三分之一的比特币财库价值下滑，‘厄运螺旋’的恐惧加剧

比特币 treasury 公司遇到了麻烦。

他们的想法很简单：购买比特币，包装成公司股权，然后观察交易者为股票支付溢价。然后发行更多股票。反复进行。在纸面上，这是一台永恒的印钞机。

问题是什么？根据Capriole Investments的追踪，156家公开上市的加密货币财 treasury公司中有三分之一的公司现在的市场净资产值（mNAV）倍数低于1。这意味着投资者给这些企业的估值低于它们的比特币的价值。其他人认为这个比例为七分之一。

预计差距将会扩大。

“有结构性的原因表明，我们可能会继续看到一些财政公司的 mNAV 下降，”GSR 的研究副总裁 Carlos Guzmán 在 DL News 中表示。

这可能迫使许多公司无差别地出售比特币来偿还用于购买它的债务。反过来，这可能会造成一种负反馈循环，导致卖压加大，从而拖累股票和加密货币价格，Coinbase在6月的报告中警告，指出加密货币财库公司存在系统性风险。

大多数财政公司无法维持所需的激进积累，以证明溢价的合理性，比特币分析师詹姆斯·切克在6月的通讯中指出。

随着mNAV不可避免地向1漂移，以溢价发行股份的窗口 — 并将收益转换为更多比特币 — 逐渐缩小。

增加运营成本、稀释、不一致的购买和投资者疲劳，加上那些并非全力以赴购买比特币的策略，表现不佳的可能性就会增加，Check说。

佣金转变为折扣

比特币国库的整体目标是做战略所做的事情：将一堆币转变为以溢价交易的股票。

这对策略仍然适用，该策略对其超过710亿美元的比特币储备的溢价达到34%，这是由于其多年努力在股东中建立信誉，并将这一理念扩大为加密货币中最热门的趋势之一。

然而，许多公司未能复制这一战略。

根据Blockworks的数据，该行业的平均mNAV自5月以来一直在下降。尽管牛市持续，mNAV低于1的公司名单却在增长——这表明投资者对哪些公司值得溢价变得更加挑剔。

NAV的影响是双向的：如果一家公司股票的需求下降，价格可能会低于其持有资产的价值，从而形成折扣。

加密公司对此并不陌生。灰度的比特币信托曾以50%的折扣交易。即使在转变为现货交易所交易基金后，差距缩小，数十亿资金仍流向黑石和富达提供的更便宜的竞争对手。

故事继续 一个低于1的mNAV并不自动意味着被低估。看涨者看到机会，而看跌者则看到合理的怀疑和风险。但任何企业比特币钱包曾经能够命令溢价的日子可能已经结束。

确实，尽管比特币上涨，股价仍然挣扎，这表明它们与基础资产已经脱钩。

策略在过去一个月下降了20%。

Jack Mallers 的 Twenty One Capital 在过去 30 天内下跌了 16%，Metaplanet 下跌了 33%。

其他公司，如Semler Scientific，从去年12月底的高峰以来，股价价值已经损失超过一半。

甚至KULR科技——与2025年的热潮相比，早期采用者——其股票已暴跌多达87%。

这些公司没有对评论请求作出回应。

‘灭亡的螺旋’

这不应该发生。理论上，比特币在8月创下超过124,000美元的历史新高应该会推动这些股票的上涨。

Check表示，导致下跌的一个原因是，大多数新进入者缺乏战略主席迈克尔·塞勒的杠杆、投资者基础和过往业绩。对于他们来说，低于一百万的净资产价值意味着增加的债务负担、稀释风险和信誉问题，这些都在拉低估值。

这成为一个问题，因为许多比特币财库除了他们的加密货币储备外几乎没有其他资产，传奇的做空者吉姆·查诺斯（Jim Chanos）表示。有些人甚至放弃了他们的核心业务，全力投入加密货币。

古兹曼表示，市场可能也缺乏对未经验证的领导层的信心。

新兴数字资产公司也可能难以维持投资者的兴趣。

“注意力往往集中在少数高质量、成功的团队上，”古兹曼补充道。

“这使得数字资产财库的长尾在以溢价交易时变得更加困难，并可能导致它们在熊市条件下滑入折扣区间。”

管理不善、稀释风险和品牌认知度有限的混合可能会导致灾难。

采取策略。周一，该公司改变了其稀释规则，促使前高盛分析师Dom Kwok警告称出现“毁灭的螺旋”。

如果公司被迫以较低的溢价出售股份以维持运营，股东价值将受到侵蚀，利息成本增加，而战略可能被迫出售比特币以履行其义务，Kwok说道。

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恐惧是否夸大了？

尽管如此，并不是所有人都认为市场的全面崩溃是不可避免的。

André Dragosch，Bitwise 的欧洲研究负责人，在 DL News 中表示，风险被夸大了。

“风险相对有限，”他说。他补充道，一些策略模仿者可能会面临困难，因为他们的成本基础较高，缺乏对资产、执行和沟通策略的正确理解。

即便如此，Dragosch表示，杠杆购买就像一个飞轮，放大了上行和下行的波动性。

他认为大多数mNAV折扣是由于比特币的价格波动，而非基本面问题。

“我个人认为，在中长期内，我们不会看到 mNAV 折扣数量增加，”他说。

堆叠之外的价值

不过，积累的欲望并没有消失。

“显然市场渴望加密财政公司积累更多资产，”BlockSpaceForce的管理合伙人Spencer Yang对DL News表示。

“但是我希望看到这些公司在资产积累之外，为加密生态系统增加更多价值。”

Pedro Solimano 是 DL News 在布宜诺斯艾利斯的市场记者。有什么消息吗？请发送邮件至 psolimano@dlnews.com.

Kyle Baird 是 DL News 的周末编辑。如有提示，请发送电子邮件至 kbaird@dlnews.com.

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