"صراع الوحوش المحاصرة": شركات الخزائن المالية المشفرة تفقد قدرتها على اقتناص القيعان

انخفاض سوق العملات المشفرة مؤخرًا، الذي يُنظر إليه على أنه “القوة الرئيسية في السوق”، لم تتمكن شركات الخزينة المشفرة (مثل Strategy) من اقتناص القاع على نطاق واسع. السبب الجذري ليس نفاد الأموال، بل أن آلية التمويل الأساسية لهذه الشركات تعطلت خلال دورة الهبوط.

كاتب المقال، المصدر: Frank، PANews

خلال موجة الصعود القصيرة التي بدأت في أبريل، كانت شركات الخزينة المشفرة القوة الداعمة الرئيسية للسوق، حيث زودت السوق بذخيرة لا تنضب. لكن عندما تزامن هبوط سوق العملات المشفرة مع هبوط أسعار الأسهم، بدت هذه الشركات وكأنها فقدت فعاليتها الجماعية.

عندما يصل السعر إلى قاع مرحلي، من المفترض أن يكون هذا هو الوقت المناسب لهذه الشركات لاقتناص القاع. لكن الواقع هو أن وتيرة الشراء تباطأت أو توقفت. وراء هذا الجمود الجماعي ليس فقط نفاد “الذخيرة” عند القمة أو حالة من الذعر، بل هو تعطل آلية التمويل المعتمدة بشكل كبير على العلاوة السعرية خلال دورة الهبوط، ما أدى إلى حالة “توفر الأموال ولكن لا يمكن استخدامها”.

مليارات الدولارات من “الذخيرة” مقفلة

لفهم سبب مواجهة هذه الشركات لمشكلة “توفر الأموال وعدم القدرة على استخدامها”، نحتاج أولاً إلى تحليل مصادر الذخيرة لشركات الخزينة المشفرة.

نأخذ شركة Strategy، الرائدة في هذا المجال، كمثال. مصادر تمويلها الرئيسية تأتي من اتجاهين: الأول هو “سندات قابلة للتحويل”، أي إصدار سندات بفائدة منخفضة جدًا لاقتراض الأموال وشراء العملات. والآخر هو آلية زيادة رأس المال في السوق (At-The-Market، ATM)، أي عندما يكون سعر سهم Strategy أعلى من قيمة أصولها المشفرة، يمكنها إصدار أسهم جديدة لجمع الأموال لشراء المزيد من البيتكوين.

قبل عام 2025، كان المصدر الرئيسي لتمويل Strategy هو “السندات القابلة للتحويل”، حيث جمعت 8.2 مليار دولار حتى فبراير 2025 بهذه الطريقة لشراء البيتكوين. بدءًا من عام 2024، بدأت Strategy في استخدام خطة إصدار الأسهم بالسعر السوقي (ATM) على نطاق واسع، وهي طريقة أكثر مرونة، إذ يمكنها إصدار أسهم جديدة عندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة الأصول المشفرة التي تحتفظ بها، واستخدام العائدات لشراء الأصول المشفرة. في الربع الثالث من 2024، أعلنت Strategy عن خطة إصدار أسهم ATM بقيمة 21 مليار دولار، وفي مايو 2025 أنشأت خطة ثانية بنفس القيمة. حتى الآن، لا يزال هناك 30.2 مليار دولار متبقية في هذه الخطط.

ومع ذلك، هذه المبالغ ليست نقدًا فعليًا، بل حدود لإصدار الأسهم الممتازة والعادية التي لم تُبع بعد. بالنسبة لـ Strategy، لتحويل هذه المبالغ إلى نقد، يجب عليها بيع هذه الأسهم في السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة الأصول المشفرة للسهم الواحد (مثلاً سعر السهم 200 دولار، وكل سهم يحتوي على 100 دولار من البيتكوين)، فإن بيع الأسهم يعني تحويل الأسهم المصدرة إلى 200 دولار نقدًا ثم شراء بيتكوين بنفس المبلغ، ما يزيد من حصة البيتكوين لكل سهم — وهذا هو منطق “الذخيرة غير المحدودة” في السابق. لكن عندما ينخفض مؤشر mNAV (القيمة السوقية المتداولة/قيمة الأصول المحتفظ بها) إلى أقل من 1، فإن الأمر ينعكس، ويصبح بيع الأسهم بيعًا بخسارة. منذ نوفمبر، بقي مؤشر mNAV لشركة Strategy أقل من 1 لفترة طويلة. لذلك، رغم امتلاك Strategy لعدد كبير من الأسهم القابلة للبيع، إلا أنها لا تستطيع شراء بيتكوين بهذه الطريقة.

علاوة على ذلك، لم تقتصر Strategy على عدم اقتناص القاع مؤخرًا، بل اختارت جمع 1.44 مليار دولار من خلال بيع الأسهم بخسارة، وأنشأت صندوقًا احتياطيًا للأرباح لدعم دفع أرباح الأسهم الممتازة وسداد فوائد الديون الحالية.

وبما أن آلية Strategy أصبحت نموذجًا قياسيًا لشركات الخزينة الأخرى، يمكننا أن نرى أنه عندما تنخفض أصول العملات المشفرة، فإن سبب عدم دخول هذه الشركات لاقتناص القاع ليس عدم الرغبة، بل لأن سعر السهم انخفض كثيرًا، وأصبحت “مخازن الذخيرة” مقفلة.

قوة نارية اسمية قوية، لكن فعليًا “بندقية بلا رصاص”

إذًا، باستثناء Strategy، كم تبلغ القوة الشرائية للشركات الأخرى؟ فهناك الآن مئات شركات الخزينة المشفرة في السوق.

