失望的连锁反应：年终加密货币泡沫是如何破裂的

2025年初，加密社区预期今年将迎来一个精彩的收官。比特币ETF的资金大量涌入，数字资产库（DATs）承诺成为不可阻挡的结构性买家，以及第四季度历史性的盈利趋势似乎都在为新高铺路。然而，一连串的负面事件将这些希望变成了近年来市场表现最差之一。

从乐观到崩盘：十月清算潮

一切在10月10日发生了变化，一场价值190亿美元的清算潮震动了加密市场。比特币在数小时内从122,500美元暴跌至107,000美元，而市场的其他部分则遭遇更为严重的下跌。这次事件不仅仅是一次短暂的修正，而是更深层次问题的表现：人们误以为通过ETF实现的制度化已将市场免疫于此类下跌。

十月崩盘两个月后，伤痕依旧未愈。市场深度尚未恢复，投资者对杠杆的信心也已消失。比特币在11月21日触底至80,500美元，随后反弹至12月9日的94,500美元，但整体形势依然脆弱。到2026年1月底，价格仍在**$88,120**，反映出市场潜在的疲软。

最具启示性的是：在这段“复苏”期间，期货未平仓合约的未平仓合约余额从300亿美元降至280亿美元。这表明，近期的上涨并非由新买盘需求推动，而是空头平仓的机械操作。换句话说，这只是一次没有信心的技术性反弹，并非牛市的开始。

DATs与ETF：从结构性承诺到被迫卖出

DATs泡沫——为复制Michael Saylor与MicroStrategy策略而仓促上市的公司——曾被寄予成为比特币持续买入引擎的希望。在春季，库藏股的积累异常激烈。投资者相信找到了无风险的加密货币结构性投资。

但随着十月价格下跌，这一良性循环变成了恶性螺旋。年初资本充裕的DATs如今股价已低于其净资产价值（NAV）。这是一个关键的红线：限制了它们发行新债或新股以继续积累比特币的能力。最典型的例子是KindlyMD（NAKA），从投机明星变成了便士股，其比特币持仓现值已超过公司总市值的两倍。

令人担忧的是，多个DATs可能被迫出售。CoinShares在12月初指出，“在许多方面，DATs泡沫已经破裂”。一些高管如MicroStrategy的Phong Le暗示，如果NAV跌破1.0，可能会清算仓位。在缺乏深度流动性的市场中，这可能引发一连串的被迫卖出。

另一方面，山寨币ETF也未能兑现承诺。Solana自十月底以来累计了9亿美元的资金流入，而XRP在一个多月内超过10亿美元。然而，SOL自ETF上市以来已下跌35%（现报123.09美元），XRP也几乎下跌20%（现报1.88美元）。像Hedera（0.10美元）、狗狗币（0.12美元）和莱特币（67.40美元）等小型ETF在风险偏好消退的背景下几乎没有吸引力。

信任泡沫：为何催化剂未能奏效

那些预言第四季度将出现牛市的分析师犯了一个根本性错误：混淆了历史相关性与必然因果。确实，自2013年以来，第四季度平均盈利达77%，但这仅在基本面坚实的背景下才有意义。2022、2019、2018和2014年都是例外，正是因为它们的基本面出现了裂痕。

2025年也符合这一例外群体。比特币自十月初以来已下跌23%，预计将迎来七年来最差的第四季度。特朗普关于有利监管的叙事也逐渐消退。美联储的三次降息（九月、十月和十二月）被视为利好比特币等风险资产的催化剂，但市场仍在下跌。

这就是核心悖论：在黄金自十月以来上涨6.2%（触及每盎司5500美元以上的高点）的环境下，比特币表现得更像一种高波动性的投机性风险资产，而非价值储存。寻求保护的投资者更偏好实物黄金和白银，而非数字代币。

2026年的警示信号：流动性枯竭与投降

加密市场进入2026年，没有明确的催化剂，且留下了深刻的伤痕。DATs正逐步从结构性买家变为被迫卖家。十月的清算潮让市场缺乏深度流动性。降息未能起到预期作用。山寨币ETF也无法抵消卖压。

但仍有一线希望。从历史来看，当这些投机性结构崩溃——如2022年Celsius、Three Arrows Capital和FTX倒闭——之后的几个月通常是良好的入场点。真正的投降一旦到来，往往会为耐心的投资者创造机会。

当前的风险在于，多个DATs可能会清算仓位，这可能引发另一轮卖压潮，尤其是在市场已相当脆弱的情况下。如果发生，跌势可能被放大。但如果市场能够吸收这些抛售而不出现更大动荡，DATs泡沫最终可能得以释出，为2026年下半年更强劲的反弹腾出空间。目前，投资者应密切关注任何表明被迫卖出潮即将开始的信号。