核心要点

• 代币能否取得成功，关键在于三大要素：叙事、产品市场契合度（PMF）、价值捕获。
• 大部分代币最多只实现这三项中的两项。叙事很好打造，产品市场契合度（PMF）极难实现且成败分明，而价值捕获则因设计和时机受到利益相关方博弈，以及合规、上市等现实制约，变得尤为棘手。
• 极少数如 HYPE 的项目能做到三者兼备。很多本身素质优良的协议也难以做好价值捕获，致使代币上涨空间受限，甚至反过来也有例外情况。
• 这一三角形考量框架易于理解，却难以落地。各项指标容易被刷，协议文件常常隐去关键信息，代币经济模型也可能随时调整。叙事切换频繁，今天符合三项或全无的代币，明天可能完全不同。

在加密行业早期，仅靠叙事即可带动代币价格暴涨，如今这条路已不再通用。现如今，代币能否成功，需同时具备三方面：1）强叙事，2）产品市场契合度（PMF），3）完善的价值捕获机制。

三全其美，极为优秀；占两项，也值得肯定；只有一项或全无，则前景堪忧。

这是一种评估代币时常用的思维模型。

1. 三大核心维度

• 叙事：让用户买单的故事。没有叙事就无人关注。
• 产品市场契合度（PMF）：有真实用户、真实收入、真实需求。不同产品有各自的衡量方式，但核心要看是否有持续付费用户。收入和留存最关键。许多常见指标（如 TVL、钱包数、链上交易量等）极易被刷，因此需用多维数据交叉验证。例如，对于永续合约 DEX，需同时关注成交量和未平仓合约量（OI）。如果成交量高但未平仓合约量（OI）低，往往意味着存在虚假交易。
• 价值捕获：如果代币无法真正承接协议价值，便毫无意义。常见机制包括手续费分成、回购、回购销毁、强制使用等。相关分析认为回购机制较优（详见 Rev Sharing is Dead. Long Live Buybacks & Burns）。不过，这必须以收入充沛为基础，价值捕获机制再优，若收入不足，仍然不及格。

这些原则看似简单，许多人自认为已懂，结果却陷入“叙事+增长=代币上涨”的误区。

2. 代币生命周期

三角形结构并非静止，每个阶段主导要素不同。

• 叙事（短期）：项目方在上线初期高度依赖叙事以获取流动性、关注度和快速分发。
• 产品市场契合度（PMF）（中长期）：叙事能带来资金与时间，但无法转化为用户留存。
• 价值捕获（中长期）：如果代币无法与协议现金流绑定，即便产品持续成长，内部人员也会抛售，普通持有者持续亏损。

3. 为什么三项全中极难实现

绝大多数代币最多做到三选二。叙事最容易实现，产品市场契合度（PMF）极其困难，但至少判断明确，要么解决问题要么没有。而价值捕获，则往往被大家低估，因为这很快就沦为不同利益相关方之间的政治博弈：

• 创始团队追求充足资金和流动性。
• 用户希望费用低、激励多。
• 代币持有者关心价格上涨。
• 做市商关注预算规模。
• 交易所追求低风险和整体形象。
• 合规顾问希望尽量减少法律风险。

这些诉求相互冲突，最终需要妥协，往往导致代币丧失亮点。这并不是团队能力问题，而是激励本身如此构建。

4. 案例简析

下面结合实际项目，用三角模型做简要分析。

$HYPE：三项俱全

• 叙事：唯一具备 Binance 级别体量的 DEX，总交易量超2.4万亿美元，定位为有潜力承载全球金融的 L1。
• 产品市场契合度（PMF）：日成交量稳定在100~200亿美金，未平仓量约150亿美金，去中心化永续合约市场份额高达60%，用户数超64万，日收入数百万美元。
• 价值捕获：99%手续费（其余1%归 HLP）全部回用于 HYPE 代币回购，每一笔交易都反哺代币本身。

Hyperliquid 集齐所有核心要素，是三角模型的典型代表。

$LDO：三选二

• 叙事：以太坊第一大去中心化质押协议，质押量约400亿美元，是液态质押的代名词。ETH 质押叙事极为强势，Lido 占据核心位置。
• 产品市场契合度（PMF）：毋庸置疑。stETH 遍布 DeFi，Lido 市场份额近乎垄断，产品成熟、用户高度信赖。
• 价值捕获：缺失。Lido 对质押奖励收取10%作为手续费，但收益分配给节点运营者和金库，LDO 持有者并无任何收益，仅拥有治理权。Lido 去年收入逾1亿美元，LDO 持有人未获得分红。

Lido 业务巨大，但代币本身形同旁观者。典型三选二。

$PENDLE：三选二

• 叙事：主导收益交易赛道——可将生息资产拆分为 PT 和 YT，在 Pendle 分别交易收益权。赛道首创且规模最大，叠加 Defi 与 LSD 叙事热度。
• 产品市场契合度（PMF）：TVL 超100亿美元，累计成交量超过500亿美元，贯穿多链集成，Boros 推出新市场。收益交易者及流动性提供者普遍认可。
• 价值捕获：Pendle 收取收益的5%和部分兑换手续费，分配给 vePENDLE 质押者。但由于大多数用户策略性持仓不动，活跃度相对较低。日手续费仅数万美元，与 TVL 及市值相比显得温和。

Pendle 在叙事和产品市场契合度（PMF）上表现突出，但营收端存在短板。此外，收益交易产品结构复杂，普通投资者较难理解，这也在短期内限制了成长上限。

0~1/3：99% 的代币现状

绝大多数代币都处于这里。要么只有叙事、无人用；要么产品没有价值捕获机制；要么只是无人问津的治理权代币。绝大多数非主流代币模式本质是“击鼓传花”，除非拥有像 XRP 和 Cardano 那样铁杆社群，才能打破定律。

5. 展望

三角框架易懂但难以应用。核心指标容易造假，协议文档常隐去要点，代币经济结构随时可能调整。叙事节奏快速变化，今天符合三角的，明天也许面目全非。

此外，非主流代币投资难度极高，本质在于每个案例都各有不同。绝大多数代币难以跑赢 BTC、ETH 或 SOL。但若能捕捉到那极少数真正三项全中的项目，一次成功就可能带来重大改变。这正是加密投资持续吸引人的根本原因，也是行业持续演进的动力。

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