في 5 أبريل، أصدرت إدارة الشركات في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية سياسة جديدة للعملة المستقرة.
أنشأت هيئة الأوراق المالية والبورصات مصطلحًا جديدًا - عملة مستقرة مدعومة بالتنظيم - لوصف "عملة مستقرة تحافظ على قيمة ثابتة بالنسبة للدولار، يمكن استبدالها بمعدل 1:1 بالدولار (أي 1 عملة مستقرة مقابل 1 دولار)، مدعومة بأصول احتياطية وتعتبر منخفضة المخاطر وذات سيولة عالية، حيث تبلغ قيمة الدولار فيها أو تتجاوز القيمة القابلة للاسترداد للعملات المستقرة المتداولة." أي 1 عملة مستقرة مقابل 1 دولار، ومدعومة بأصول احتياطية تعتبر منخفضة المخاطر وذات سيولة عالية، حيث تبلغ قيمة الدولار فيها أو تتجاوز القيمة القابلة للاسترداد للعملات المستقرة المتداولة.
تقول الهيئة إن عملة مستقرة مدعومة تحت التنظيم لا تُقدم أو تُباع كعقد استثماري، وبالتالي فهي ليست ضمن نطاق تنظيم هيئة الأوراق المالية والبورصات.
هناك وجهات نظر تشير إلى أن هذه الخطوة من قبل الولايات المتحدة تهدف إلى تعزيز هيمنة الدولار الأمريكي كعملة احتياطية عالمية في "مجال الاقتصاد الرقمي". مما يمنح الدولار ميزة القيادة في المنافسة المستقبلية للاقتصاد الرقمي.
بالإضافة إلى ذلك، لا تشمل هذه البيان العملات المستقرة الخوارزمية، العملات المستقرة ذات العائد، وكذلك العملات المستقرة التي تتبع قيمة الأصول بخلاف الدولار.
النص الكامل للقواعد الجديدة هو كما يلي:
بيان حول عملة مستقرة
قسم المالية في الشركة
4 أبريل 2025
المقدمة
لتوضيح تطبيق قانون الأوراق المالية الفيدرالية على الأصول المشفرة، أصدرت إدارة التمويل المؤسسي رأيًا بشأن بعض أنواع الأصول المشفرة المعروفة عادةً باسم "عملة مستقرة". وبشكل محدد، تتعلق هذه البيان بعملات مستقرة تهدف إلى الحفاظ على قيمة مستقرة بالنسبة للدولار الأمريكي (USD) ويمكن استبدالها بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي (أي 1 عملة مستقرة مقابل 1 دولار أمريكي)، والمدعومة بأصول احتياطية تعتبر ذات مخاطر منخفضة وسائلة، حيث تصل قيمتها بالدولار أو تتجاوز القيمة القابلة للاسترداد للعملات المستقرة المتداولة. كما هو موضح أدناه، سنشير إلى أنواع العملات المستقرة المعنية في هذه البيان باسم "عملات مستقرة مضمونة".
عملة مستقرة概况
العملة المستقرة هي أصل تشفير مصمم للحفاظ على قيمة ثابتة بالنسبة إلى أصل مرجعي مثل الدولار الأمريكي أو العملات الورقية الأخرى أو السلع مثل الذهب أو مجموعة من الأصول أو سلة من الأصول. تم تصميم العملات المستقرة بشكل عام لتتبع قيمة الأصل المرجعي على أساس 1 إلى 1. قد تستخدم العملات المستقرة طرقا مختلفة للحفاظ على قيمة ثابتة. في بعض الحالات ، تحافظ العملات المستقرة على قيمة ثابتة من خلال حجز الأصول. في حالات أخرى ، تم تصميم العملات المستقرة للحفاظ على قيمة مستقرة باستخدام آليات أخرى غير الاحتياطيات ، مثل استخدام الخوارزميات التي تزيد أو تقلل من المعروض من العملات المستقرة بناء على الطلب. تختلف المخاطر المرتبطة بالعملات المستقرة بشكل كبير اعتمادا على عدد من العوامل ، بما في ذلك آليات استقرارها والحفاظ على الاحتياطيات ، إن وجدت. عادة ما يقوم مصدرو العملات المستقرة بإصدار وبيع العملات المستقرة بسعر يتوافق مع الأصل المرجعي ، على أساس 1 مقابل 1. على سبيل المثال ، إذا تمت الإشارة إلى عملة مستقرة بالدولار الأمريكي ، فسيقوم المصدر بإصدار وبيع عملة مستقرة مقابل دولار واحد. يمكن إصدار العملات المستقرة وتداولها بكميات متفرقة ، وفي هذه الحالة تحتفظ العملة المستقرة بمرجع واحد لواحد (أي أن 0.5 عملة مستقرة تمثل 0.50 دولار). عادة ما يستخدم المصدرون الأصول في الاحتياطي لتمويل عمليات استرداد العملات المستقرة (أي تسليم العملات المستقرة على أساس 1 مقابل 1 مقابل الأصول المرجعية).
