後牛市時代的冷思考：市場洗牌下，加密行業各賽道將如何發展？

原文作者：Joel John

原文編譯：Yangz，Techub News

譯者按：在特朗普關稅政策搖擺不定、全球貿易局勢動蕩的背景下，加密貨幣市場正經歷着顯著的降溫。本文作者從 16 個維度剖析了當前加密貨幣市場的結構性變化。在這個宏觀政策與市場機制雙重作用的特殊時期，加密貨幣行業或將迎來一場深刻的價值重構——這既是殘酷的洗牌過程，更是行業走向成熟的必經之路。

這是我對加密貨幣市場現狀的一些總體性看法，或者說我認爲加密貨幣將如何發展。

1. 加密貨幣的核心是當前形式下的貨幣軌跡。區塊鏈對貨幣 / 資產的作用就像互聯網對信息的作用一樣，其後果是，投機活動仍舊是行業最主要的應用場景。

盡管投機行爲發生的速度和規模會有所波動，但這個領域最重大的成果（以及最大的收入來源）仍將來自投機以及由此衍生的次級應用場景，如借貸、衍生品、經紀交易商等。

2. 隨着 Circle 提交首次公開募股（IPO）申請，穩定幣賽道或將迎來它的階段性頂峯。在我看來，利率下調將成爲影響該領域的另一張多米諾骨牌。考慮到渠道護城河和監管挑戰的雙重壓力，穩定幣的下一個重大機遇可能不會那麼火爆。（推薦閱讀：《Techub 財報解讀：Circle 衝刺 IPO，但收入增長難掩利潤困局》）

特別是對非硅谷出身的創始人而言，真正的邊際機會在於能夠利用加密支付軌道的地域性金融科技應用，而不是「出口」美元。當然，如果你能從一開始就籌集到 1000 萬美元以上的資金，並且將總部設在美國，情況就另當別論。

3. DePIN 賽道理論上應該炙手可熱，但結合服務水平協議（SLA）和大型人工智能項目所需的規模來看，真正的投資機會將集中在那些能創造約 1 億美元以上需求端收入的網絡。這類網絡幾乎（總是）會與私募股權基金或對沖基金合作，以滿足短期資本流動性需求。截至目前，我還沒有看到哪個基於代幣的網絡能夠擴展到這種程度（並保持可靠運營）。

好消息是，能夠擴展到如此規模的網絡確實存在。壞消息是，這些網絡產生的大部分收入不會觸及代幣體系。

4. 我們之所以開始關注代幣與收入的關系，源於兩大根本性轉變。首先，在「後 pump.fun」的世界裏，代幣享有的估值溢價已蕩然無存。當資產歸屬時，想維持 1 億美元以上完全稀釋估值（FDV）變得異常艱難；其次，如今的股票及外匯市場的波動性不亞於加密貨幣，且趨勢更爲明朗，導致加密貨幣市場的邊際買盤徹底枯竭。

項目方真正需要擔憂營收的根本原因在於，對於流動性基金（最後的邊際買盤方）而言，值得配置的資產僅有約 50 個能產生營收的代幣，而其中具備實質增長潛力的，可能還不到 30 個。

5. 風投機構有強烈動機堅稱「代幣作爲一種商業模式尚未消亡」，並鼓吹「Web3 即將到來」。如果你選擇對行業趨勢視而不見，大可以繼續裝聾作啞一段時間。

在我看來，我們正在進入這樣一個階段，即發行代幣的創始人將越來越少，他們會以小型團隊的形式持有收益。加密風投機構可能無法很好地應對這種轉變，因爲傳統上它們的流動性來源於交易所上幣和散戶買單。有人或許會將加密風投部署減少歸咎於宏觀環境，但真正的原因是，在 FTX 之後的幾年裏，投資組合提供回報的能力已經隨着市場的變化而大大削弱。

6. 在我看來，有能力開出支票、打造 Uber/ 思科級別成就的加密貨幣基金不超過 10 家。而其中真正理解如何實現這種成就的合夥人，可能還不到 30 人。人們總認爲加密貨幣領域缺乏大型消費級應用是因爲用戶體驗不佳或營銷不力等問題。在我看來，部分核心挑戰在於當前資本的本質屬性被 3 年回報周期所束縛，且過度癡迷代幣上架帶來的流動性。這已成爲加密貨幣風投的「鴉片」。或許，在這種環境中，反而存在着用更長期視野打造規模化消費應用的機遇。

7. 加密貨幣與人工智能（Crypto x AI）的結合看似熱門，但卻難以跟上 AI 本身的發展步伐。這可能是首個讓我們行業「皇帝新衣」現象暴露無遺的領域。諸如數據溯源和分布式計算資源調配等概念在理論上很吸引人，但其規模化潛力仍待驗證。大多數已實現規模化的網絡都依賴於分布式數據中心，而這些數據中心仍以美元結算收益。

