要是以短期國債作爲抵押（這些資產對利率變化不敏感）。因此，穩定幣在美國的廣泛使用，可能會削弱「貨幣傳導機制」的效果。

即便穩定幣可能提升對國債的需求，降低美國政府的再融資成本，其對貨幣創造的影響依然存在。

只有在美元作爲抵押品重新以「銀行存款」的形式回流至銀行系統時，貨幣創造才能維持不變。但現實是，這種做法對穩定幣發行方來說不劃算，因爲他們會因此錯失「無風險國債收益」。

銀行也無法將穩定幣當作法幣存款來處理，因爲穩定幣是由私人機構發行的，這會帶來額外的對手方風險。

美國政府也不太可能將因購買國債而流入穩定幣體系的資金重新導回銀行系統。因爲這些資金是以不同利率售出的，政府要支付國債利率與銀行存款利率之間的利差，這將加重聯邦財政負擔。

更關鍵的是：穩定幣的「自我托管」特性與銀行存款的托管機制不兼容。除了鏈上資產，幾乎所有數字資產都需要托管。因此，在美國境內穩定幣規模的擴大，直接威脅貨幣創造機制的正常運作。

唯一能讓穩定幣與貨幣創造兼容的方式是：讓穩定幣發行方以銀行身份運營。但這本身就非常具有挑戰性，涉及監管合規、金融利益集團等多個復雜問題。

當然，從美國政府的全球視角來看，推動穩定幣是利大於弊的：它有助於擴展美元的主導地位，強化美元作爲全球儲備貨幣的地位，使跨境支付更高效，並極大幫助那些急需穩定貨幣的非美國地區用戶。只是，在不破壞本國貨幣創造機制的前提下，要在美國境內大力推行穩定幣，會相當困難。

爲了更詳細地解釋這篇文章的核心內容，從多個角度剖析了穩定幣的運作邏輯：

部分準備金制度與貨幣乘數效應：穩定幣在儲備支持上的機制與傳統商業銀行截然不同。

監管限制與經濟穩定性：探討穩定幣如何挑戰現有的貨幣政策框架、市場流動性與金融穩定。

未來圖景：展望可能的監管模式、部分準備金模型以及央行數字貨幣的發展路徑。

部分準備金制度 vs 完全儲備支持的穩定幣

經典的貨幣乘數原理

在主流貨幣理論中，貨幣創造的核心機制是「部分準備金制度」。一個簡化模型可以說明商業銀行如何將基礎貨幣（通常記作 M0）擴展成更廣義的貨幣形式，如 M1 和 M2。

若 R 是法定或銀行自主設定的準備金率，則標準貨幣乘數約爲：
m = 1 / R

舉例來說，如果銀行必須將 10% 的存款作爲準備金保留，則貨幣乘數 m 約爲 10。這意味着系統中每注入 1 美元（如通過公開市場操作），最終在銀行系統中可能形成高達 10 美元的新存款。

·M0（貨幣基礎）：流通中的現金 + 商業銀行在中央銀行的準備金

·M1：流通現金 + 活期存款 + 可開支票的其他存款

·M2：M1 + 定期存款、貨幣市場帳戶等

在美國，M1 ≈ 6 × M0。這種擴張機制支撐了現代信貸體系的發展，是抵押貸款、企業融資及其他生產性資本運作的核心基礎。

穩定幣作爲「狹義銀行」

在公鏈上發行的穩定幣（如 USDC、USDT）通常承諾以法幣儲備、美國國債或其他高流動性資產進行 1:1 支持。因此，這些發行方並不像傳統商業銀行那樣「借出」客戶存款。相反，他們通過發行可完全兌換爲「真美元」的數字代幣，在鏈上提供流動性。

從經濟學角度看，這類穩定幣更像是狹義銀行：也就是那些以 100% 高質量流動性資產支持其「類存款負債」的金融機構。

從純理論角度來看，這類穩定幣的貨幣乘數接近於 1：與商業銀行不同，穩定幣發行方在接受 1 億美元的存款並持有等額的國債時，並未創造出「額外的貨幣」。但如果這些穩定幣在市場上獲得廣泛接受，它們依然可以起到貨幣的作用。

我們將在後文進一步探討：即使它們本身不具備乘數效應，穩定幣所釋放出的底層資金（比如來自美國財政部拍賣的資金被穩定幣公司買入國債）也可能被政府再次用於支出，從而在整體上具有貨幣擴張效應。

