Os stablecoins CDP estão condenados? Têm uma história rica na DeFi, mas caíram em desuso ao longo dos últimos anos. Para melhor ou pior, suavizamos a nossa posição firme sobre a descentralização em favor de soluções mais práticas. À medida que as economias onchain se tornam mais vibrantes, torna-se cada vez mais difícil justificar as pools de liquidez intensivas em recursos necessárias para stablecoins descentralizadas com utilidade de nicho. Os CDPs tornaram-se confinados aos ecossistemas de circuito fechado em que nascem, incapazes de competir com a versatilidade dos mercados monetários.

O Liquity v2 parece ser um forte concorrente para o ressurgimento do CDP. Ele apresenta ideias inovadoras de uma equipe respeitada depois de um v1 quase lá. Este artigo irá discutir as novas dinâmicas em jogo no v2, seus obstáculos e o impacto potencial no LQTY.

Esta é uma versão resumida da Delphi DigitalRelatório Liquity v2publicado em 27 de novembro de 2024.

Curso Intensivo Liquity v2

A Liquity v1 foi única na sua capacidade de abraçar o ethos cripto de descentralização e imutabilidade, ao mesmo tempo que impulsionava com sucesso a liquidez para a sua stablecoin, LUSD, e mantinha a sua âncora através de vários eventos de cisne negro. A taxa de empréstimo única oferecia uma proposta de valor única para mutuários orientados a longo prazo eestrutura de tokenfoi eficaz para alinhamento de incentivos. A imutabilidade da Liquity contribuiu parcialmente para o seu status como um dos protocolos mais bifurcados, e o seu uso começou a diminuir à medida que os LSTs ganharam tração e a atividade da L2 aumentou.

O Liquity v2 existirá separadamente do v1 e terá a sua própria stablecoin, BOLD. O Liquity v2 aceitará ETH e ETH LSTs como garantia. O design principal do Liquity v1 permanece intacto: o pool de estabilidade absorve a dívida dos empréstimos liquidados e os utilizadores podem resgatar o seu BOLD por $1 de garantia a qualquer momento, o que ajuda a manter uma forte paridade. O BOLD é resgatado contra as posições de empréstimos dos utilizadores, conhecidas como troves. Os resgates podem ser considerados como liquidações amigáveis: a posição de empréstimo do resgatado é parcial ou totalmente fechada contra a sua vontade, mas não são penalizados.

As maiores diferenças de design do Liquity v2 são a sua taxa de juros e metodologia de resgate. No Liquity v1, os mutuários pagam uma taxa de empréstimo única antecipadamente, e os tesouros com a menor relação de garantia são os primeiros a ser resgatados. No v2, os mutuários definem a taxa de juros que estão dispostos a pagar. Se o BOLD cair abaixo da paridade, os tesouros com a taxa de empréstimo mais baixa são resgatados primeiro.

Mutuários tolerantes ao risco podem estar dispostos a pedir emprestado a uma taxa de juro baixa para poupar custos, enquanto os utilizadores que priorizam a segurança do tesouro podem definir uma taxa de juro superior à referência. Os utilizadores podem delegar a gestão da taxa de juro a terceiros ou utilizar estratégias automatizadas para elaborar a sua estratégia de empréstimo.

75% dos pagamentos de juros BOLD irão para o pool de estabilidade. O pool de estabilidade apresentará a mesma dinâmica exibida pelo modelo Ethena, onde o rendimento sUSDe é impulsionado pela parcela do fornecimento que não está apostada e renunciando ao rendimento. Isso resultará em mais uma fonte de rendimento sustentável, orgânico e impressionante em DeFi.

Os outros 25% dos fundos de juros BOLD financiam iniciativas de Liquidez Incentivada pelo Protocolo (PIL). O PIL é controlado pelos detentores de LQTY e pode ser monetizado através de subornos.

O poder de voto é calculado por um impulso ponderado pelo tempo com base no montante da participação. Esta ideia é semelhante ao conceito de pontos multiplicadores introduzido pela GMX. Os detentores de LQTY continuam a receber recompensas em LUSD e ETH do v1, além do v2 PIL voting.

A imutabilidade do Liquity v1 resultou na incapacidade de mexer nos parâmetros do protocolo ou implementar em cadeias adicionais. O Liquity v1 foi bifurcado 35 vezes, com as bifurcações atingindo um total agregado de $1B TVL no pico. O Liquity v2 é publicado sob uma Licença de Origem Comercial na esperança de fomentar uma relação mais simbiótica com implementações alternativas da base de código v2. Há mais de 15+ bifurcações amigáveis em andamento, incluindo implementações no Arbitrum, Berachain e Hyperliquid.

