美国 SEC 稳定币监管全文：什么样的稳定币不是证券？

购买合规稳定币的买方是出于其稳定性以及在商业交易中作为支付手段或价值储藏工具的需求。

撰文：美国证券交易委员会 公司金融部

编译：Aki Chen 吴说区块链

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引言

为进一步明确美国联邦证券法在加密资产领域的适用范围 [1]，公司金融部（Division of Corporation Finance）就特定类型加密资产（通常被称为 「稳定币」）提出了相关意见 [2]。本声明仅针对符合以下类型的稳定币：

1. 设计机制确保与美元（USD）按照 1:1 的比例锚定，

2. 支持按照 1:1 的比例赎回美元（即 1 个稳定币可兑换 1 美元），

3. 由低风险且具有高流动性的储备资产背书，其美元估值始终覆盖流通中稳定币的赎回需求。

正如后文所阐述，我们将本声明所涵盖的此类稳定币称为 「合规稳定币」（Covered Stablecoins）。

稳定币概述

稳定币是一种旨在使其价值相对于某一参考资产（例如美元或其他法定货币、黄金等大宗商品，或一揽子资产）保持稳定的加密资产类型。通常而言，稳定币会按 1:1 的比例追踪参考资产的价值。稳定币可能采用不同方式来维持其价值稳定：在某些情况下，稳定币由储备资产背书，用储备中持有的资产来确保稳定币与参考资产的 1:1 兑换；而在其他情况下，稳定币则通过除储备外的机制来保持稳定性，例如依靠算法根据市场需求的变化调节稳定币的供应量 [3]。

鉴于稳定机制和储备资产（如适用）的不同，稳定币面临的风险也存在显著差异。稳定币发行方通常会以与参考资产等值的价格（1:1）来提供和出售稳定币。例如，当参考资产是美元时，发行方会以 1 美元的价格出售 1 个稳定币；如果支持交易少量份额，则仍以 1:1 的价值对应（如 0.5 个稳定币对应 0.50 美元）。当用户进行赎回时，发行方通常会动用储备资产，以 1:1 的比例将稳定币兑换回参考资产。

1）公司金融部关于合规稳定币的立场[4]

根据本声明所述运作模式及适用条件 ， 公司金融部认为，合规稳定币的发行与销售不构成《1933 年证券法》（Securities Act）第 2（a）（1） 条或《1934 年证券交易法》（Exchange Act）[5] 第 3（a）（10） 条所界定的证券发行与销售行为。

因此，相关主体在参与合规稳定币的 「铸造」（即创建）与赎回合规稳定币的过程中，无需依据《证券法》向美国证券交易委员会（SEC）履行相关交易注册程序，亦无需适用《证券法》下关于注册的豁免条款。

2）合规稳定币的核心特征

1. 合规稳定币（Covered Stablecoins）是一类加密资产，旨在作为支付结算、资金传输工具或满足储值需求。此类稳定币被设计为与美元（USD）保持稳定的 1:1 刚性锚定关系，通过持有足额美元及其他被视为低风险、具备高度流动性的储备资产，以确保发行方能够按需履行赎回义务。[6]

这些支持资产按照美元计价存放于储备账户中，其总价值等于或超过流通中合规稳定币的赎回价值。合规稳定币的发行方可按 1:1 比例与美元进行铸造与赎回，且不受数量限制。换言之，发行方始终准备好以 1 美元（或相应比例）铸造一枚稳定币，并以 1 美元（或相应比例）赎回一枚稳定币，铸造与赎回的数量均不设上限。

通过这一固定价格、无限量铸造与赎回机制，合规稳定币的市场价格能够与美元保持稳定锚定关系。

2. 合规稳定币（Covered Stablecoins）由发行方进行铸造，并由发行方或其指定的中介机构进行发行与销售。在某些情况下，任何持有者均可直接与发行方按与美元等值的 1:1 比例进行稳定币的铸造与赎回。而在另一些情况下，仅有指定中介机构才有资格以相同的 1:1 比例直接与发行方进行稳定币的铸造与赎回。