貨幣政策的影響

聯儲主帳戶與系統性風險

對穩定幣發行方而言，獲得聯準會主帳戶至關重要，因爲擁有此帳戶的金融機構可享有多項優勢：

·直接接觸央行貨幣：主帳戶中的餘額屬於最高等級的流動性資產（即 M0 的一部分）。

·接入 Fedwire 系統：可實現大額交易的準即時結算權限。

·享受聯準會常設工具支持：包括貼現窗口（Discount Window）和超額準備金利息（IOER）等機制。

然而，賦予穩定幣發行方直接接入這些設施的權限，仍面臨兩大「借口」或阻力：

·操作風險：將實時區塊鏈帳本與聯儲基礎設施整合，可能帶來新的技術脆弱性。

·貨幣政策控制權受限：如果大量資金湧入 100% 準備金的穩定幣系統，可能會永久改變聯儲依賴的「部分準備金」信貸調控機制。

因此，傳統中央銀行可能會抵制給予穩定幣發行機構與商業銀行同等的政策待遇，擔心在金融危機時喪失對信貸和流動性的幹預能力。

穩定幣帶來的「淨新增貨幣效應」

當穩定幣發行機構大量持有美國國債或其他政府債務資產時，會出現一種微妙卻關鍵的效應，即「雙重使用效應」（double-spend effect）：

·美國政府用民衆的資金（即穩定幣發行方的買債資金）來融資支出；

·同時，這些穩定幣在市場中仍可像貨幣一樣流通使用。

因此，即使不像部分準備金機制那樣強勁，這種機制仍可能在最大程度上「翻倍」有效的可支配美元流通量。

從宏觀經濟視角來看，穩定幣實際上開闢了一個新的渠道，使政府借款可以直接流入日常交易體系，增強了貨幣供給在經濟中的實際流動性。

部分準備金、混合模型與穩定幣的未來

穩定幣發行方會走向「類銀行」模式嗎？

一些人推測，未來穩定幣發行方或許會被允許將部分儲備金用於放貸，從而模仿商業銀行的「部分準備金」機制創造貨幣。

要實現這一點，必須引入類似銀行體系的嚴格監管機制，比如：

·銀行牌照

·聯邦存款保險（FDIC）

·資本充足率標準（如巴塞爾協議）

雖然包括「GENIUS 法案」在內的一些立法草案提供了讓穩定幣發行方「類銀行化」的路徑，但這些提案通常仍強調 1:1 儲備要求，意味着短期內轉向部分準備金模式的可能性很低。

中央銀行數字貨幣（CBDC）

另一個更激進的選項是中央銀行直接發行中央銀行數字貨幣（CBDC），也就是由央行直接向公衆和企業發放的數字負債。

CBDC 的優勢在於：

·可編程性（類似穩定幣）

·主權信用背書（國家發行）

但對商業銀行而言，這構成了直接的威脅：如果公衆能在央行開設數字帳戶，就可能大規模將存款從私營銀行轉出，從而削弱銀行的貸款能力、甚至引發「數字銀行擠兌」。

對全球流動性周期的潛在影響

如今大型穩定幣發行方（如 Circle、Tether）持有數百億美元的短期美債，其資金流動已對美國貨幣市場產生實際影響。

·如果用戶大規模贖回穩定幣，發行方可能被迫迅速拋售 T-bills，從而推高收益率，引發短期融資市場的不穩定。

·反之，若穩定幣需求激增，大量買入 T-bills 可能壓低其收益率。

這種正負雙向的「流動性衝擊」表明，一旦穩定幣的市場規模達到大型貨幣市場基金級別，它們將真正滲透進傳統的貨幣政策與金融體系運作機制中，成爲「影子貨幣」的核心參與者。

結語

穩定幣處於技術創新、監管體系與傳統貨幣理論的交匯點上。它們將「貨幣」變得更加可編程、可獲取，爲支付和清算提供了全新範式。但與此同時，也挑戰了現代金融系統的微妙平衡，尤其是部分準備金制度和央行對貨幣的控制力。

簡而言之，穩定幣不會直接取代商業銀行，但它們的存在持續對傳統銀行體系構成壓力，迫使後者加速創新。

隨着穩定幣市場不斷壯大，央行與金融監管者將不得不面對以下挑戰：

·如何協調全球流動性變化

·如何完善監管結構與跨部門協作

·如何在不損害貨幣乘數效應的前提下，引入更高的透明度與效率

穩定幣的未來路徑可能包括：

·更嚴格的合規監管

·部分準備金混合模式

·與 CBDC 系統的融合

這些選擇不僅將影響數字支付的發展軌跡，甚至可能重塑全球貨幣政策的方向。

歸根結底，穩定幣揭示了一個核心矛盾：高效、可編程的全儲備系統與能推動經濟增長的槓杆化信貸機制之間的張力。如何在「交易效率」與「貨幣創造力」之間尋求最佳平衡，將是未來貨幣金融體系演進的關鍵課題。

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