Explorando Riscos

Existem várias vulnerabilidades potenciais no modelo da Liquity:

1. Existe uma diferenciação significativa no lado do usuário em comparação com alternativas?
2. Pode a roda de inércia funcionar sem incentivos?
3. A convergência amigável do garfo é suficiente?
4. Mainnet + imutabilidade: uma repetição das deficiências da v1?

Diferenciação

Procura do lado da Mint

Liquity gera demanda do lado da cunhagem com diferenciação de empréstimos, enquanto o Maker gera demanda do lado da cunhagem devido ao seu fosso existente como líder e através de oportunidades facilitadas pela governança via D3M.

Liquity oferece uma alternativa viável ao modelo de taxa de utilização pela primeira vez. Haverá numerosas dinâmicas emergentes devido a este desbloqueio. Conforme discutido em nosso relatório de Contango, a margem dos mercados monetários é frequentemente substancialmente mais barata do que as taxas de financiamento. No Liquity v2, as taxas de resgate são pagas aos mutuários em vez dos detentores de LQTY, reduzindo significativamente o impacto do resgate.

Juntamente com a sua interface de negociação com alavancagem de um clique, a Liquity v2 poderia tornar-se um local popular para 'stink-longs.' Se um utilizador estiver um pouco comprado em ETH, mas não o suficiente para pagar o financiamento sobreaquecido em bolsas ou mercados monetários, o utilizador poderá definir uma taxa de juro de 1% e comprar stETH, recebendo o delta de rendimento-empréstimo para manter a posição aberta e uma taxa de resgate de 0,5% se o BOLD se desvincular.

Demanda do lado da compra

Liquity gera procura do lado da compra através da pool de estabilidade, enquanto Maker gera procura do lado da compra com o DSR.

A diferença positiva de rendimento entre o rendimento da pool de estabilidade e as taxas de empréstimo ajuda a habilitar essa demanda confiável. Se o fornecimento de BOLD na pool de estabilidade cair abaixo de 50%, será altamente lucrativo comprar BOLD e depositar na pool de estabilidade, ou até mesmo criar BOLD a uma taxa agressiva e depositar.

Volante sem gordura

Os incentivos são vitais para inicializar o uso inicial em qualquer novo protocolo, mas têm sido particularmente vitais para o sucesso das stablecoins CDP passadas. O ponto de inflexão em que os incentivos diminuem e são superados pela receita é um marco importante e impulso narrativo para aqueles que o alcançam. Programas de pontos, mineração genérica de liquidez e veTokens são todos métodos eficazes de geração de uso, apesar de vários graus de sustentabilidade.

LQTY está a tentar recriar a economia de suborno de veToken, substituindo as emissões por receitas do protocolo. Este método é muito mais sustentável do que o modelo veToken. As margens líderes do setor dos protocolos CDP tornam a Liquity um forte candidato para implementar eficazmente esta ideia, mas a falta de incentivos de token cria um sério problema de arranque a frio. A procura por BOLD e a vontade de LP precisam de escalar em conjunto para atingir massa crítica o mais rapidamente possível. De onde vem a primeira grande onda para 400M de fornecimento de BOLD?

Haverá 15+ forks amigáveis na L2. Esses forks comprometeram-se a recompensar os primeiros utilizadores do BOLD e a incentivar a utilização do BOLD com 4% do seu fornecimento de tokens em média. Isso oferece benefícios importantes para a Liquity:

• Subcontrata programas de incentivo para várias forks amigáveis de L2, cada uma com o seu próprio fornecimento de tokens frescos e orçamento de emissão
• Cria vácuos de demanda para BOLD fora da piscina de estabilidade em várias blockchains, aumentando o excedente de depósito e acionando o volante principal da mainnet orgânica e auto-sustentada

Uma alocação de tokens de 4% proveniente de mais de 15 forks amigáveis com uma estimativa conservadora de avaliação de $100M geraria um orçamento de incentivo de $60M para os incentivos BOLD. Isto é antes de considerar outras formas de alinhamento.

Uma solução de invólucro líquido poderia oferecer mais uma fonte de estímulo de incentivo. Embora LQTY seja de fato um forte passo em direção a uma economia de tokens sustentável, o ponto dinâmico do multiplicador deixa espaço para ineficiências emergentes. Um invólucro líquido para LQTY permanentemente bloqueado provavelmente irá surgir para minar o conceito de pontos de multiplicação. Se a solução vier de um novo projeto em vez de um conglomerado estabelecido como a Convex, uma parte significativa do fornecimento de tokens provavelmente será dedicada ao crescimento do fornecimento de BOLD.

O design do Liquity v2 é suficientemente diferenciado para que provavelmente veja sucesso eventual, mas a falta de incentivos de token nativo poderia prolongar este cronograma.

