逆转之年：吉姆·查诺斯、迈克尔·布瑞和关键市场押注如何定义2025

2025年的金融市场为波动性、政治影响力以及所谓“安全”交易的脆弱性上了一堂精彩的课。从东京到伊斯坦布尔，从华尔街到首尔，投资者们发现市场中的信念可以在一夜之间消失——建立在杠杆、投机和政治动力上的财富同样容易逆转。今年，像吉姆·查诺斯（jim chanos）这样的知名投资者因持怀疑态度而得到验证，而其他人则在几个月前看似势不可挡的交易中烧掉了数十亿资金。

回顾这一年，几个模式逐渐浮现：市场奖励那些质疑主流叙事的人，惩罚盲目追逐动量者，并不断提醒参与者，没有任何交易是真“确定”的。2025年的故事不再是关于个别赢家或输家，而是关于信心、怀疑与崩溃的循环，这些循环持续定义着现代金融。

加密货币的政治时刻

在2025年大部分时间里，“购买任何特朗普品牌的资产”成为数字资产中最具代表性的动量交易。随着唐纳德·特朗普重返总统职位并公开支持加密行业，他的家族推出了一系列旨在利用政治热情的代币。

特朗普家族的代币发行：

• 特朗普本人在一月初推出了一个迷因币，并在社交媒体上大力宣传
• 梅拉尼娅·特朗普随后推出了自己的代币，将其定位为个人项目
• 与特朗普家族有关的“世界自由金融”在年中开放了WLFI交易
• 埃里克·特朗普支持的“美国比特币”是一家在九月通过合并上市的加密货币挖矿公司

每次发行都引发了初期的狂热。散户投资者蜂拥而入，被隐含的政治背书和“政府盟友将推动有利于加密的监管变革”的承诺所吸引。在短暂的时间内，这些代币价格飙升。

到2026年一月，现实变得残酷。特朗普的迷因币从峰值78.10美元暴跌至4.77美元，跌幅达94%。梅拉尼娅的代币从14.18美元跌至0.17美元，跌幅达99%。甚至在九月达到接近高点的“美国比特币”股价，也从峰值下跌了约80%。WLFI的交易价格从1.10美元的高点跌至0.16美元，反映出类似的动态。

这种模式对加密货币老手来说并不陌生：最初的热情→杠杆驱动的资金流入→流动性枯竭→崩盘。政治可以带来短期动量，但无法支撑远离经济基本面的估值。比特币作为行业的风向标，从2025年十月的高点下跌，到2026年一月底交易价格为88,950美元——较历史最高的126,080美元下跌。

AI的清算：当信念动摇

2025年11月3日，迈克尔·布瑞（Michael Burry）的“天启资产管理”提交了一份常规的SEC披露文件，但内容却非寻常。文件显示，这位以预测2008年次贷危机而闻名的投资者，已对两只市场主导股——英伟达（Nvidia）和Palantir Technologies——采取了保护性看跌期权（空头押注）。

这些行权价令人震惊。布瑞对英伟达的看跌期权定在披露时股价的47%以下；对Palantir的则低76%。这不是微妙的对冲，而是对推动市场飙升的整个叙事的正面挑战：人工智能股值已达天文数字。

**市场反应迅速。**英伟达，全球市值最高的公司，立即出现抛售。Palantir紧随其后。更广泛的纳斯达克指数动摇。一时间，似乎布瑞的声誉——以及他对AI估值的明显怀疑——可能引发更广泛的清算。

但支撑AI反弹的信念比预期更持久。几周内，两只股票都收复了损失。市场似乎已决定布瑞是早了点或过于悲观。

随后出现了反转。布瑞在社交媒体上披露，他以1.84美元的价格购买了Palantir的看跌期权，而这些期权在不到三周内上涨了101%，即使基础股票已恢复。这一披露揭示了一个在2025年不断重复的动态：一旦信念动摇，即使是最强的市场叙事也会迅速逆转。问题不再是AI泡沫何时破裂，而是何时破裂。

