资产通证化：底层逻辑解析与大规模应用路径探索

2023年,真实世界资产的通证化(Real World Asset Tokenization, RWA)成为区块链领域最受关注的话题之一。不仅Web3世界热议不断,传统金融机构和政府监管机构也给予了高度重视,将其视为战略性发展方向。花旗银行、摩根大通等金融巨头纷纷发布通证化研究报告并推进试点项目。香港金融管理局在2023年年报中明确指出,通证化将在香港金融未来扮演关键角色。新加坡金融管理局联合多方发起"守护者计划",深入探索资产通证化的巨大潜力。

尽管RWA热度高涨,业内对其理解和看法仍存在分歧。有人认为它不过是市场炒作,经不起深入探讨;也有人对其前景充满信心。本文旨在分享对RWA的认知视角,对其现状和未来进行更深入的分析探讨。

核心观点:

• Crypto世界的RWA主要围绕如何将产生收益的资产(如美债、固收等)的收益权转移至链上、将链下资产抵押获取链上流动性、以及将各种现实资产搬到链上交易。这体现了加密世界对现实世界资产的单方面需求,在合规方面存在诸多阻碍。

• 真实世界资产通证化的未来重点将是由传统金融机构、监管机构和中央银行等在准许链上建立使用DeFi技术的全新金融体系。实现这一体系需要:计算性体系(区块链技术)+非计算性体系(如法律制度)+链上身份体系及隐私保护技术+链上法定货币(CBDC、通证化存款、法定稳定币)+完善的基础设施(低门槛钱包、预言机、跨链技术等)。

• 区块链是数字化合约的平台,而合约是资产的基本表达形式。通证是合约形成后资产的数字载体,因此区块链成为了资产数字化/通证化表达的理想基础设施。

• 区块链作为多方共同维护的分布式系统,支持数字化合约的创建、验证、存储、流转和执行,解决了传递信任的问题。作为"计算性体系",区块链满足了"过程可重复,结果可检验"的诉求。DeFi成为金融体系中的"计算性"创新,取代了金融活动中"计算性"的部分,实现自动执行降本增效的同时还可实现可编程性。但"非计算性"部分区块链无法取代,因此当前DeFi体系未涵盖信用,基于信用的无抵押借贷尚未实现,原因包括缺乏表达"关系身份"的身份体系以及没有法律体系保障。

• 对传统金融体系而言,现实世界资产通证化的意义在于通过区块链创建现实世界资产(如股票、金融衍生品、货币、权益等)的数字表示形式,将分布式账本技术的优势扩展到广泛资产类别的交换和结算中。

• 金融机构采纳DeFi技术可进一步提升效率,利用智能合约替代传统金融中的"计算性"环节,按预定规则和条件自动执行各类金融交易,增强可编程特性。这不仅降低了人力成本,还为企业(尤其是中小企业)在融资方面提供了创新解决方案,为金融体系开辟了新的发展空间。

• 随着传统金融领域和各国政府对区块链及通证化技术的关注度和认可不断加强,以及区块链基础设施技术的不断完善,区块链正走向与传统世界架构融合并解决现实世界应用场景中的真实痛点,针对实际场景提供切实可行的解决方案,而不是局限在一个与现实世界隔阂的"平行世界"中。

• 在未来多个不同辖区、监管体系的准许链格局下,跨链技术对于解决互操作性、流动性割裂的问题尤为重要。未来链上通证化资产将存在于公有区块链和受监管的金融机构运作的准许链上,而通过类似于CCIP的跨链协议便可以将任何区块链上的通证化资产连接起来实现互操作性,实现万链互通。

• 目前,全球众多国家正积极推进区块链相关的法律与监管框架。与此同时,区块链的基础设施,如钱包、跨链协议、预言机、各种中间件等,都在迅速完善,央行数字货币CBDC也在不断落地应用,能够表达更复杂资产类型的通证标准也在不断出现(如ERC-3525),加之隐私保护技术的发展,特别是零知识证明技术的持续发展,以及链上身份系统的日趋成熟,我们似乎正处于区块链技术大规模应用的前夕。

一、资产通证化背景介绍

资产通证化指在可编程区块链平台上将资产以通证(Token)形式表达的过程,通常可被通证化的资产分为有形资产(房地产、收藏品等)和无形资产(金融资产、碳积分等)。这种将记录在传统账本系统上的资产转移至共享的可编程账本平台的技术对传统金融体系而言是一种颠覆性创新,甚至将影响整个人类未来的金融和货币体系。

目前关于RWA资产通证化的认知主要存在两种截然不同的看法,可称为Crypto的RWA和TradFi的RWA。本文主要讨论TradFi视角的RWA。

Crypto视角下的RWA

Crypto的RWA可视为Crypto世界对现实世界金融资产收益率的单方面需求。在美联储不断加息缩表的背景下,DeFi市场收益率不断下降,高达5%左右的美债无风险收益率成为加密市场的香饽饽。其中最受关注的是MakerDAO大举购买美债的行为,截至2023年9月20日已购买超29亿美元的美债等现实世界资产。

