从梭哈到永续，微策略 14.4 亿美元现金储备解读

作为全球持有 BTC 最多的上市公司，Strategy（微策略）于 2025 年 12 月 1 日宣布，已通过出售 A 类普通股筹集资金，设立了一个价值 14.4 亿美元的储备金。

官方声明中指出，此举旨在支持其未来 21 至 24 个月的优先股股息及未偿债务利息的支付，以巩固对信贷投资者和股东的承诺。

这家被视为“BTC 影子 ETF”的公司，过去几年的核心战略极其简单且激进：尽可能以低成本融资，并在资金到账的第一时间将其转化为比特币。

在 Michael Saylor “Cash is Trash（现金是垃圾）”的宏大叙事下，Strategy 资产负债表上的法币通常仅保留满足日常运营的最低限度。

这显然与其此次的声明相违背，在 BTC 价格近日从高点回落、市场波动加剧的背景下，Strategy 这一举动让市场再次人心惶惶。当最大的 BTC 持有者不购买甚至还要卖出 BTC 的时候，会为市场带来怎样的影响？

战略转折

此次事件最重大的意义在于，它标志着 Strategy 首次公开承认了出售其持有 BTC 的可能性。

公司创始人及执行主席 Michael Saylor 长期以来被誉为比特币的坚定布道者，其核心策略便是“永远买入并持有”。然而，公司 CEO Phong Le 在一次播客节目中明确表示，如果公司的 mNAV 指标（企业价值与其持有的加密货币资产价值的比率）跌破 1，并且公司无法通过其他方式融资，那么将出售比特币以补充美元储备。

这一态度打破了市场对 Strategy“梭哈 BTC”的印象，被市场解读为公司战略的重大转折点，并引发了对其商业模式可持续性的疑虑。

市场反应

Strategy 此次战略调整立即在市场引发了剧烈的负面连锁反应。

在 CEO 暗示可能出售 BTC 后，Strategy 股价在盘中一度暴跌 12.2%，显示出投资者对其战略转变的恐慌情绪。

在公告发布后，BTC 价格同步回落超 4%，这一跌幅或许并非完全由微策略的行动导致，但最大的及购买价正在暂停激进买入这一危险信号显然被市场捕捉。

这种主力资金转入观望的预期，放大了市场的避险回调。

相较于股价和 BTC 价格这些“表面危机”，更深层次的危机来自于投资机构的表态。

数据显示，2025 年第三季度，包括 Capital International、Vanguard 及 BlackRock 在内的多家顶级投资机构已主动削减对 MSTR 的敞口，合计减持规模约 54 亿美元。

这一数据表明随着 BTC 现货 ETF 等更直接、合规的投资渠道出现，华尔街正在逐步抛弃“MSTR 作为 BTC 代理”的旧投资逻辑。

在一众 DAT 公司中，mNAV 是理解它们商业模式的关键指标。

在牛市中，市场愿意为 MSTR 支付高额溢价（mNAV 远超 1，峰值时达到 2.5），使其可以通过“增发股票→购买比特币→股价因溢价上涨”的飞轮模式创造价值。

然而，随着市场转冷，其 mNAV 溢价已经基本消失，跌至 1 附近。

这意味着增发股票买币已经沦为无助于提升股东价值的零和游戏，其核心增长引擎或已经熄火。

永动机叙事的破碎

从短期且理性的财务视角审视，市场当前对 Strategy 的看空并非无的放矢。

这笔 14.4 亿美元的现金储备，实际上宣告了那个曾经让全世界痴迷的“购买 BTC 永动机”叙事破灭。市场此前迷恋的“增发股票购买 BTC”逻辑，建立在股价永远高于可转债转股价的乐观假设之上。

Strategy 目前背负着高达 82 亿美元的可转换债券，标普全球已明确将其信用评级定为“B-”的垃圾级，并警示了潜在的流动性危机。

危机的核心在于，一旦股价持续低迷，债券持有人在到期时将拒绝转股（换成股票面临更大亏损），转而要求公司以现金全额偿付本金。特别是其中一笔 10.1 亿美元的债券最早可能在 2027 年面临赎回，这构成了明确且刚性的中期现金流兑付压力。