地缘政治转变推动国防股上涨

随着地缘政治紧张局势升级，欧洲国家纷纷加大军费开支，曾被ESG基金视为“有毒”的国防行业突然变得流行。德国的莱茵金属（Rheinmetall）年初至今上涨了150%。意大利的莱奥纳多（Leonardo）涨幅超过90%。这些都不是温和的反弹，而是多年来ESG驱动的排除政策的全面逆转。

曾经完全避免国防行业的基金经理们突然意识到，地缘政治风险本身也是一种风险管理。“我们重新将国防资产纳入我们的ESG基金，”Sycomore资产管理的首席投资官皮埃尔·亚历克西斯·杜蒙（Pierre Alexis Dumont）解释道，“当范式发生转变时，我们必须重新考虑我们的价值观。”

对国防股的热情很快扩展到供应商和相关公司。追踪欧洲国防股的彭博指数年内上涨超过70%。银行推出了“欧洲国防债券”——模仿绿色债券，但明确用于武器制造商和军事供应商。

这种转变既关乎资金流动，也关乎意识形态。当地缘政治发生变化，资金的流动速度远快于原则。一度声誉有毒的行业几乎在一夜之间变成了“公共产品”。

价值贬值叙事：黄金与比特币的同步飙升

对发达经济体主权债务的担忧——尤其是美国、法国和日本——促使一些投资者逃离传统资产，转而追求“反贬值”交易。这一逻辑源自历史：当政府面临不可持续的债务时，最终会通过货币贬值来减轻负担。

2025年十月，这一论点达到顶峰。黄金和比特币——通常被视为竞争对手——同时创下历史新高，这是传统硬资产与投机性数字资产罕见的同步。似乎反贬值交易找到了完美的表达。

但“故事”和“交易策略”并不完全相同。接下来暴露了差异。比特币在接下来的几个月中急剧修正，最终在2026年一月底跌至88,950美元。而黄金则持续攀升，不断创出新高。美元稳定，没有贬值。国债远未崩溃，反而创下自2020年以来的最佳年度表现。

反贬值交易部分仍然有效——但仅适用于那些在资产选择和宏观经济时机上精准把握的投资者。那些将其视为对法币的全面空头的人，付出了代价。这个交易最适合那些理解它不是对货币本身的否定，而是对利率、政策和避险需求的外科手术式押注的投资者。

韩国股市飙升，国内投资者却在逃离

总统李在明明确提出将资本市场推升至“Kospi 5000”指数水平，成为当年最具胆识的政府市场目标。到2025年12月，韩国综指上涨超过70%，主要得益于外资涌入韩国科技股，全球AI热潮持续升温。

包括摩根大通和花旗在内的主要华尔街银行，到2026年开始公开认可这一目标的可行性。韩国股市成为全球投资者在亚洲人工智能领域的代理标的。

然而，表面之下隐藏着惊人的分歧：尽管外资大量涌入市场，韩国国内散户投资者却是“净卖出”。韩国散户投资者在一年内向美国股市和其他海外资产流出了330亿美元。这种外部热情与国内怀疑的差距，暗示这轮反弹虽然真实，但潜在脆弱。同时，资本外流也对韩元造成压力，提醒人们：股市的辉煌反弹可能掩盖了最了解市场的人们的持续疑虑。

吉姆·查诺斯（jim chanos）在MicroStrategy溢价中大获全胜

到2025年初，迈克尔·赛勒（Michael Saylor）的MicroStrategy已成为加密市场中最具信念的标的——公司持有近200亿美元的比特币，其交易价格远高于仅以比特币资产价值计算的估值。这一溢价反映了市场对赛勒愿景的信任，以及MicroStrategy作为杠杆比特币代理的实用性。