在后一种情形下，非指定中介机构的持有者无法直接向发行方铸造或赎回稳定币，其获取或处置稳定币的唯一途径是通过二级市场交易，该等交易可能包括与指定中介机构的交易。

3. 合规稳定币（Covered Stablecoins）在二级市场上的交易价格可能会与其赎回价格存在偏离。然而，其 「固定价格、无限量铸造与赎回」 的机制，为能够直接与发行方进行铸造与赎回的指定中介机构或其他合格持有者提供了套利机会，从而有助于使市场价格维持在接近赎回价格的水平。

例如，当市场价格高于赎回价格时，此类主体可以以 1:1 比例从发行方直接铸造稳定币，并将其投放至市场。随着供应量的增加，市场价格通常会下降，从而趋近于赎回价格。反之，当市场价格低于赎回价格时，这些主体会在二级市场上购买稳定币，并直接向发行方赎回。随着市场上流通数量的减少，价格通常会上升，从而再次趋近于赎回价格。

本声明涵盖的合规稳定币市场活动 [7]

合规稳定币（Covered Stablecoins）的市场定位仅用于商业用途，即作为支付手段、资金传输工具或储值工具，并非作为投资产品。市场相关人员通常强调合规稳定币币供稳定、快捷、可靠和易于使用的支付、货币传输以及价值存储手段。此外，往往将此类稳定币类比为 「数字美元」。

市场相关人员通常还可能说明，合规稳定币具有以下特征：

1. 被设计为与美元（USD）等值或稳定挂钩（例如：一枚合规稳定币对应一美元）。

2. 不赋予持有者任何利息、利润或其他收益的权利。

3. 不代表对发行方或任何第三方的投资或其他所有权权益。

4. 不赋予持有者对发行方或稳定币本身的任何治理权利。

5. 持有者的经济利益或损失并不受发行方或任何第三方财务表现的影响。

如下文所述，我们认为，通过以下方式推出的稳定币表明合规稳定币并非作为证券进行发行或销售。

1）储备账户

合规稳定币（Covered Stablecoins）的发行方会将其销售所得用于购入特定资产，这些资产被集中保管于一个称为 「储备账户（Reserve）」 的资产池中。该储备所持有的资产包括美元（USD）或其他被视为低风险、具高度流动性的资产，以确保发行方能够按需履行所有赎回请求。[8]

储备资产在任何时间均以不低于 1:1 的比例支持流通中的合规稳定币数量。储备资产仅用于支付赎回请求，尽管发行方可以从中获得收益（如利息），但：

1. 储备资产在用于赎回过程中可被出售，但始终与发行方或任何第三方的其他资产隔离管理、不得混同。

2. 储备资产不得被用于发行方的运营或一般性业务用途。

3. 储备资产不得出借、质押或进行再质押。

4. 储备资产的持有方式应确保其不会成为第三方索赔标的。

基于上述安排，发行方不得使用储备资产进行交易、投机或主观判断驱动的投资操作。尽管发行方可以自行决定如何使用由储备资产所产生的收益（如利息），但该类收益不会分配给合规稳定币的持有者。

在部分情况下，发行方会发布 「储备证明（Proof of Reserves）」，作为审计或验证手段，以证明其发行的稳定币由充足储备资产进行支持。

2）法律定性分析

《证券法》第 2（a）（1） 条与《交易法》第 3（a）（10） 条均通过列举多种金融工具来界定 「证券」（security）的含义，其中包括 「股票」（stock）、「票据」（note）及 「债权凭证」（evidence of indebtedness）等。由于合规稳定币（Covered Stablecoins）在某些方面具有票据或其他债务工具的特征，因此我们依据美国最高法院在 Reves v. Ernst & Young 案中确立的判定标准对其进行分析。[9] 如下文所述，我们亦将参考美国证券交易委员会诉 W.J. Howey 公司案中确立的 「豪威测试」（Howey Test）进行补充分析。[10]

