Pledditor 如何揭示比特币金库退出策略：那个价值$1 百万的问题

2025年6月24日，一位使用“Pledditor”昵称的加密货币研究员在X平台发布了一条引发比特币社区广泛讨论的帖子。核心观点具有挑衅性：比特币在本轮周期确实达到了100万美元——只是“你”这样的散户投资者并未实现。而是早期比特币持有者和公司创始人通过复杂的金融结构捕获了这些估值。Pledditor详细说明了一种名为10倍mNAV（市场净资产价值）的机制，理论上可以让比特币先驱者在持有大量比特币的情况下，以每枚比特币100万美元的价格清算头寸，同时通过优先股保持控制权。

Pledditer最早在2023年崭露头角，当时他们揭露了Coinbase CEO布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）被删除的推文，确立了自己敏锐观察加密行业操作的声誉。Pledditor并非比特币的怀疑者，而是坚定倡导自我托管和去中心化——自我托管和去中心化的立场，使其成为那些认为公司追求利润驱动的比特币积累策略存在问题的批评者。

Pledditor称比特币OG们正策划百万美元退出

根据Pledditor的分析，早期比特币持有者和行业人物——被称为“比特币OG”，包括与Strategy、Swan、Ten31和中本聪等公司相关的人士——在企业财库模型中发现了一种潜在的高利润机制。其操作方式如下：

一家公司推出比特币财库工具，并通过Twitter宣传和影响者营销制造热度，鼓励散户投资者购买普通股。与此同时，创始人保持对公司大量比特币持有的控制权。一旦市场净资产价值（mNAV）达到10倍，创始人可以退出普通股头寸，同时仍然持有所有优先股。

实际操作中，如果比特币价格为10万美元，但财库公司的mNAV倍数达到10，创始人实际上以每枚比特币100万美元的价格出售比特币——同时声称通过优先股仍然持有投资。Pledditor总结称，这对散户投资者是一种误导：创始人告诉市场，购买普通股可以获得比特币的部分敞口，实际上创始人拥有所有优先股并控制实际比特币。

从市场操控的角度来看，这一安排的巧妙之处在于，底层比特币往往来自现有持仓，而非场外交易（OTC）购买。这意味着该方案不会对比特币现货市场产生实际买入压力，价格本身不会受到影响，却让早期积累者获利。

值得注意的是，Pledditor将此模型描述为“比特币OG的退出策略”，并将其与一些公司内部操作相提并论，暗示其有利于内部人而损害散户。

比特币财库与SPAC的比较为何引发担忧

在加密Twitter上，将比特币财库公司与特殊目的收购公司（SPAC）进行比较的现象日益增多，Pledditor也是其中之一。SPAC本质上是空壳公司，旨在通过公开募股筹集资金，随后与运营公司合并。

这种比较对财库支持者来说并不利。SPAC曾在2000年代末和2020年代初两次流行，但都给散户投资者带来了损失。投资者常常经历数年的负回报。2024年特朗普媒体-数字世界收购公司（Trump Media-Digital World Acquisition Corp）合并事件，就是一个现代的警示案例：特朗普的股票在合并后远低于当时的估值。

两者的共同点在于：都不产生实际的经济产出，主要依靠投机获利。既不创造真实收入，也不产生根本价值。这一点非常重要。虽然一些辩护者认为Strategy的比特币策略还算可以，因为高盛分析师计算出比特币需要暴跌50%才会带来真正的财务风险，但也有机构观察者发出警钟。

来自Go Mining机构的Fakhul Miah指出，较新的比特币财库公司往往缺乏充分的风险保障措施。如果比特币价格跌破9万美元，清算触发可能会在更大规模的财库头寸中引发连锁反应，造成系统性传染。随着监管框架逐步允许企业自行托管比特币，比特币ETF和财库股的竞争优势可能会大幅削弱。

此外，批评者指出比特币财库的叙事中存在矛盾。Michael Saylor虽然公开倡导比特币普及，但主要通过出售MicroStrategy（MSTR）股票向投资者提供比特币敞口，而非直接持有比特币——一些人认为这更像是为了推高股价，而非真正的比特币倡导。

哪些比特币财库公司已突破10倍mNAV门槛？

2025年6月6日，NYDIG公布的数据显示，哪些公司达到了Pledditor特别强调的mNAV倍数。根据SEC文件，GameStop和Nakamoto的mNAV都已超过10倍，而Metaplanet和Strive则接近门槛，分别为7.6倍和9.1倍。

GameStop的高mNAV主要反映其在比特币出现前的市值较大，加上比特币配置相对较少——这是技术性特征，而非财库模型的验证。相比之下，Nakamoto的持仓更符合Pledditor关于早期参与者通过优先股机制提取价值的论点。

截至2026年2月，比特币价格为66,110美元，远低于2025年中讨论的10万美元以上的估值。这一价格环境也引发了关于10倍mNAV持续性和Pledditor所描述退出策略的实际可行性的更多疑问。

随着Strategy、Metaplanet及众多模仿者继续复制此模型，Pledditor的结构性批评变得尤为相关。市场最终是否认可或否定这种财库策略，将取决于监管监管力度、市场周期变化，以及比特币是否能达到支撑这些投机倍数的价格水平。随着更多公司试图复制这一财富集中机制，财库支持者与批评者之间的争论必将愈发激烈。