传奇空头查诺斯（jim chanos）发现了机会。如果比特币保持稳定，但市场重新评估MicroStrategy的溢价，做空将获得丰厚利润。五月份，溢价仍然高企，查诺斯公开宣布了他的空头观点，直接挑战赛勒的叙事。

随后出现了公开辩论。六月，赛勒在彭博电视台驳斥查诺斯的理解，查诺斯在社交媒体上回应，称赛勒的解释是“彻头彻尾的金融胡扯”。语气激烈。查诺斯不是在对冲，而是在对市场估值发起直接挑战。

**然后，周期逆转。**随着夏季的推进，两个因素对赛勒的溢价不利：宣布比特币储备策略的公司数量激增，削弱了MicroStrategy的独特性；加密币从高点回落，减少了支撑溢价的热情。到七月，MicroStrategy的股价升至57美元（年初至今上涨57%），但与比特币净值的溢价开始收窄。

到11月7日，查诺斯宣布“全部卖出”，MicroStrategy股价已从高点下跌42%。查诺斯的空头获利丰厚，但真正的价值在于它揭示了一个事实：依赖动量的杠杆估值最终会崩溃，信念一旦动摇。溢价的消失，并非MicroStrategy业务出了根本问题，而是市场对投机溢价的胃口已死。

日本“寡妇制造者”交易终于得偿所愿

数十年来，做空日本国债（JGBs）——被称为“寡妇制造者”的交易——一直是宏观投资者的坟墓。逻辑似乎坚不可摧：日本庞大的公共债务最终会推高利率，导致债券价格下跌。空头获利。

但多年来，日本银行对低利率和货币宽松的坚定承诺，使得利率始终被压制。空头们遭遇巨大亏损。这一交易成为反抗央行的警示故事。

直到2025年，一切逆转。日本银行开始加息。首相高市早苗宣布激进的财政支出计划。十年期JGB收益率突破2%，创下数十年新高。三十年期收益率上涨超过1个百分点，创出新纪录。

日本的7.4万亿美元国债市场成为“空头天堂”。彭博日本国债指数全年下跌超过6%，成为全球表现最差的主要债市。施罗德、朱庇特资产管理和瑞银蓝湾资产管理等基金经理纷纷参与，策略师们相信这一趋势有很大空间继续。

“寡妇制造者”终于付出了代价。但教训令人谦卑：即使最合理的论点，也可能在催化剂到来之前带来灾难。

信贷市场冲突：债权人相互对立

2025年最丰厚的信贷回报，并非来自正确预判企业复苏的投资者，而是来自那些善于操控债权人关系的高手。

当私募股权公司KKR旗下的Envision Healthcare在疫情后需要新融资时，现有债权人陷入两难。新债务将“抵押已质押资产”。大多数现有债权人反对这一方案。

随后，Pimco、Golden Street Capital和Partners Group做出战略决策：他们将支持重组，站在新债权人一边，反对现有债权人。他们的支持促成了方案的通过。作为回报，这三家机构成为由Amsurg（Envision的高利润门诊手术业务）担保的有担保债权人。

几个月内，Amsurg以40亿美元被卖给了Ascension Health。“背叛者”——那些转向同行债权人的人——获得了约90%的回报。

这笔交易揭示了现代信贷市场的真实动态：宽松的条款、利益冲突的分散债权人，以及一个“正确判断”不如“避免被竞争对手超越”的环境。在合作稀缺、立场可随时转换的市场中，最大利润属于那些果断逆势而行的人。

房利美和房地美：私有化梦想再度点燃

自2008年金融危机以来，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）——两家政府支持的抵押贷款巨头——一直处于联邦控制之下。私有化一直是对冲基金投资者的永恒幻想，Bill Ackman是其中最著名的信徒之一。