Reves 案例分析

在 Reves 一案中，美国联邦最高法院认为，由于 「票据」 属于《证券法》和《交易法》中对 「证券」 定义所列举的工具之一，原则上应推定所有票据构成证券。[11] 然而，该推定可以通过证明该票据与在典型商业交易中发行的几种票据具有高度相似性，从而适当地排除在 「证券」 定义之外来予以推翻。[12] 此所谓 「家庭相似性测试」 包括以下四项因素：

1. 交易关联方的真实意图分析：考察促使理性卖方与买方进行交易的动因。

2. 证券的流通方式：考察该金融工具是否属于用于 「投机或投资而进行的普遍交易」 的工具。

3. 投资公众的合理预期：考察普通投资者是否会合理预期该票据属于受联邦证券法调整的证券。

4. 风险缓解特征：考察票据是否具备某种特征（例如，受其他监管机制约束），从而显著降低票据的风险，使适用《证券法》和《交易法》的必要性降低。[13]

联邦法院在适用 Reves 测试时采取综合考量的平衡测试方法，各因素均不应单独考虑以判断票据究竟构成证券或非证券。[14]

1）交易关联方的真实意图

若卖方的目的是为其企业总体运营或重大投资筹集资金，而买方主要关注该票据预期产生的利润，则该票据很可能被视为证券。[15] 相反，如果票据交换的目的在于服务实际商业场景或消费者用途，则该票据则不大可能被认定为证券。

正如前文所述，购买合规稳定币的买方是出于其稳定性以及在商业交易中作为支付手段或价值储藏工具的需求。由于合规稳定币既不支付也不承诺支付利息，亦不赋予持有者除以 1:1 比例赎回美元之外的其他付款或资产权益，因此，买方并非出于利润预期而购买和持有该稳定币。[16] 合规稳定币的发行方将销售所得用于充实储备账户，尽管可能利用储备产生的收益以支持其业务运营，但其发行和购买均以商业用途为主，而非投资目的。[17]

2）证券的流通方式

在 Reves 案中，美国联邦最高法院指出，此因素在于考察是否存在 「为投机或投资目的而进行的普遍交易」。当金融工具被 「向广大公众发行和销售」 时，该因素便得以满足，而合规稳定币正符合这一条件。[18]

然而，合规稳定币的价格稳定设计有助于确保其在二级市场的交易并非出于投机或投资目的。尽管当其市场价格与赎回价格出现偏差时，二级市场中可能会出现套利机会，但由于发行方能够按需赎回，并随时以 1:1 比例与美元进行铸造与赎回，此类套利机会将被有效限制。

3）投资公众的合理预期

该因素旨在考察相关金融工具的市场宣传和销售方式。在 Reves 案中，法院明确指出：「本案中票据的广告将其描述为 」投资『「 ，……且不存在足以使理性公众对该表述产生质疑的反向因素。」[19]

如前所述，合规稳定币（Covered Stablecoins）并非以投资工具的形式进行宣传。相反，其被推广为一种稳定、快捷、可靠且易于获取的价值转移或储值方式，而非强调潜在盈利或投资回报。因此，从投资公众的视角出发，不会合理预期该类稳定币属于受证券法监管的投资工具。

4）风险缓解特征

在 Reves 判例中，此因素所关注的风险缓解特征包括：票据是否有抵押支持、是否有保险保障，或是否受到其他监管机制的约束，从而 「显著降低该金融工具的风险，使适用证券法不再必要」。[20] 资产担保稳定币的发行方维持一套旨在完全履行赎回义务的储备机制，[21] 该储备由美元和 / 或其他被视为低风险、高流动性的资产构成，以确保发行方可随时履行全部赎回请求。

