Circle IPO：低净利率背景下的增长潜力分析

在行业加速清理的阶段，Circle选择上市，背后隐藏着一个看似矛盾却充满想象力的故事——净利率持续下滑，但仍蕴藏巨大的增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得出奇地"温和"——2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"，并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市历程：加密监管进化的缩影

1.1 三次资本化尝试的范式转变（2018-2025）

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018年的首次IPO尝试正值美国证监会对加密货币属性认定模糊期。当时公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动，但监管机构对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市冲击导致估值大幅下跌，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年的SPAC尝试则反映出监管套利思维的局限。尽管通过与特殊目的收购公司合并可规避传统IPO的严格审查，但监管机构对稳定币会计处理的质询直击要害。这一挑战导致交易流产，却意外推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略重点。

2025年的IPO选择标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市不仅需要满足全套披露要求，更需接受严格的内控审计。值得注意的是，上市文件首次详细披露了储备金管理机制，构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早在USDC推出之初，双方就通过联盟形式合作。2018年联盟成立时，某交易平台持有50%的股权，通过"技术输出换流量入口"的模式快速打开市场。根据Circle在2023年的IPO文件中披露，其以2.1亿美元股票收购联盟剩余50%股权，关于USDC的分成协议也做了重新约定。

现行分成协议为动态博弈的条款。根据披露，双方基于USDC储备收入按一定比例分成，分成比例与某交易平台供应的USDC量相关。从公开数据可知，2024年该平台持有USDC总流通量的约20%。某交易平台凭借20%的供应份额获得了约55%的储备收入，为Circle埋下一些隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统重要性银行，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过资产管理公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户中的现金余额和Circle储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

根据提交给监管机构的文件，Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO过程中发行的普通股，每股享有一票投票权；
• B类股：由联合创始人持有，每股拥有五票投票权，但总投票权上限限定为30%；
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换，确保公司治理结构符合交易所规则。

该股权结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

上市文件披露，高管团队拥有大量股份，同时多家知名风投和机构投资者均持有5%以上的股权，这些机构累计持有超过1.3亿股。50亿估值的IPO能为他们带来显著回报。

3. 盈利模式与收益分析

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是Circle的核心收入来源，USDC的每枚代币均有等额美元支持，所投入的储备资产主要包括短期美国国债和回购协议，在高息周期下获得稳定的利息收入。2024年的总营收达到16.8亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：与某交易平台的协议规定，该平台按持有USDC数量获得储备收入的50%，导致实际归Circle所有的收入相对较低，拉低了净利润表现。
• 其他收益：除储备利息之外，Circle还通过企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等方式增加收入，但贡献较小，仅有1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 由多元向单核收敛：2022至2024年，Circle的总营收从7.72亿美元增长至16.76亿美元，年复合增长率达47.5%。储备收入已成为公司最核心的收入来源，收入占比从2022年的95.3%上升至2024年的99.1%。
• 分销支出激增压缩毛利空间：Circle的分销与交易成本在三年内大幅上升，从2022年的2.87亿美元跃升至2024年的10.1亿美元，涨幅高达253%。这类成本主要用于USDC的发行、赎回及支付清结算系统支出。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：Circle已于2023年正式扭亏为盈，净利润达到2.68亿美元，净利率为18.45%。2024年虽延续盈利态势，但净利率已下滑至9.28%，同比下降约一半。
• 成本刚性化：公司2024年在一般行政支出上的投入高达1.37亿美元，同比增长37.1%，连续三年增长。该支出主要用于全球范围内的牌照申请、审计、法律合规团队扩张等。

从整体来看，Circle在2022年彻底摆脱"交易所叙事"，在2023年实现盈利拐点，2024年成功维持利润但增速放缓，其财务结构已逐步向传统金融机构靠拢。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管Circle的净利率因高昂的分销成本和合规支出持续承压，但其业务模式和财务数据中仍隐藏着多重增长动力。

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：截至2025年4月初，USDC市值突破600亿美元，仅次于某稳定币的1444亿美元；到2024年底，USDC市占率已增至26%。2025年USDC市值已增长160亿美元。从2020年至2025年4月的年复合增长率已达89.7%。

• 分销成本的结构性优化：尽管2024年向某交易平台支付高额分成，但这一成本与流通量增长呈非线性关系。例如，与另一交易平台的合作仅支付6,025万美元一次性费用，即推动其平台USDC供应量从10亿增至40亿美元，单位获客成本显著降低。

• 保守的估值未定价市场稀缺性：Circle的IPO估值在40-50亿美元之间，基于调整后2亿美元净利润计算，P/E在20~25x之间。与传统支付公司相近，但这一估值体系尚未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值。

• 稳定币市值走势相比于比特币呈现韧性：稳定币市值在比特币价格大幅下跌时能够保持相对稳定，展现了其在加密市场波动中的独特优势。Circle作为USDC的主要发行方，其盈利模式更多依赖于稳定币的交易量和储备资产的利息收入，而非直接受加密资产价格波动影响。

4. 风险因素

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：尽管某交易平台分走55%储备收入，但其持有的USDC份额仅20%。这种非对称分成源于早期协议，变相导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本，显著高于行业平均水平。
• 生态锁定风险：与其他交易平台签订的预付金协议暴露渠道控制权失衡，若头部交易所集体要求重新谈判条款，可能触发"分销成本螺旋上升"的恶性循环。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求发行人持有100%储备（现金及现金等价物），并优先使用美国联邦或州特许存款机构作为托管方，而当前Circle仅有15%现金存放于境内机构。若合规调整，可能产生数亿美元的一次性资金迁移成本。

5. 战略思考

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：Circle已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵，这是传统企业难以复制的制度资本。在相关法案落地后，其合规成本占收入的比例有望显著降低，形成结构性优势。
• 跨境支付替代浪潮：通过与金融科技公司合作推出的"USDC瞬时结算"服务，已大幅降低企业跨境支付成本。若渗透传统支付系统的年结算量一部分，可带来可观的新增流通量。
• B2B金融基础设施：在某支付公司的电商支付系统中，USDC结算占比已明显提升，其自动法币转换协议可为企业大幅节省外汇对冲成本。这种"嵌入式金融"场景的拓展，使USDC逐渐脱离单纯的交易媒介属性，向价值存储功能进化。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部分通胀高企地区，USDC已占据美元外汇交易的部分份额。若美联储降息导致本币贬值加速，这种"数字美元化"进程可能显著推动流通量增长。
• 离岸美元回流通道：通过与资产管理公司合作探索代币化资产相关项目，Circle正将部分离岸美元存款转化为链上资产，这种"资金管道"价值尚未反映在当前估值中。
• 实物资产代币化：通过收购相关技术公司后推出的代币化资产服务已取得初步管理规模，年化管理费收入可观。
• 利率缓冲期：当前联邦基金利率仍处高位，Circle需在降息预期完全定价前，通过加速国际化将流通量推至关键阈值，使规模效应覆盖利率下行冲击。
• 监管空窗期：在相关法案最终落地前，