沃伦·巴菲特银行策略转变：美国银行（BofA）如何失去伯克希尔最青睐的金融投资地位

沃伦·巴菲特与银行的关系，定义了他投资生涯中相当一部分的篇章。然而，近期的投资申报文件显示，这位传奇投资者对大型金融机构的看法出现了戏剧性的调整。仅在过去一年里，伯克希尔哈撒韦就已卖出超过4.27亿股美国银行（Bank of America）股票——这相当于该公司曾经规模巨大的持仓中约41%的份额。与此同时，巴菲特却有条不紊地增加了他在一家工业周期性公司的持股，而这家公司的回报堪称非凡。这套“双轨”策略为我们揭示了一个引人入胜的事实：即便是最成功的投资者，也必须在市场条件变化时调整自己的信念。

伯克希尔的美国银行退出：不只是为了获利了结

截至2024年年中，美国银行（Bank of America）按市值计算是伯克希尔的第二大持仓。该公司持有超过10.3亿股BofA股票——这份仓位是巴菲特经过多年的方法性积累建立起来的。很少有投资者比巴菲特本人更懂金融机构。他很早就意识到，像银行这样的周期性业务在漫长的经济扩张中会获得不成比例的收益。在持续增长的时期，金融机构可以比在衰退期间更有效地扩大贷款组合，并抓住有利的经济条件。

不过，过去四个季度讲述的则是另一种故事。系统性削减美国银行股票，表明巴菲特的计算方式发生了显著变化。尽管“获利了结”仍是一个可能的解释，但更深层的因素正在起作用。

在伯克希尔的2024年年度会议上，巴菲特暗示他正在削减某些持仓，以便以更有利的公司税税率锁定收益——这是他在减少苹果（Apple）持仓时所采用的同一逻辑。美国银行是伯克希尔可观的未实现投资收益来源之一，因此，进行税务优化成为一项合乎逻辑的动机。

然而，这个解释只揭示了画面的一部分。在美国主要的“资金中心型”银行中，美国银行（Bank of America）对利率变动的脆弱性最为突出。自2022年3月到2023年7月，美联储激进加息——累计增加525个基点——期间，没有哪家大型银行比BofA获得的好处更多。其净利息收入飙升，因为该行享受到了更丰厚的放贷利差。

这种轨迹已经反转。美联储如今已明确进入宽松周期，近期对联邦基金利率的下调继续对下行施压。随着利率下降，美国银行的盈利相较于竞争对手承受更大的压力。这种对利率的敏感性，使该股票在向更低借贷成本演进的环境中吸引力变弱。

同样重要的是估值问题。巴菲特对买入价格以极强的纪律性著称。2011年8月，当他安排一笔投资交易时，BofA普通股相当于账面价值（book value）折价68%交易。如今，这些相同的股票则按账面价值溢价39%交易。曾经显而易见的“便宜”如今已按历史标准变得昂贵。对于把财富建立在以对内在价值的显著折扣买入之上的投资者而言，39%的溢价吸引力不大。

不太可能的英雄：为什么巴菲特正在打造一家周期性分销商的庞大持仓

近期13F申报中最引人注目的部分，并不是美国银行的退出——而是伯克希尔所做的相反的事情。尽管巴菲特连续11个季度都是权益净卖出，总额达到177.40亿美元，他却始终在买入Pool Corp.的股票——这是一家游泳池设备和维护产品供应商。

买入动向非常清晰：

• 2024年Q3：买入404,057股
• 2024年Q4：买入194,632股
• 2025年Q1：买入865,311股
• 2025年Q2：买入1,994,885股

截至2025年Q2期末，伯克希尔合计持有Pool Corp. 3,458,885股。

这种持续增持与伯克希尔一直在实施的更广泛的“现金累积”策略相矛盾。对于巴菲特而言，在连续四个季度持续买入同一只股票，同时又在几乎所有其他持仓上进行剥离，这表明他的信心程度异常高。

这套逻辑也与他在历史上对工业股以及银行投资的方式相呼应。经济史显示：自二战以来，美国平均每次衰退持续约10个月，而典型的扩张期大约可达五年左右。像Pool Corp.这样的企业，提供住宅与商业泳池及水疗池的必需维护产品，因此在经济强劲阶段获益的时间自然会显著多于承受下行周期的时间。

Pool的商业模式提供了另一项巴菲特极为看重的吸引力：经常性收入来源。一旦房主或商业运营方安装了泳池，持续的维护耗材就会变成“必须”。氯产品、过滤器、水泵、维修零部件——这些都需要不断购买。客户关系会深度嵌入日常运营之中，从而使得现金流能够在一个个季度里保持可预测且反复发生。

此外，Pool Corp.也在将业务从传统批发分销之外进行演进。该公司的Pool360平台既是一个在线市场，同时也充当专业泳池技术人员的软件解决方案。该平台使服务专业人士能够推广自己的业务、优化排班，并实现账单自动化——本质上，形成网络效应，进而巩固客户关系并扩大利润空间。

Pool还执行了一套纪律严明的资本回报政策。该公司会通过分红与股票回购计划定期向股东分配现金。自1995年10月中旬IPO以来，Pool股票在考虑再投资分红后累计上涨超过42,400%。这种惊人的回报，体现了在一家管理良好、具有抗衰退能力的业务中，复利力量所能产生的巨大效应。

这一转变揭示了巴菲特当前投资论点的哪些信息

巴菲特在美国银行与Pool Corp.上的行动所呈现的分歧，揭示出他正在把自己的理念适配到当下的现实。他并没有放弃对金融机构或周期性企业的欣赏——他只是基于估值、利率环境以及竞争格局进行重新分配资本。

美国银行仍然有助于理解金融类股票的交易位置。然而，在利率进入宽松进程的背景下，该股票相对账面价值已高出39%，风险回报已经恶化。相比之下，Pool Corp.在当前估值水平下，显然提供了那种一直驱动巴菲特进行收购的“安全边际”。

巴菲特即将从Greg Abel接任领导层的过渡，并不会削弱他对塑造伯克希尔投资组合的积极参与。这些投资决策体现了他对于哪些行业与公司最能为股东配置下一个经济周期阶段而做出的最新思考。