在这种背景下，储备金的设立并非仅仅为了支付利息，更是为了应对潜在的“挤兑”，但在 mNAV 溢价归零的当下，这种资金主要来源于对现有股东权益的稀释。

换言之，公司正在透支股东价值，来填补过去的债务沟壑。

如果说债务压力是慢病，那么被 MSCI 指数剔除则是可能瞬间致命的急症。

随着近两年 Strategy 不断激进加仓，其总资产中 BTC 的占比已经飙升至 77% 以上，远超 MSCI 等指数编制机构设定的 50% 红线。

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这引发了一个致命的分类问题，MSCI 正考虑将其从“运营公司”重新归类为“投资基金”。这一行政上的重新分类可能会引发灾难性的连锁反应。

一旦被判定为基金，MSTR 将被剔除出主流股票指数，进而触发追踪这些指数的数万亿美元的强制清算。

根据摩根大通测算，这一机制可能引发高达 88 亿美元的被动抛售潮，对于日均交易量仅为数十亿美元的 MSTR 而言，这种级别的抛售无异于制造了一个流动性黑洞，极有可能导致股价出现断崖式下跌，且没有任何基本面买盘能够承接。

昂贵但必要的保费

在加密市场这个遵循“周期”的行业中，如果将时间维度拉长，Strategy 这种看似“自断双臂”的防御性措施，或许也正是其为赢得最终胜利所缴纳的一笔昂贵但必要的保费。

“留在牌桌上才是最重要的”。

在过去数轮牛熊周期的变换中也证明了这一点，导致投资者“归零”的元凶并不是币价下跌，而是无视风险的“梭哈”，最终因为一场突发事件导致被迫赶下牌桌，再无翻盘希望。

从这个角度看，Strategy 此次建立的 14.4 亿美元现金储备，也是为了让自己能够以尽可能低的代价保证自己仍然留在牌桌上。

通过牺牲短期的股东权益和市场溢价，换取未来两年内的主动权，这也是一种博弈智慧，在风暴来临前，先收起船帆度过风暴，等到下一次流动性泛滥的周期到来，天气再次晴朗的时候，手握 65 万枚 BTC 的 Strategy 依然是那个无可替代的“币圈龙头股”。

最终的胜利不属于谁活得更精彩，而是在于谁活得更久。

除了让自己活得更久外，Strategy 此次行动更深远的意义在于为所有 DAT 公司摸索出一条可行的合规路径。

如果 Strategy 继续之前的“梭哈”行为，将极大概率面临崩盘的处境，那么“上市公司持有虚拟货币”这一年度叙事将被彻底证伪，而这将带来可能是币圈史无前例的利空风暴。

反之，如果它能通过引入传统金融的“准备金制度”，成功在 BTC 的高波动与上市公司的财务稳健性之间找到平衡点，那么它将不再仅仅是一个 囤币的公司，而是走出一条全新的路径。

这次转型，实际上也是 Strategy 在向标普、MSCI 以及华尔街传统资金的一次声明：不仅有狂热的信仰，更有在极端环境下进行专业风控的能力。

这种成熟策略，或许是未来它能被主流指数接纳、获取更低成本融资的门票。

Strategy 这艘大船上承载了无数加密行业的希望和资金，相比于在晴朗天气中能行驶得多快，更值得关注的是它是否拥有穿越风暴的稳固。

这笔 14.4 亿美元的储备金，既是对过去单边押注策略的修正，也是面对未来不确定性的一份投名状。

短期来看，这种转型充满了阵痛：mNAV 溢价的消失、股权的被动稀释、以及增长飞轮的暂时停摆，都是不得不支付的成长代价。

但长期来看，这也是 Strategy 以及未来无数 DAT 公司所必须经历的一关。

想要触碰天堂，必须先确保双脚踩在坚实的大地上。

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