数位资产财库 (DATs) 荣景背后的隐忧：哪些代币风险最大？

数位资产财库 (DATs) 在牛市中蓬勃发展，但其杠杆操作与溢价交易模式隐藏风险。当市场反转，可能引发连锁抛售，本文将分析哪些代币面临最大威胁。本文源自 Anthony DeMartino – ADM所着文章，由Janna，ChainCatcher整理、编译及撰稿。 （前情提要：降息、DAT 与抛售潮，加密牛市到顶了还是仍在中途？ ） （背景补充：DAT 数位金库崛起：从持有比特币到收益管理 ） 在加密牛市期间，DATs 的股票往往会大幅上涨，且相对于其净资产价值 (NAV) 存在显著溢价。 今年以来，数位资产财库公司作为币股融合浪潮中的典型代表，发展势头迅猛。不过，此类财库型公司在为比特币、以太坊等主流资产注入流动性的同时也暴露出一定脆弱性。 本文来源于 Sentora 创办人、风投机构 Istari 普通合伙人 Anthony DeMartino 对 DATs 赛道繁荣背后潜在风险分析。 以下为原文： 2025 年，一类新型上市公司引发投资者的广泛关注：数位资产财库 (DATs)。这类实体通常以比特币等加密货币作为核心储备资产，仅今年一年就筹集超过 150 亿美元资金，超过加密领域传统风险投资的规模。这一趋势由 MicroStrategy 等公司率先推动，并逐渐形成势头，越来越多企业借助公开市场累积数位资产。尽管该策略在牛市期间带来巨额收益，但它也蕴含着内在风险，可能导致惨痛的平仓潮，进而加剧股市与加密市场的波动性。 （一）DATs 的营运模式 DATs 的成立通常依赖创新型融资结构，包括透过反向收购 (reverse mergers) 并入纳斯达克上市的空壳公司 (NASDAQ-listed shells)。这种方式能让私人实体快速上市，无需经历传统首次公开发行 (IPO) 的严格审查。例如，2025 年 5 月，Asset Entities 与 Strive Asset Management 透过反向收购，成立一家专注于比特币的财库型公司。 其他案例还包括：由软银 (SoftBank) 和泰达 (Tether) 支持的 Twenty One Capital，透过与 Cantor Equity Partners 反向收购，打造一只规模达 36 亿美元的比特币投资载体。这些公司上市后，会透过股票发行筹集资金，并将几乎所有募集资金投入数位资产。其核心使命十分明确：购买并持有比特币、以太坊、SOL、XRP 甚至 TON 等加密货币。 这种模式实现传统金融与加密货币的交叉融合，为投资者提供无需直接持有资产即可获得「杠杆敞口」的投资载体。 （二）股价上涨与溢价交易 在加密牛市期间，DATs 的股票往往会大幅上涨，且相对于其净资产价值 (NAV) 存在显著溢价。作为该模式的标竿企业，MicroStrategy 的股价较其比特币 NAV 的溢价曾超过 50%，近期其倍数 NAV (mNAV) 比率更是达到 1.56。 这种溢价的形成源于多个因素：一是这些公司能够获取低成本的公开市场资金；二是投资者对加密货币杠杆押注的热情；三是市场将这类公司视为放大股票收益的载体。 当股价高于 NAV 时，每筹集 1 美元对股东的稀释效应，会低于透过资产购买带来的价值增量，从而形成良性循环。2025 年，上市公司与投资者累计收购超过 15.7 万枚比特币 (价值超 160 亿美元)，进一步推动这一势头。Metaplanet、Bitmine、SharpLink 等公司的股票均出现大幅上涨，涨幅往往超过其底层加密货币的价格涨幅。 （三）加杠杆：火上浇油 随着溢价持续存在，DATs 通常会透过加杠杆来放大收益。它们会发行可转换债券或增发股票，以购买更多数位资产，本质上是以未来增值为抵押进行借贷。例如，MicroStrategy 就广泛使用可转换票据，其债务规模已占其比特币 NAV 的 11%。 这种策略在上涨行情中会放大收益，但在市场下跌时会使公司面临巨大风险。杠杆会降低公司的抗冲击能力，可能引发追加保证金通知或强制抛售。其吸引力显而易见：在上涨市场中，杠杆能将加密货币的温和收益转化为股票的爆发式表现。然而，数位资产固有的高波动性，可能导致资产价值快速缩水。 （四）不可避免的下跌：从溢价到折价 加密市场的高波动性众所周知，当加密货币价格下跌时，DATs 的股价跌幅可能更大。若价格下跌速度过快，或市场对这类公司的信心减弱，股价对 NAV 的溢价可能迅速转为折价。杠杆头寸会进一步加剧这一问题：NAV 下跌会迫使公司去风险，形成波动性陷阱，原本放大收益的押注，会转而对持有者造成更大损失。 股价相对于 NAV 折价，意味着市场对公司在资产价值下跌期间的资产管理能力或营运费用覆盖能力产生怀疑。若不采取干预措施，会产生连锁反应：投资者信心流失、借贷成本上升、潜在流动性危机。 （五）危机中的选择：三条前行路径 假设一家 DAT 拥有足够覆盖营运费用的现金储备，那么在股价折价交易时，它主要面临三种选择： 1. 维持现状：公司继续持有资产，等待市场反弹。这种方式能保留加密货币持仓，但可能导致股东长期不满，进而加剧股价下跌。截至目前，Strategy 公司已在多次熊市中坚持未抛售比特币。 2. 同行收购：若折价幅度大幅扩大，一些投机性买家 (通常是其他 DATs) 可能会以低价收购该公司，本质上是以低于市场价值的价格购买其底层代币。这会推动行业整合，但也会提前释放需求，削弱新增买入流，这也是当前上涨行情的核心驱动力之一。 3. 出售资产回购股票：公司董事会可能会出售部分数位资产，用于回购股票，以缩小折价、恢复股价与 NAV 的持平状态。这种方式能主动管理溢价及折价动态，但本质上是在市场疲软时抛售加密货币。 这三种选择凸显资产保全与股东价值之间的脆弱平衡。 （六）抛售压力：动机与影响 DATs 的决策者通常以股票作为主要薪酬形式。这虽然使他们的利益与股价表现挂钩，但也导致他们倾向于短期解决方案。由于个人财富与股价直接相关...