AI 模型並未因數據來源「獲得補償」就顯示出溢價優勢。真正具有潛力、或者說與 P2E 模式有異曲同工之妙的是衆包 IP 地址領域，我認爲這個細分市場非常值得關注。

8. 加密貨幣領域存在一個爲中高收入羣體打造原生數字銀行的機會。想想看，從工資管理 + 資金轉帳 + 投資組合構建（股票 / 國庫券）到貸款，所有這一切都爲加密貨幣原生用戶提供。這類用戶羣體是那些在加密貨幣領域月收入在 5 千至 20 萬之間且希望銀行能夠處理所有這些業務的人。雖然這類銀行的潛在市場規模 (TAM) 在 5 千到 1 萬人，但在我看來，構建這樣的平台具有獨特的價值。

9. Farcaster 或將讓 DAO 重煥生機。許多 DAO 之所以沒落，是因爲事實證明人們根本不想參與借貸或衍生品平台的治理。如果 Farcaster 上的社區能發展到萬人規模，並且這些社區能夠在鏈上協調資源（如社區資產），那麼 DAO 將再次獲得重視。

我希望這會成爲 Memecoins 回歸的方式。如果運作得當，這類資產可能比狗狗幣 / 貓貓幣更具可持續性。Farcaster 面臨的核心挑戰在於如何平衡內容創作者的需求與平台金融化進程。若缺乏金融化，它可能淪爲又一個普通協議；若能成功實現金融化，它將成爲下一代互聯網的雛形。

10. 目前的鏈遊給人一種死氣沉沉的感覺，但從投資回報率的角度來看，它卻是消費者應用中投資回報率最高的一個細分市場。如今仍在此領域耕耘的團隊需要某種「瘋狂特質」，而那些真正有實力的建設者，很可能將打造出擁有數百萬用戶、具備可持續性的遊戲市場。人們總認爲這個賽道在 2022 年（Axie 之後）就已消亡，但若算上狂熱期後 1 年的冷靜期，以及 2 年以上的產品開發周期， 2025 / 2026 年很可能會成爲加密貨幣遊戲的爆發元年。

11. 長尾山寨幣將很難卷土重來。這與 2018 和 2023 年不同，當時是缺乏散戶接盤，而現在散戶依舊就活躍在場內，只是他們不再追捧第 50 個同質化的代幣。

在我看來，這將改變加密行業的投資邏輯。過去的賭注是「這個代幣能否上交易所」，而現在已然變成了「這個代幣是否重要」。這是兩個截然不同的問題，且很少有人能找到答案。

12. 加密貨幣行業的人才流失將比流動性枯竭來得更迅猛。具體而言，目睹從業者轉投 AI 賽道，或是因加密貨幣領域進展滯緩而另謀高就，這種衝擊對士氣的打擊將遠甚於幣價下跌。與 2018 及 2023 年不同的是，當前宏觀環境預示着更持久的陣痛，而 AI 領域卻在持續實現指數級進步。

在這樣的市場中，特定公司將進化成爲希望的燈塔。企業文化終將成爲護城河。然而，能洞察這一轉變的創始人，寥寥無幾。

13. 加密貨幣領域的研究與媒體機構正經歷整合期。普通創作者已對這個行業心灰意冷——因爲歷來主要的金主是 L2 項目方，而如今與它們合作已成煎熬。未來 18 個月，創作者要想存活，唯有通過超級金融化。換句話說，就是必須獲得足夠豐厚的利潤空間，才能奢侈地投入時間打磨優質內容。

那些能將創作（寫作 / 研究）、金融化（資產 / 交易結構設計）與護城河（分發渠道 / 流程）三者結合的公司，將會賺得盆滿鉢滿。但具備這種基因的團隊，極爲稀缺。

14. 如果發幣的創始人越來越少，而能實現百萬級用戶增長的創始人越來越多，那麼加密貨幣領域下一個待釋放的資本池將是私募股權。雖然目前未成規模，但只要企業年收入超過 1000 萬美元，未來 18 個月內私募股權機構很可能成爲主導力量。符合這類條件的企業總數約在 50 家左右，其中私有控股的或許有 20 家。因此，就目前而言，這仍是個微小市場。

15. 我認爲可以設立一個約 1000 萬美元規模的基金，專門投資那些將創意內容（音樂 / 藝術 / 寫作）與加密原語結合，並進行規模化分發的項目。但這需要合夥人兼具審美品位，了解消費者的分布情況，並能與創作者產生共鳴。這是令我格外感興趣的事情之一。

16. 在如何塑造世界方面，加密貨幣行業既有道德淪喪的一面，也有理想主義的一面。與 2018 年相比，當前行業實現了百倍的產品市場契合度（PMF），但只能獲得曾經溢價的一小部分。在這種市場中，懂得屏蔽學究們的言論、專注數據信號已成一種藝術，甚至可稱爲生存技能。請務必記住：你既在塑造所處的世界，也被所處的世界塑造。主觀能動性本身就是護城河。

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