刚刚深入研究了最新的矿业报告，老实说，数字相当令人震惊。比特币矿工目前每生产一枚币大约亏损19,000美元。加权平均现金成本在2025年第四季度接近$80K 美元/比特币，而价格一直徘徊在70K美元左右。这种情况无法持续，行业显然也知道这一点。

令人惊讶的是他们的转型速度有多快。我们在公共矿业板块里看到的人工智能和高性能计算（HPC）合同规模已经超过$70 十亿美元。仅Core Scientific就与CoreWeave锁定了一笔100.2亿美元的交易。TeraWulf？HPC签约收入128亿美元。Hut 8签订了$7 十亿美元、为期15年的AI基础设施租赁协议。这些不再是边角项目。

到2026年底，这些公司中的一些可能会有70%的收入来自AI基础设施，而不是挖矿。Core Scientific目前已经达到39%。TeraWulf大约在27%附近。一旦你去看利润率，经济账就很清楚了。AI基础设施承诺的回报率超过85%，且可见性覆盖多年；而比特币挖矿的哈希价格在3月初创下历史最低点，位于$28 到$30 美元/每拍哈希每一天之间。你自己算算。

不过真正的问题是，他们将如何为这次转型筹资。有两条路：巨额债务以及出售比特币国库资产。我们已经看到数十亿美元级别的可转换票据。Cipher Digital仅在11月就发行了17亿美元的高级担保票据，这使其季度利息支出从320万美元上升到到Q4时的3,340万美元。这些是基础设施规模的押注，而不是矿业规模的押注。

在比特币方面，矿工们已经集体从峰值附近抛售了超过15,000 BTC。Core Scientific在1月卖出了大约1,900 BTC，价值$175 百万美元，并计划在2026年第一季度将剩余的大部分资产清算掉。Bitdeer在2月归零。甚至连最大的上市持币方Marathon（持有超过53,000 BTC）也扩大了其出售授权：可以从其整个资产负债表储备中出售。

这里有个没人愿意谈论的矛盾：同一批负责保障比特币网络安全的矿工，如今却在出售其持仓来给AI建设融资。当挖矿不再盈利、AI变得更有利可图时，理性选择就是从挖矿撤出资本。但如果有足够多的矿工这么做，网络安全性就会变弱。哈希率已经反映了这一点。网络在2025年10月初曾达到约1,160 exahashes/秒的峰值，此后连续三次出现负向难度调整，哈希率已降至约920 EH/s。

市场正在为这种分化进行定价。拥有已签订HPC合同的矿工，其交易价格相当于未来12个月销售额的12.3倍。纯AI/纯挖矿转型的矿企？5.9倍。市场实际上在为AI敞口支付双倍价格，这反过来只会进一步强化他们加速转型的激励。

从地域来看，美国、中国和俄罗斯现在合计控制了全球约68%的算力（哈希率），而仅在第四季度，美国就增加了大约2个百分点。但巴拉圭和埃塞俄比亚正开始进入前10的挖矿国家，主要由当地的大型运营推动。

CoinShares预计，到2026年底网络哈希率可能达到1.8 zetahashes，但关键在于：这取决于比特币是否在年底前反弹至100,000美元。当前价格大约在72.55K美元左右。如果BTC价格持续低于80,000美元，哈希价格将继续下滑，更多矿工将退出。低于70,000美元则可能触发更大规模的“投降性”出清。

像比特大陆的S23系列这样的下一代硬件，可能将能源成本大约减半，但部署它们需要资本，而矿工们正在把资本转向AI。这个行业最初作为比特币积累者进入，如今则以数据中心运营商的身份退出——而这些运营商恰好也在从事挖矿。它是暂时的还是永久的，完全取决于比特币接下来会走向哪里。