比特幣減半深度分析：供需動態與統計數據

隨着比特幣第四次減半臨近，對前幾個週期的研究應謹慎解讀，因樣本量小，難以將其模式泛化到未來。美國現貨比特幣ETF的推出重塑了市場動態，爲這輪週期帶來獨特性。當前價格走勢可能僅是長期牛市的開端，價格漲趨勢還需進一步發展以達到供需平衡。

距離比特幣第四次減半還有一個多月。這次減半將把礦工獎勵從每區塊6.25 BTC降至3.125 BTC。雖然研究過往減半週期可爲潛在價格走勢提供參考，但三次事件的樣本量過小，難以構建清晰模式或做出明確預測。

美國現貨BTC ETF的出現根本性地改變了比特幣市場格局。短短兩個月內，其淨流入達數十億美元，不可逆轉地改變了市場環境。主要機構投資者現可通過這些工具進行投資，本次減半對比特幣的影響可能難以從前三個週期中推斷。了解當前技術供需情況更爲重要，有助於我們更好地理解比特幣潛力。

新比特幣供應限制是重要考量因素之一。自2020年初以來，可供交易的比特幣（流通和非流動性供應之差）一直下降，這與之前週期相比發生重大變化。但近期數據顯示，自去年第四季度初以來，活躍BTC供應量（過去3個月內發生轉移的比特幣）大幅增加130萬枚，同期新開採比特幣僅約15萬枚。盡管市場吸收供應能力增強，但我們認爲不應過度簡化這些復雜的市場動態。

每挖出21萬個區塊，比特幣礦工獎勵就會減半，約每四年一次。本次減半預計在4月16日至20日之間發生，將使比特幣日發行量從約900枚降至450枚，年發行率從1.8%降至0.9%。減半後，比特幣月產量約爲13,500枚，年產量約164,250枚。

減半機制將持續到2100萬比特幣全部挖出，預計在2140年左右。減半的意義在於提高人們對比特幣獨特性的關注：一個固定的、通縮的供應計劃，最終形成供應硬頂。這一點常被低估。與實物商品不同，比特幣供應是非彈性的。此外，比特幣是一個增長故事，其網路效用隨用戶數量擴展而增加，直接影響代幣價值。

分析減半對比特幣表現影響的經驗有限。對先前減半事件與價格相關性的研究應謹慎解讀，樣本量小難以泛化模式。需更多減半週期才能得出更有力結論。相關性不等於因果關係，市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

比特幣在之前減半事件中的表現很可能取決於上下文。這或許解釋了不同週期價格走勢差異如此之大。2012年11月首次減半前60天內價格相對平穩，而2016年7月和2020年5月第二次和第三次減半前同期，價格分別漲45%和73%。

美國現貨比特幣ETF正重塑市場動態，建立新的需求錨點。之前週期中，流動性是價格漲動能主要阻礙。現在，ETF流入有望以漸進、持續方式吸收大部分供應。ETF日均BTC現貨交易量約40-50億美元，佔全球中心化交易所總交易量15-20%，爲機構提供充足流動性。長期來看，這種穩定需求可能積極影響比特幣價格，創造更平衡的市場，減少集中拋售波動。

美國現貨比特幣ETF前兩個月吸引96億美元淨流入，管理總資產達550億美元。這期間，ETF持有BTC淨增長（18萬枚）近三倍於新開採供應（5.5萬枚）。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣，佔總流通供應量5.8%。

中期內，ETF可能保持甚至增加當前流動性，因大型券商尚未向客戶提供這些產品。美國貨幣市場基金仍有超6萬億美元資金，加上即將到來的降息，今年可能有大量閒置資本進入該資產類別。

ETF持有比特幣的潛在中心化問題不會對網路構成穩定性風險，因爲僅持有比特幣不能影響去中心化網路或控制其節點。金融機構目前還不能提供基於這些ETF的衍生品，一旦可用可能改變大型參與者市場結構。監管部門批準可能還需幾個月時間。