Alinhamento de Fork Amigável

Os forks amigáveis de Liquity podem experimentar com parâmetros de protocolo, governança e tipos de garantia e tornar-se o grande vencedor no final. Até certo ponto, isso acabaria por se refletir na mainnet da Liquity através da narrativa e do alinhamento de incentivos. No entanto, se a relação entre a Liquity e seus forks se limitar a incentivos BOLD a curto prazo, a Liquity pode falhar em aproveitar totalmente o potencial do ecossistema.

Idealmente, as forks dedicarão uma parte do seu fornecimento aos stakers de LQTY, permitindo que o LQTY atue como um índice da Liquity e sua família de forks amigáveis. No mínimo, a meta do fork amigável deverá resolver em grande parte o problema de início a frio da Liquity e fomentar uma narrativa. Estabelecer um regime de 'guerras BOLD' poderia ampliar o excedente de rendimento do pool de estabilidade, atrair mais capital, intensificar a competição de suborno e, em última análise, levar a ganhos mais elevados para os stakers de LQTY por dólar de PIL.

Mainnet + Imutabilidade

Um dos principais problemas com o Liquity v1 foi a falta de novos tipos de colateral uma vez que os LSTs assumiram o controle. O Liquity v2 não suporta LRTs e, mais uma vez, será imutável após a implantação e limitado à rede principal Ethereum. Protocolos estabelecidos como o Aave têm um uso impressionante na rede principal, mas a experimentação e a degeneração migraram em grande parte para os L2s. A mineração de LRT diminuiu significativamente, mas provavelmente ganhará participação de mercado à medida que a pesquisa de restaking evolui e soluções AVS criativas chegam ao mercado.

Modelo de Avaliação LQTY

Várias entradas desconhecidas tornam a previsão do LQTY difícil:

• Como irá o mercado valorizá-lo?
• Acúmulo de valor para LQTY
• fornecimento BOLD
• Dinâmica de mercado - apetite por alavancagem, taxa de juros, etc.

Vamos começar analisando outros CDPs em seu auge.

2021 foi a era dourada para as stablecoins CDP. O mercado colocou muito mais ênfase na descentralização do que faz hoje, e a diferenciação era muito mais fácil de alcançar.

O Moderno MKR é tratado duramente pelo mercado, com um P/E mediano de 17 ao longo do último ano. A reformulação do SKY correu mal e existem poucos catalisadores de crescimento restantes para o DAI.

Prime MKR estava num patamar próprio, oferecendo um beta ETH desejável e fundamentos sólidos. O MKR negociava a um P/E mediano de 28, que poderia ser o limite para uma stablecoin CDP madura, mesmo em um mercado em alta.

Prime LQTY teve um P/S diluído totalmente mediano de 41 e um P/S circulante mediano de 4,5. Dado o programa de incentivos agressivo do Pool2 e a extrema volatilidade do P/S ao longo dos primeiros dias da Liquity, esta métrica oferece pouca visão para a nossa previsão.

Prime SPELL parecia uma peça narrativa apesar de fundamentos fortes durante toda a sua alta, conforme demonstrado por um P/S circulante médio de 11. SPELL também utilizou um programa de incentivo Pool2, e seu P/S circulante totalmente diluído de 25 é relevante para a nossa previsão. Ele incorpora os ganhos consistentes do SPELL ao longo do período e controla as emissões.

Um múltiplo P/E moderno ajustado MKR é o caso base mais razoável para a nossa análise, equilibrando a recenticidade com a probabilidade e o ajuste. A Liquity partilha o negócio central e o ciclo de vida do token da Maker, mas provavelmente justifica prémios de fluxo de caixa e crescimento.

Acúmulo de valor para LQTY

Durante o auge das guerras do CRV, os projetos estavam direcionando $1.03-$1.05 em emissões de CRV por dólar de subornos. Isso foi impressionante, pois sugere que os detentores de veCRV estão vazando um valor mínimo para as emissões. Hoje, esse número está mais próximo de $1.50. As incentivos BOLD provavelmente virão com um prêmio em relação ao CRV, pois são dinheiro vivo frio fixado em $1, em vez de um token de governação com emissões de PvP. Se uma roda livre começar a tomar forma, poderemos ver esta figura aproximar-se de $1, significando que os detentores de LQTY obtêm quase 1:1 valor no seu PCI de 25%. Os $1.50 por dólar da Curve representam um bom cenário pior, e resultariam num retorno de 67% para LQTY no PCI, ou simplesmente 17% do balde de juros inteiro.

Os fluxos de caixa são o lado positivo da economia de tokens da LQTY, criando uma ligação indireta, mas fiável, entre o fornecimento de BOLD e o valor intrínseco da LQTY. Agora, quase totalmente diluída, a LQTY está bem posicionada para beneficiar da tração da BOLD.