وجهة نظر القطاع المالي حول عملة مستقرة المدعومة
تعتقد هذه الإدارة أن إصدار وبيع عملة مستقرة مضمونة بالطريقة والظروف الموصوفة في هذا البيان لا ينطوي على إصدار وبيع أوراق مالية كما هو محدد في المادة 2(a)(1) من قانون الأوراق المالية لعام 1933 أو المادة 3(a)(10) من قانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934. لذلك، لا يحتاج الأفراد المشاركون في "سك" (أو إنشاء) واسترداد عملة مستقرة مضمونة إلى تسجيل هذه المعاملات لدى اللجنة بموجب قانون الأوراق المالية، ولا ينتمون إلى الفئات المعفاة من التسجيل المنصوص عليها في قانون الأوراق المالية.
خصائص عملة مستقرة المدعومة
العملة المستقرة المضمونة هي أصل تشفير تم تصميمه وبيعه للدفع أو التحويل أو تخزين القيمة. وهي مصممة للحفاظ على قيمة مستقرة بالنسبة للدولار الأمريكي ومدعومة بالدولار الأمريكي و / أو الأصول الأخرى التي تعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة من أجل ضمان أن مصدري العملات المستقرة يمكنهم تلبية طلبات الاسترداد. يتم تخزين هذه الأصول في شكل قيم بالدولار ، والتي تلبي قيمتها أو تتجاوز قيمة استرداد العملات المستقرة المضمونة المتداولة. يمكن لمصدري العملات المستقرة المضمونة سك واسترداد كميات غير محدودة من العملات المستقرة المضمونة بنسبة 1: 1 بالدولار الأمريكي في أي وقت. بمعنى آخر ، يكون مصدر العملة المستقرة المضمونة جاهزا لسك العملة المستقرة المضمونة بسعر 1 دولار (أو الجزء ذي الصلة) واسترداد العملة المستقرة المضمونة بسعر 1 دولار (أو الجزء ذي الصلة) ، ولا يوجد حد لعدد العملات المستقرة المضمونة التي تم سكها أو استردادها من قبل المصدر. مع هذا السعر الثابت ، هيكل النعناع والاسترداد غير المحدود ، من المرجح أن يظل سعر السوق للعملة المستقرة المضمونة مستقرا بالنسبة للدولار الأمريكي.
تقوم الجهة المصدرة بطرح عملة مستقرة، ويتم توفيرها وبيعها من قبل الجهة المصدرة أو وكيل محدد. في بعض الحالات، يحق لأي حامل استرداد أو سك عملة مستقرة بشكل مباشر مع الجهة المصدرة بنسبة 1 إلى 1، بما يتوافق مع قيمة الدولار الأمريكي. في حالات أخرى، يحق فقط للوكيل المحدد استرداد أو سك عملة مستقرة بشكل مباشر مع الجهة المصدرة بنسبة 1 إلى 1، بما يتوافق مع قيمة الدولار الأمريكي. في الحالة الأخيرة، لا يستطيع حاملو العملة المستقرة بخلاف الوكيل المحدد استرداد أو سك عملة مستقرة بشكل مباشر مع الجهة المصدرة، بل يمكنهم فقط شراء وبيع العملة المستقرة من خلال السوق الثانوية، والتي قد تشمل معاملات مع الوكيل المحدد.