من وجهة نظر السوق الحالي، رغم كثرة شركات الخزينة المشفرة، إلا أن قدرتها الشرائية المستقبلية ليست كبيرة. هناك حالتان رئيسيتان: الأولى هي الشركات التي كانت أصلًا تحتفظ بأصول مشفرة، حيث تأتي غالبية أصولها من الحيازات الأصلية وليس من التمويل عبر السندات، ولا تملك أو ترغب بقدرة كبيرة على التمويل بالديون، مثل Cantor Equity Partners (CEP)، ثالث أكبر حائز للبيتكوين بمؤشر mNAV عند 1.28. غالبية بيتكوينها جاءت من الاندماج مع Twenty One Capital، ولم تقم بعمليات شراء جديدة منذ يوليو.

الحالة الثانية هي الشركات التي تتبع استراتيجية مشابهة لـ Strategy، ولكن نظرًا لانخفاض سعر السهم مؤخرًا بشكل كبير، أصبح مؤشر mNAV أقل من 1. هذه الشركات أيضًا توقفت حدودها في برامج ATM، ولا يمكنها استئناف الشراء إلا إذا عاد سعر السهم فوق 1.

وبالإضافة إلى التمويل عبر السندات وبيع الأسهم، هناك “مخزن ذخيرة” مباشر آخر وهو الاحتياطي النقدي. على سبيل المثال، شركة BitMine، أكبر شركة DAT على الإيثريوم، رغم أن مؤشر mNAV أقل من 1 أيضًا، إلا أنها واصلت خطتها الشرائية مؤخرًا. ووفقًا لبيانات 1 ديسمبر، قالت BitMine إن لديها 882 مليون دولار من النقد غير المرهون. وصرح رئيس مجلس الإدارة Tom Lee مؤخرًا: “نعتقد أن سعر الإيثريوم وصل إلى القاع، وقد استأنفت BitMine الشراء، حيث اشترت الأسبوع الماضي ما يقرب من 100 ألف ETH، أي ضعف ما اشترته في الأسبوعين السابقين.” ولدى BitMine أيضًا حد ATM ضخم، ففي يوليو 2025 تم رفع سقف الخطة إلى 24.5 مليار دولار، ولا يزال هناك حوالي 20 مليار دولار متاحة.

تغيرات حيازة BitMine

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت CleanSpark في نهاية نوفمبر عن إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار هذا العام لشراء بيتكوين. أما شركة Metaplanet اليابانية المدرجة فهي من أنشط شركات الخزينة مؤخرًا، إذ جمعت أكثر من 400 مليون دولار منذ نوفمبر من خلال اقتراض بضمان بيتكوين أو إصدار أسهم جديدة لشراء بيتكوين.

من حيث الإجمالي، تبلغ “الذخيرة الاسمية” (النقد + حدود ATM) لدى كل شركة مئات المليارات من الدولارات، أعلى بكثير من دورة السوق الصاعدة السابقة. لكن من حيث “القوة النارية الفعلية”، فإن الذخيرة المتوفرة فعليًا أقل بكثير.

من “توسيع الرافعة المالية” إلى “البحث عن العائد للبقاء”

بالإضافة إلى قفل الذخيرة، بدأت هذه الشركات في تبني استراتيجيات استثمارية جديدة. ففي مرحلة صعود السوق، كانت استراتيجيات معظم الشركات بسيطة للغاية: شراء دون تفكير، ثم مع ارتفاع قيمة العملات والأسهم، تحصل على مزيد من التمويل وتستمر في الشراء. ومع تغير الظروف، أصبح جمع التمويل أصعب، ويجب على الشركات مواجهة دفع فوائد السندات وتكاليف التشغيل.

لذلك، بدأت العديد من الشركات في التركيز على “عوائد العملات المشفرة”، أي المشاركة في أنشطة التكديس (Staking) على شبكات الأصول المشفرة للحصول على عوائد مستقرة نسبيًا، واستخدام هذه العوائد لسداد فوائد التمويل وتكاليف التشغيل.

من بين هذه الشركات، تخطط BitMine لإطلاق MAVAN (شبكة المدققين المحلية الأمريكية) في الربع الأول من 2026 لبدء تكديس ETH. ومن المتوقع أن تحقق من ذلك عائد سنوي قدره 340 مليون دولار. وهناك شركات أخرى مثل Upexi وSol Strategies على شبكة Solana، تحقق عوائد سنوية تقارب 8%.

من المتوقع أنه طالما أن مؤشر mNAV لم يعد فوق 1.0، سيكون تراكم النقد لمواجهة استحقاق الديون هو التوجه الرئيسي لشركات الخزينة. وهذا الاتجاه يؤثر مباشرة على اختيار الأصول. وبسبب افتقار البيتكوين لعائدات أصلية مرتفعة، تباطأ تراكم الخزينة الخالصة للبيتكوين، بينما حافظت خزائن الإيثريوم، التي يمكنها توليد تدفقات نقدية عبر التكديس لتغطية فوائد الديون، على مرونتها.

هذا التحول في تفضيل الأصول هو في جوهره نوع من التكيف مع أزمة السيولة. فعندما يُغلق باب الحصول على أموال رخيصة عبر علاوة سعر السهم، يصبح البحث عن أصول تحقق عوائد هو الملاذ الوحيد للحفاظ على صحة الميزانية العمومية.

في النهاية، “الذخيرة غير المحدودة” لم تكن سوى وهم دوري قائم على علاوة سعر السهم. وعندما يُقفل المحرك بسبب البيع بخسارة، يجب على السوق مواجهة حقيقة باردة: هذه الشركات كانت دائمًا مضخّمًا للتوجه، وليست منقذًا في الاتجاه العكسي. فقط عندما يتحسن السوق أولاً، يمكن إعادة فتح صمام التمويل.