因此，综合各项因素判断，本部门认为依据 Reves 案标准，资产担保稳定币不构成证券，理由如下：

1. 发行方将销售所得用于建立储备账户，买方的购买动机并非源于对资金回报的预期；

2. 资产担保稳定币的分销方式并不鼓励投机或投资交易行为；

3. 理性买方不会合理预期该类稳定币属于投资工具；

4. 持续提供足额、可随时用于履行赎回义务的储备构成了一项实质性的风险缓解机制。

简而言之，资产担保稳定币的发行与销售行为是为了实现商业或消费者用途，而非为募集投资。

豪威测试分析（Howey Analysis）

如果资产担保稳定币不被视为票据或其他债务工具，且亦不属于《证券法》第 2（a）（1） 条与《交易法》第 3（a）（10） 条中明文列举的其他金融工具，则需根据 「投资契约」 标准，即豪威测试（Howey Test），对其发行与销售行为进行进一步分析。该测试以 「经济实质」 为核心，用于评估不在上述条文列举范围内的安排或工具是否构成证券。[22]

在分析一项交易的经济实质时，豪威测试关注以下要素：是否存在对共同企业的资金投入，且投资人是否基于合理的利润预期，该利润来自于他人（通常为项目方）的创业或管理努力。[23] 自豪威案以来，最高法院将投资者的动机（即被 「投资回报前景」 所吸引 [24]）与消费者的动机（即出于 「使用或消费所购标的的目的」）加以区分。[25] 联邦证券法仅适用于投资行为的交易，不适用于消费者交易。[26]

正如前文所述，资产担保稳定币的买方并非基于他人的创业或管理活动可能带来的利润预期而购买该类稳定币。该工具在市场中并未以投资产品的形象进行宣传，也未强调任何盈利可能。[27] 相反，买方购买资产担保稳定币的动因是将其作为 「数字美元」 进行支付或储值使用，其行为类似于使用美元的场景。

因此，本部门认为，资产担保稳定币的发行与销售不构成投资契约，不属于证券法项下的证券。

如需进一步信息，请通过以下网址提交在线请求表单，联系本部门首席法律顾问办公室：

参考文献

[1] 在本声明中，「加密资产」（crypto asset）是指通过区块链或类似的分布式账本技术网络生成、发行和 / 或转移的资产，包括但不限于被称为 「代币」（tokens），「数字资产」（digital assets），「虚拟货币」（virtual currencies）和 「币」（coins）的资产，并依赖于密码学协议实现其功能。此外，本声明所称的 「发行方」（issuer），包括发行方本身及其关联方。

[2] 本声明代表美国证券交易委员会公司金融部（Division of Corporation Finance，下称 「本部门」）工作人员的观点。该声明不构成美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，简称 「委员会」）的规则、法规、指导文件或正式声明，委员会亦未对其内容予以批准或否决。与所有员工声明一样，本声明不具有法律效力 **：它不改变或修订现行法律，也不对任何主体设定新的法律义务。

[3] 与以储备资产支撑的稳定币不同，算法稳定币（algorithmic stablecoins）通常依赖特定算法机制来维持价格稳定，而非以真实资产作为储备支持。

[4] 本部门仅就本声明所述的合规稳定币（Covered Stablecoins）发表观点。对于其他类型的稳定币，本声明不予置评，包括但不限于以下类别：

1. 旨在锚定非美元参考资产（如非美元法币、大宗商品、其他加密资产等）价值的稳定币。

2. 使用其他稳定机制（如算法机制）实现价值锚定的稳定币。

3. 虽锚定美元价值但赎回时并非兑付美元的稳定币。

4. 以及具有收益性质的稳定币（即所谓 「收益型稳定币」），包括向持有者提供收益、利息或其他被动收入的稳定币，无论该等收益形式为定期支付、奖励机制，抑或通过 「再基准调整机制（re-basing）」 实现，即自动调整稳定币总供应量的机制。