但在前任政府时期，什么都没有改变。这些股票在场外交易中萎靡不振，成为流动性差的证券的坟墓。

特朗普当选改变了局势。市场突然相信，特朗普政府会推动私有化。这两家公司股价开始反弹，出现“迷因股”般的热情。到九月，它们的涨幅已从年初算起上涨了367%，盘中波动甚至达到388%。突然，这对“有毒双胞胎”成为年度最大赢家之一。

八月，有关政府考虑公开发行的消息激发了狂热。市场猜测IPO估值可能超过5000亿美元，筹资额达300亿美元。

到十一月，连以做空次贷抵押贷款闻名的迈克尔·布瑞也转而看多，宣布这两家公司“可能不再是有毒双胞胎”，并倡导一种结构化的私有化方案，写下财政部持有的股份，同时让普通股股东保留大量权益。

但在热情之下隐藏着不确定性：私有化是否真的会发生？如果不发生，估值是否能维持？随之而来的波动表明，这一轮反弹仍然脆弱，随时可能因政治信念的转变而崩溃。

土耳其套息交易崩盘：政治何时超越收益

2024年，土耳其套息交易曾是新兴市场投资者的共识押注。土耳其债券收益率超过40%，中央银行承诺保持货币稳定。交易逻辑简单：低成本海外借款，兑换成土耳其里拉，赚取利差。数十亿美元涌入。

但在2025年3月19日，仅几分钟内，一切化为乌有。

当天早晨，土耳其警方拘留了伊斯坦布尔备受欢迎的反对派市长，引发大规模抗议。市场原本预期的政治稳定突然被重新定价，政治风险飙升。里拉暴跌。央行无力捍卫货币，估计有100亿美元的里拉资产被抛售。

正如当时法国兴业银行的一位策略师所说：“所有人都措手不及，没有人敢再进入这个市场。”

到年底，里拉兑美元贬值17%，成为全球表现最差的货币之一。高收益率无法抵御突如其来的政治逆转。这一交易成为一个残酷的提醒：政治风险往往是最重要的风险。

债券市场的隐患：“蟑螂”风险

2025年的信贷市场并非被一次壮观的崩盘摧毁，而是被一系列较小危机逐步侵蚀——如Saks Global在一次利息支付后重组22亿美元债券、New Fortress Energy的可交换债券价值损失50%、以及一连串破产事件抹去数十亿债务价值。

最令人担忧的不是违约本身，而是它们引发的问题：这些精明的放贷人是如何在几乎没有偿还能力证据的情况下，做出如此巨额的押注？

答案在于多年压缩的违约率和宽松的货币政策，侵蚀了放贷标准。机构未能发现像First Brand这样的借款人，曾参与“双重抵押”和在承销过程中应当明显的违规行为。

摩根大通（JPMorgan）CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）最生动地表达了担忧。他用害虫控制的比喻警告：“当你看到一只蟑螂时，很可能还有许多藏在阴影中。”这种“蟑螂风险”——隐藏的信用恶化，表面上看似稳健的承销之下——有望成为2026年的一个重要主题。

往事重演

回顾2025年，一个清晰的模式浮现：这一年被那些在入场时似乎“高度确定”的交易所主导，但其中隐藏着潜在风险。特朗普相关的加密资产崩盘。AI叙事遭到迈克尔·布瑞等人物的可信怀疑。套息交易在政治信念转变时爆炸。依赖杠杆的估值在一夜之间崩塌。

但也有赢家。吉姆·查诺斯通过质疑共识获利。布瑞即使在其更广泛的论点受到挑战时也赚了钱。欧洲国防投资者成功利用了地缘政治的动量。在债市中操控债权人冲突的人也获得了丰厚的收益。

最持久的教训是：在杠杆、动量和政治信念驱动价格的市场中，反转不是通过逐步实现，而是通过群体心理的突然转变。那些即使在叙事似乎不可动摇时仍保持怀疑的交易者和投资者，往往在信念动摇时获利。随着2026年的展开，这种纪律可能比以往任何时候都更为重要。