O gráfico acima ilustra os preços potenciais do LQTY em vários níveis de oferta BOLD, de acordo com os múltiplos de avaliação descritos acima. O gráfico usa insumos de base de incentivos de $1.10 por dólar subornado e uma taxa de juros de 7%. Por exemplo, se o mercado vê o LQTY de forma semelhante à forma como viu o SPELL em seu auge, o preço do LQTY seria de $2.26 com uma oferta de 500M BOLD, assumindo uma taxa de juros de 7% e um desconto moderado no PIL para subornadores. O mesmo cenário sugeriria um preço de $1.40 se o mercado tratasse o LQTY como tratou o MKR até agora este ano.

Esta análise ignora qualquer potencial upside da taxa de participação em staking ou discrepâncias de pontos de multiplicador. Usando este quadro, podemos construir uma análise de cenário para LQTY.

A justificação para cada cenário é a seguinte:

Fracasso: As stablecoins CDP não funcionam sem incentivos. O mercado rejeita a meta de suborno BOLD e os detentores de LQTY são compensados pelo PIL de forma semelhante aos detentores atuais de veCRV. O fornecimento de BOLD é limitado a 200M e o LQTY é valorizado como o MKR moderno a $0.29.

Bear: A Liquity v2 é bem recebida e oferece benefícios aos utilizadores, mas a falta de incentivos abranda significativamente o crescimento, já que a Liquity luta por cada dólar de TVL. O fork amigável meta nunca ganha momentum, e os incentivos direcionados por dólar subornado permanecem altos em $1.20. Quando a Liquity atinge a massa crítica, os LRTs tornam-se na moda em detrimento dos LSTs, resultando em desvantagens de imutabilidade semelhantes às da v1. O crescimento do fornecimento do BOLD estagna em 450M. O mercado valoriza a LQTY como uma MKR moderna, não atribuindo qualquer prémio pelo crescimento, marca ou fluxos de caixa e precificando-a em $0.99.

Base: Os utilizadores beneficiam de empréstimos mais baratos e alavancagem fácil, enquanto as integrações DeFi em torno do sBOLD oferecem novas sinergias. Os detentores de LQTY são compensados de forma justa com base na precedência histórica do CRV. O BOLD atinge um fornecimento de 800M. O mercado valoriza o fluxo de caixa, o crescimento e a marca premium da LQTY em relação ao MKR moderno, precificando-o a $3.02.

Touro: Os garfos amigáveis de L2 subsidiaram adequadamente a inicialização da demanda, estabeleceram uma narrativa para BOLD PIL semelhante às guerras CRV e aceleraram a jornada da BOLD através da fase crítica de inicialização a frio. Subornos ganham nível de CRV durante as guerras CRV ($1.03-$1.05). Usuários do Maker e Aave são atraídos para Liquity e a BOLD supera a alta de todos os tempos da LUSD em 1,5B de oferta. O mercado trata LQTY como fez com SPELL, um novo design promissor com fundamentos de token fortes e um osso para escolher com os titulares. O P/S totalmente diluído da SPELL de 25 precifica LQTY a $7.75.

Mania: Mesmo cenário que acima, mas uma alta generalizada no mercado eleva os múltiplos de valuation e a demanda por alavancagem. BOLD ultrapassa o DAI com um fornecimento de 3B e o mercado avalia a LQTY como o MKR principal com um P/E mediano de 28, sugerindo um preço de $17.36.

Os cenários de Touro e Mania podem parecer extravagantes, mas em um mercado de touros sustentado, a demanda por alavancagem é insaciável. Esses cenários estão bem dentro do intervalo de resultados. No último ciclo, o MIM da Abracadabra rapidamente atingiu mais de 4B de oferta em circulação, enquanto o DAI ultrapassou os 10B. Esse efeito poderia ser ampliado nos L2s, onde os principais mercados monetários sofrem com dores de crescimento. Desenhos agrupados como Aave devemgerir cuidadosamente os parâmetros de riscoà medida que crescem edesigns modularescomo a Morpho deve aumentar a oferta e a procura em sincronia em vários mercados.

Conclusão

O Liquity v2 é a tentativa mais séria de romper com o modelo baseado na utilização que se tornou padrão em todo o DeFi. Como discutido no Relatório DeFi para o próximo ano, as taxas baseadas na utilização são altamente ineficientes e derivadas de forma um tanto arbitrária. As taxas de juros impulsionadas pelo mercado são um dos últimos blocos fundamentais que o DeFi ainda não possui.

Liquity v2 tem uma clara diferenciação na experiência de empréstimo e parece provável ter sucesso se a mainnet do Ethereum não for um obstáculo. LQTY é um token maduro que está bem posicionado para prosperar se os mecanismos de incentivo inovadores superarem o problema do início a frio. Atingir massa crítica com taxas de juros orientadas pelo mercado seria um dos maiores desbloqueios na história recente do DeFi, e as ramificações parecem estar a passar despercebidas.

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