[5] 本部门的观点并不具有决定性效力，不能最终判断某一稳定币（包括资产担保稳定币）是否构成证券。对稳定币是否属于证券的判断，需依据该稳定币的具体特征及其发行和销售的具体情境进行事实分析。若某一稳定币的实际情况与本声明所述存在差异，则本部门对其是否构成证券的判断亦可能不同。

[6] 此类低风险且具高度流动性的资产示例包括：美元现金等价物、银行或其他金融机构的活期存款、美国国债，以及依据《1940 年投资公司法》第 8（a） 条注册的货币市场基金。不包括贵金属或其他加密资产。

[7] 正如下文 「法律分析」 部分所述，在判断发行人或推广方是否存在证券的发行或销售行为时，联邦法院将会审查所采用的营销方式。

[8] 某些资产担保稳定币发行方可能受限于州法律监管，相关州法规可能会规定储备中允许持有的资产种类。

[9] Reves v. Ernst & Young， 494 U.S. 56 （1990）。联邦法院适用 Reves 案所确立的标准，不仅分析 「票据」（note），也适用于其他具有债务特征的金融工具。参见例如 In re Tucker Freight Lines， Inc.， 789 F. Supp. 884， 885 （W.D. Mich. 1991）（法院认为 「Reves 案中的方法适用于所有债务工具，包括债权凭证」）。由于资产担保稳定币发行方承担履行赎回义务，因此稳定币可被视为发行方的一项债务。虽然资产担保稳定币不具备典型票据的全部特征（例如无明确期限、无约定利息支付等），本部门仍希望明确指出，即便资产担保稳定币被认定为票据或债权凭证，其发行与销售亦不构成证券的发行与销售行为，系本部门所持观点。

[10] SEC v. W.J. Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）。在事实需要的情况下，联邦法院通常同时适用 Reves 与 Howey 两项测试。例如 Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank， 763 F. Supp. 36 （2nd Cir. 1991） 一案中，法院对涉案的贷款参与权（loan participations）即同时适用 Reves 与 Howey 测试进行判断。

[11] Reves，494 U.S. 第 64–66 页。

[12] 同上，第 65 页。被排除在 「证券」 定义之外的票据包括：

（1）与消费者融资相关的票据；

（2）以住房抵押为担保的票据；

（3）以小企业或其资产设定担保的短期票据；

（4）用于银行客户的 「信用贷款」（character loan）的票据；

（5）以应收账款转让作为担保的短期票据；

（6）用于规范记录商业交易中产生的账面债务的票据；

（7）商业银行为企业日常运营提供的贷款票据。[13] 同上，第 66–67 页。

[14] 参见例如：SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates，313 F.3d 532， 537（第九巡回上诉法院，2002 年）：「未满足某一单项因素并不具有决定性意义；四项因素应整体考量。」

[15] Reves 第 60 页；Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc.,27 F.3d 808， 812（第二巡回上诉法院，1994 年）。

[16] 在相关情形下，我们认为应赋予买方动机更高的权重。参见例如 Pollack 一案，第 813 页（法院认为，在包括买方 「寻求将资金投入安全、保守型投资」 在内的情形下，即便卖方动机不同，票据仍应被认定为证券）。

[17] 举例而言，资产担保稳定币发行方通常以储值产品或预付产品形式提供其产品，并遵守相关州级资金传输法律。

[18] Reves， 494 U.S. 第 68 页。

[19] 同上，第 68–69 页。

[20] 同上，第 61 页。在 Reves 案中，法院认为不存在风险缓解因素，原因在于票据 「无抵押、无保险」，并指出 「如果《证券法》与《交易法》不适用，这些票据将完全游离于联邦监管体系之外」（第 69 页）。另参见 Pollack，27 F.3d 第 814 页（在分析 Reves 第四项因素时指出，「修正起诉状明确指称所涉抵押贷款权益份额 『无担保』 且 『无抵押』」）。