Hyperliquid的估值合理嗎？速覽其產品現狀、經濟模型

1. 引言

Hyperliquid近期成爲加密市場除AI和Meme外最大的亮點之一。其不接受VC投資、將70%代幣分配給社區並將全部收入返還給平台用戶的策略引發了市場關注。HYPE的流通市值迅速超過UNI躋身加密貨幣前25，同時平台業務數據全線飆升。

本文旨在描述Hyperliquid的發展現狀，分析其經濟模型，並對當前HYPE的估值進行評估，試圖回答"HYPE到底貴不貴"這個問題。

2. Hyperliquid的業務速覽

Hyperliquid當前的業務主要包括衍生品交易所和現貨交易所兩部分。未來還計劃推出通用的EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一個上線的產品，是其旗艦產品，在整個產品生態中處於核心地位。

Hyperliquid採用中央限價訂單簿(CLOB)機制，並在性能方面下工夫。他們構建的去中心化衍生品交易所運行在Hyperliquid L1上，這是一個由共識層HyperBFT和執行層RustVM構成的PoS鏈。

對終端用戶而言，Hyperliquid的體驗與某些中心化交易所幾乎完全一致，唯一區別在於無需KYC。

Hyperliquid從產品建立初始就提供了Vault功能,類似中心化交易所的"跟單"。不過從目前的TVL來看，95%的TVL都在官方的Vault HLP中。

HLP與某DEX的GLP相對類似,區別在於HLP的策略是非公開的,可以隨時調整。從23年7月上線以來,HLP幾乎一直持有淨空頭寸,爲散戶交易提供流動性。目前TVL 3.5億美元,PNL爲5000萬美元。

從交易量和持倉量來看,Hyperliquid發展迅速,最近兩個月尤其如此。隨着$HYPE空投和價格漲,平台各項數據在12月17-20日間達到高點。

在去中心化衍生品市場領域,Hyperliquid自今年6月就佔據領先地位,最近2個月與其他平台的差距進一步擴大,目前已有數量級的差距。

從估值和交易量看,目前Hyperliquid更適合與中心化交易所對比。其持倉量約爲某頭部中心化交易所的10%,交易量約爲6%。在熱度最高時(12月17-20日),持倉量達到某頭部中心化交易所的12%,交易量達到9%。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid的現貨交易所同樣採用訂單簿形態,在產品架構、費用標準方面與衍生品交易所一致。

目前只上線符合HIP-1標準的Hyperliquid原生資產,不上線其他鏈的代幣。

HIP-1(去中心化上幣)

HIP-1類似ERC-20或SPL-20,是Hyperliquid網路的代幣標準。創建HIP-1代幣成本較高,因爲成功創建也意味着可以在Hyperliquid現貨交易所上架。

HIP-1以荷蘭拍方式公開進行,初始價格爲上次成交價2倍,31小時內線性下降至10000U,首個成功出價者獲得創建TICKER資格。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

爲解決HIP-1創建代幣的初始流動性問題,Hyperliquid提出HIP-2,提供自動做市系統。開發者可指定做市區間價格上下限及買賣分界點,系統自動以0.3%價格變動爲一格在區間內做市。

目前HIP-2總USDC量已超2500萬美元。

Hyperliquid近30日日均現貨交易量4億美元左右,在DEX中居前十,與Curve、Lifinity及Orca交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。根據官方文檔,HyperEVM不是獨立鏈,而是與L1其他部分一樣由HyperBFT共識機制保障安全。這使EVM能直接與L1本地組件交互,如現貨和永續訂單簿。

關於HyperEVM,我們知道:

• 與現有RustVM不同,HyperEVM是免許可的,任何開發者都可在其上開發應用、發行資產
• 與Hyperliquid L1具互操作性,如L1預言機可供HyperEVM使用,部分幣種轉帳可在兩VM間互通
• 將使用$HYPE作爲Gas,而現有L1不需用戶支付Gas

目前HyperEVM測試網已正常運行,不少驗證者參與測試,包括Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen等。

由於RustVM不對所有開發者開放,目前基於Hyperliquid RustVM開發的應用較少,多爲交易輔助工具。而HyperEVM向全部開發者開放,計劃在其上發布的項目衆多。

3. Hyperliquid團隊、代幣經濟模型和估值

3.1 團隊

Hyperliquid有兩位聯合創始人Jeff Yan和iliensinc,他們是哈佛大學校友。團隊相當精簡,根據9月的報告共10人,其中5人是工程師。

3.2 $HYPE經濟模型

$HYPE總量10億枚,2024年11月29日正式發布。具體分配如下:

• 31.0% 創世分配,空投給早期用戶,完全流通
• 38.888% 用於未來排放和社區獎勵
• 23.8% 分配給團隊,鎖定1年後開始釋放,大部分2027-2028年間釋放完畢
• 6.0% Hyper Foundation
• 0.3% community grants
• 0.012% HIP-2

目前,Hyperliquid生態中涉及收費的部分有兩塊:交易費用和HIP-1拍賣費用。所有費用全部歸屬於HLP和援助基金(AF)。根據數據推測,協議總收入在HLP和AF的分配比例約爲46%:54%。

目前AF策略是定期將積累的全部USDC購買爲HYPE。根據數據,AF累計USDC流入超7700萬美元,最近一個月超2500萬美元,日均回購約100萬美元HYPE。

2024年12月30日,Hyperliquid正式上線HYPE質押功能,目前收益率約2.5%。

3.3 估值

我們將探討2種Hyperliquid估值框架:

框架1: 對比某中心化交易所

Hyperliquid最主要的Thesis是"鏈上某中心化交易所"。這種類比總體合理,某中心化交易所/其平台幣確實可能是最適合的Hyperliquid/HYPE比較對象。

按Hyperliquid架構分爲衍生品交易所、現貨交易所、EVM來對比:

• 衍生品交易所:HYPE = 10% 某平台幣
• 現貨交易所:HYPE = 1.5% 某平台幣
• EVM(預估):HYPE = 3% 某平台幣
• 經濟模型:HYPE顯著優於某平台幣
• 流通市值:HYPE = 9% 某平台幣
• 全流通市值:HYPE = 27% 某平台幣

衍生品交易是Hyperliquid目前最主要業務,在估值對比中應具較高權重。HYPE目前市值雖不便宜,但也不算貴。

框架2:PS

HYPE有代幣回購和銷毀機制,都直接作用於HYPE代幣,可使用PS指標估值。

綜合衍生品交易費、HIP-1拍賣費、現貨交易手續費三部分,按最近一個月數據年化計算,作用於回購HYPE的金額爲318,770,000美元。

按流通市值計算,HYPE的P/S爲29.4,按全流通市值計算,P/S爲88。

與一些可比加密項目對比,Hyperliquid的P/S估值顯著低於可比的其他L1。

4. 風險

Hyperliquid面臨的風險有:

• 資金風險:全部資金存儲在Arbitrum網路橋中,該智能合約和團隊多籤的安全性至關重要
• 代碼風險:包括當前L1和HyperEVM風險
• 預言機風險:所有衍生品交易所的固有風險
• 監管引發比較優勢丟失:無需KYC是目前主要優勢,規模增長可能面臨監管要求