稳定币：穆迪方法论揭示评级背后的风险、数据和机制

稳定币的真正运作方式：结构、储备与赎回承诺

稳定币常被认为是加密世界中最简单、安全的工具。实际上，在承诺保持相对于法币的稳定价值背后，是一个结合了传统金融、区块链技术和风险管理元素的复杂结构。

根据穆迪于2026年3月17日发布的方法论，只有当其资产与发行人的其他资产有效隔离时，稳定币才能获得评级。这意味着储备必须专门用于满足持有人的需求，即使在公司破产的情况下也是如此。

所分析的稳定币是那些完全抵押的，即由实际资产支持并可“按需”兑换成法币。未包括使用供需机制、无直接抵押的算法稳定币。

从操作角度来看，其运作相对简单：

用户存入法币

发行方“铸造”新代币

储备按照既定政策进行投资

在赎回时，代币被“销毁”，用户获得法币

结算通常在1-2个工作日内完成，尽管可能因KYC和AML程序而有所不同。

然而，表面上的简单掩盖了一个由多方组成的网络：存款银行、抵押品管理人、托管人和数字平台。所有这些元素都引入了评级必须捕捉的风险层级。

评估核心：储备的信用质量与市场风险

穆迪方法论的第一支柱是对储备池信用质量的分析。

这里，一个基本概念是：加权平均预期损失（WAEL），即投资组合的加权平均预期损失。该指标通过结合以下因素计算：

每项资产在投资组合中的比重

与资产评级相关的损失率

分析不仅限于平均值：穆迪还考虑所谓的“最弱环节”，即评级最低的资产。如果平均质量与最差资产之间的差异超过某个阈值，评级可能会受到惩罚。

在最常见的资产中，我们发现：

政府债券（国债）：风险与主权评级相关

银行存款：面临托管银行的风险

回购协议（Repo）：符合严格标准时视为现金类工具

在银行存款方面，穆迪还引入了一个有趣的机制：如果存在低于某个阈值（例如A2）的银行替代条款，评级最高可提升5个档次。

第二个支柱是市场风险分析，评估储备价值随时间的波动程度。

这里涉及提前率（haircut），即对资产施加的折让百分比。一些示例（带有主动清算触发）：

美国1个月期国债：最高99.6%

美国1年期国债：约97.4%

欧盟1年期国债：约98.0%

没有清算触发时，折让会更严厉：

美国1年期国债：约92.4%

这反映了一个关键概念：资产能否快速变现对稳定币的稳定性至关重要。

定量模型：Black-Scholes、波动率与流动性压力

该方法论中最引人注目的方面之一是使用先进的定量方法来估算风险。

穆迪采用基于Black-Scholes框架的模型，通常用于金融期权。在此背景下：

储备的价值遵循几何布朗运动

损失被建模为看跌期权

损失的简化公式为：

Loss = max(0, D − MV)

百分比表示为：max(0, 1 − MV/D)

其中：

MV = 储备的市场价值

D = 债务（流通中的稳定币）

此外，还结合了流动性折让（LHC），其计算方式为：

最大观察到的买卖价差

加上每日最大跌幅

该参数考虑了压力市场的影响，包括“抛售”现象。

最终的预期损失为：

EL = N(-d₂) − (1 − LHC)/AR × N(-d₁)

该模型利用历史数据、滚动波动率和极端百分位（通常为第99百分位）模拟危机场景。

这种方法使稳定币的评级更类似于结构性金融产品，而非简单的加密货币评估。

流动性、运营与技术：不那么显眼但决定性的风险

除了定量模型外，穆迪还非常关注运营和结构性风险。

流动性

储备被划分为五类：

类别A：银行持有的现金

类别B：短期政府证券

类别C：最多3个月的证券

类别D：可用的信贷额度

类别E：隔夜回购

最稳健的稳定币投资组合集中在类别A和B。

运营风险

运营风险包括：

支付错误

偿付延迟

交易对手违约

穆迪强调，在压力情境下（如赎回潮）运营问题可能会加剧。

技术风险

稳定币依赖区块链和智能合约。主要风险包括：

51%攻击

合约漏洞

网络分叉

虽然发行方不控制区块链，但其负责基础设施的选择和风险管理。

监管、数据与评级：稳定币未来的关键在于透明度

方法论的最后部分涉及行业日益关注的主题。

数据质量

穆迪要求：

完整且最新的数据

独立审计

对交易对手的透明披露

数据质量直接影响评级。

主权风险与监管

由于许多储备投资于政府债券，稳定币的评级常与参考国家的稳定性相关。

此外，本地法规可能会：

限制资产规模

影响流动性

改变运营结构

发行人支持

在某些情况下，发行人的直接支持可以提升评级，尤其是在存在明确担保或强大财务能力的情况下。

结论：趋向于与传统金融日益接轨的标准

穆迪的方法论表明，稳定币不仅仅是简单的数字工具，而是复杂的金融结构。

评级不仅基于稳定性的承诺，而是结合了：

储备质量

变现能力

运营稳健性

技术稳健性

随着机构投资者的不断加入，这些标准可能会成为整个行业的标配。

换句话说，稳定币的未来可能会逐渐远离“加密原生”，而更趋向于传统金融的严格模型。