假設美國ETF新流入速度從2月60億美元放緩至每月10億美元穩定狀態，簡單模型顯示相對每月開採約13500個BTC（減半後），比特幣均價應接近7.4萬美元。但該模型忽視了礦工並非市場唯一出售比特幣供應來源。新開採比特幣和ETF流入不平衡只是長期週期性供應趨勢一小部分。

衡量可交易比特幣供應量一種方法是取流通供應量（1965萬BTC）與非流動性供應量之差。根據Glassnode數據，可用比特幣供應水平過去四年呈下降趨勢，從2020年初530萬枚BTC峯值降至目前460萬。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量穩步上升趨勢相比是重大轉變。

乍看比特幣交易可用性下降似乎是表現主要技術支撐之一，因有來自ETF新機構需求。但考慮到新流通比特幣即將減少，這些供需動態表明短期內市場緊縮可能性較高。然而，這框架無法完全捕捉比特幣市場流動性動態復雜性，特別是 "非流動性供應" 並非靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：

• 並非所有流動性差中比特幣都被 "困住"
• 一些持有者可能無意近期出售，但仍可通過比特幣作爲抵押品提供流動性
• 礦工可能出售比特幣儲備（目前總量180萬枚BTC）以擴大業務或覆蓋成本
• 300萬BTC左右短期持有量不小，隨價格波動投機者可能仍會獲利退出

忽視這些有意義供應來源，認爲削減挖礦獎勵和穩定ETF需求必然導致稀缺過於簡單化。需更全面評估以確定即將到來減半事件背後真實供需動態。

即使比特幣已納入ETF，活躍流通供應量（過去3個月內發生轉移的比特幣）增長速度大大超過ETF累計流入量。自去年第四季度開始，活躍BTC供應量增加130萬，而新開採比特幣僅約15萬。

部分活躍供應來自礦工自身，可能正出售儲備以利用價格走勢和應對收入減少。然而，從去年10月1日到今年3月11日期間，礦工錢包淨餘額僅減少20,471枚比特幣，表明新近活躍比特幣供應主要來自其他地方。

之前週期中，活躍供應量變化超過新開採比特幣增長速度五倍多。2017年和2021年週期中，活躍供應量幾乎翻倍，分別在11個月內增加320萬和7個月內增加230萬。同期比特幣開採數量約60萬和20萬。

同時，本週期中非活躍供應量（一年多未動的比特幣）已連續下降三個月，可能代表長期持有者開始出售。通常這被解釋爲週期中期跡象。2017年和2021年週期中，從非活躍供應量達峯值到該週期最高價格約1年時間。當前週期非活躍比特幣數量似乎已在去年12月達峯值。

尚不清楚這些比特幣中多少已轉移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。根據Glassnode數據，今年比特幣轉入交易所交易量翻倍，但交易所比特幣餘額淨下降8萬。這表明除ETF外，還有其他資金池幫助抵消長期和短期持有者流向交易所轉移量帶來的增勢。

現貨市場供需動態只捕捉資本流動部分故事。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應，未償付比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於比特幣衍生品市場將現貨交易量放大數倍，僅分析現貨公共交易所數據無法完整反映比特幣經濟真實流動性和採用情況。

雖然"休眠"比特幣活躍度增加與之前牛市峯值相吻合，但當前環境中供需相互作用的確切動態仍不確定。

這個週期確實可能有所不同。美國現貨比特幣ETF持續每日淨流入將繼續成爲該資產類別巨大東風。新開採比特幣供應量即將減半，將導致市場動態更加緊縮。然而，這並不一定意味着即將進入供應緊縮情況。但明確的是，比特幣現貨ETF正式成爲新的數字資產類別，主流金融機構現可將其納入傳統投資組合，標志着比特幣被主流採用的重要裏程碑。因此，我們認爲目前價格走勢只是長期牛市開始，需要進一步價格提升才能推動供需動態達到平衡。