MakerDAO购买美元国债的意义在于DAI可借助外部信用能力使其背后支持的资产多元化,并且借助美国国债带来的长期额外收益可以帮助DAI稳定自身汇率,增加发行量的弹性,并且在资产负债表中掺入美国国债可以降低DAI对USDC的依赖程度,减少单点风险。不仅如此,由于美债收入会全部流入MakerDAO的国库中,MakerDAO近期也通过将其美债的部分收益分享出来,将DAI的利率提升至8%来提高DAI的需求。

MakerDAO的做法显然不是所有项目都可以复制的。随着MKR代币价格暴涨以及市场对RWA概念炒作情绪高涨,除了一些规模较大走合规路线的RWA公链项目外,各种RWA概念项目层出不穷,现实世界中的各种资产被想尽办法搬到区块链上进行通证化出售,其中不乏一些比较离谱的资产,导致整个RWA赛道鱼龙混杂。

Crypto的RWA逻辑主要围绕着如何把产生收益的资产(如美债、固收、股票等资产的收益权)的收益权转移至链上、把链下资产放到链上去抵押贷款获取链上资产的流动性以及将各种现实中的资产搬到链上去交易(如砂石、矿产、地产、黄金等)。

因此可以发现Crypto的RWA体现出的是加密世界对于现实世界资产的单方面需求,这在合规方面还存在许多阻碍。MakerDAO的做法实际上是MakerDAO团队通过合规途径出入金(如Coinbase、Circle),并通过正规途径购买美国国债以获取其收益,而非在链上销售这些收益。值得注意的是,实际在链上的所谓RWA美债并非美国国债本身,而是其收益权,并且这个过程还涉及将美国国债产生的法定货币收益转化为链上资产的步骤,增加了操作的复杂性和摩擦成本。

RWA概念的迅速崛起不仅归功于MakerDAO。花旗银行发布的《金钱、代币与游戏》研究报告也在业界引起强烈反响。这份报告揭示了许多传统金融机构对RWA的浓厚兴趣,同时也激发了市场上大量投机者的热情。他们纷纷传播关于各大金融机构即将加入这一领域的消息,进一步推高了市场的期待和炒作氛围。

TradFi视角下的RWA

若从Crypto的视角来看RWA,其主要表达的是加密世界对于传统金融世界资产收益率的单边需求。如果建立在这个逻辑上站在传统金融的视角看,加密市场的资金规模相比于传统金融动则数万亿规模的市场来说基本是微乎其微的,不管是美债还是其他任何金融资产,如果是为了多一个区块链上的销售途径是大可不必的。

从传统金融(TradFi)视角看,RWA是传统金融与去中心化金融(DeFi)之间的双向奔赴。对传统金融世界来说,基于智能合约自动执行的DeFi金融服务是一种革新的金融科技工具。传统金融领域的RWA更加关注的是如何结合DeFi技术来实现资产的通证化,以赋能传统金融体系,实现降低成本、提高效率以及解决传统金融存在的痛点。焦点在于通证化给传统金融体系带来的益处,而不仅仅是寻找一个新的资产销售渠道。

对RWA的逻辑进行区分是必要的。因为不同视角下的RWA,其背后的底层逻辑和实现路径大相径庭。首先,在选择区块链的类型上,两者有着不同的实现路径。传统金融的RWA走的是基于准许链(Permission Chain)的路径,而加密世界的RWA则是基于公共链(Public Chain)的路径。

由于公共链具备无准入要求、去中心化、匿名性等特性,加密金融的RWA不仅项目方将面临较大的合规阻碍,对于用户来说遇到Rug等不良事件时也没有法律权益保障,更何况黑客行为肆虐对用户的安全意识有着较高要求,因此公链可能并不适合大量的现实世界资产在上面进行通证化发行和交易。

而传统金融RWA基于的准许链为不同国家和地区的法律合规提供了基本前提条件,同时链上进行KYC建立链上身份体系是实现RWA的必要前提,在有法律体系保障的前提下拥有资产的机构可以合规合法的发行/交易通证化资产,与Crypto的RWA不同的是在准许链上机构发行的资产可以是原生链上资产而不是与链下已经存在的资产进行映射,这种原生链上金融资产的RWA带来的变革潜力将是巨大的。

真实世界资产通证化(Real World Asset Tokenization)的未来重点发展方向将会是由传统金融机构、监管机构以及中央银行等权威机构推动建立在准许链上的一套使用DeFi技术的全新金融体系,而要实现这套体系需要的是计算性体系(区块链技术)+非计算性体系(如法律制度)+链上身份体系(DID、VC)+链上法定货币(CBDC、通证化存款、法定稳定币)+完善的基础设施(低门槛钱包、预言机、跨链技术等)。

二、从区块链第一性原理出发,区块链解决了什么问题?

区块链是资产通证化表达的理想基础设施

在探讨区块链的第一性原理之前,我们需要对区块链的实质有一个清晰的理解。文字和纸张作为一项技术被认为是人类最重要的发明之一,对人类文明有着无可估量的推动作用,它的影响很可能超过了所有其他技术的总和。它们的应用场景主要集中在信息传播和支持合约/指令两大应用领域。

在信息传播的应用