قد يكون هناك تقلبات في السعر السوقي للعملة المستقرة المدعومة في السوق الثانوية مقارنة بسعر استردادها. يوفر السعر الثابت للعملة المستقرة المدعومة، وهيكل الإصدارات والاسترداد غير المحدود، فرصًا للمراجحة للوسطاء المعينين أو أي حاملي مؤهلات مباشرة لإصدار واسترداد العملة المستقرة المدعومة، للحفاظ على استقرار السعر السوقي بالنسبة لسعر الاسترداد. على سبيل المثال، إذا كان السعر السوقي أعلى من سعر الاسترداد، فإن هذه الأطراف ستقوم مباشرة بإصدار العملة المستقرة المدعومة من خلال الجهة المصدرة وبيعها في السوق، مما قد يؤدي إلى زيادة العرض وانخفاض السعر السوقي، ليقترب أكثر من سعر الاسترداد. أو، إذا كان السعر السوقي أقل من سعر الاسترداد، فإن هذه الأطراف ستقوم بشراء العملة المستقرة المدعومة في السوق الثانوية، وستقوم باستردادها مباشرة من الجهة المصدرة، مما قد يؤدي إلى تقليل العرض وزيادة السعر السوقي، ليقترب أكثر من سعر الاسترداد.
تسويق عملة مستقرة
تستخدم العملات المستقرة المدعومة المنظمة فقط للأغراض التجارية، كوسيلة للدفع أو التحويل أو/و تخزين القيمة، وليس كاستثمار. في بعض الأحيان، يبرز المسوقون أن العملات المستقرة المدعومة المنظمة توفر وسيلة مستقرة وسريعة وموثوقة وسهلة الاستخدام للدفع أو التحويل أو/و تخزين القيمة. كما قد يقارن المسوقون العملات المستقرة المدعومة المنظمة بـ "الدولار الرقمي". وأحيانًا، يشير المسوقون إلى أن العملات المستقرة المدعومة المنظمة:
تهدف إلى أن تكون لها قيمة مستقرة بالنسبة أو مقابل الدولار (على سبيل المثال ، 1 عملة مستقرة مضمونة تعادل 1 دولار)؛
لا تمنح حاملي عملة مستقرة المضمونة الحق في الحصول على أي فوائد أو أرباح أو عوائد أخرى؛
لا تعكس أي استثمار أو مصلحة ملكية أخرى تجاه جهة إصدار عملة مستقرة خاضعة للتنظيم أو أي طرف ثالث آخر؛
لا تقدم أي حقوق حوكمة لمصدري العملة المستقرة أو العملة المستقرة لحاملي العملة المستقرة؛ و/أو
لن تستند أي فوائد أو خسائر مالية لمستخدمي العملات المستقرة المنظمة على الأداء المالي للجهات المصدرة للعملات المستقرة المنظمة أو أي طرف ثالث.
كما هو مذكور أدناه، نعتقد أن تسويق عملة مستقرة مضمونة بهذه الطرق يدل على أن العملة المستقرة المضمونة ليست مقدمة أو مباعة كأوراق مالية.
احتياطي
يستخدم مصدرو العملات المستقرة المضمونة عائدات بيع العملات المستقرة المضمونة لشراء الأصول ، والتي يتم إيداعها بعد ذلك في حساب مجمع يسمى "الاحتياطي". تشمل الأصول التي يحتفظ بها الاحتياطي الدولار الأمريكي و / أو الأصول الأخرى التي تعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة من أجل ضمان قدرة مصدر العملة المستقرة على صرف جميع عمليات الاسترداد الفورية. تدعم الأصول التي يحتفظ بها الاحتياطي دائما مبلغ العملة المستقرة المضمونة المعلقة على الأقل 1 إلى 1. يتم استخدام الأصول الموجودة في الاحتياطي فقط لدفع ثمن عمليات الاسترداد ، ولكن قد يحصل المصدر على فائدة من الأصول الموجودة في الاحتياطي. في حين يمكن بيع الأصول الموجودة في الاحتياطي لاسترداد العملة المستقرة المضمونة ، إلا أنها منفصلة عن أصول مصدر العملة المستقرة المضمونة أو أي طرف ثالث ولا يتم خلطها. بالإضافة إلى ذلك ، فإن الأصول الموجودة في الاحتياطي هي: لن يتم استخدام (1) لضمان العمليات أو الأغراض التجارية العامة لمصدر العملة المستقرة ؛ لن يتم إقراض (2) أو رهنها أو رهنها من الباطن لأي سبب من الأسباب ؛ ويتم الاحتفاظ بها بطريقة لا تخضع (3) لمطالبات الطرف الثالث. تحقيقا لهذه الغاية ، لن يستخدم مصدر العملة المستقرة المضمونة الأصول الموجودة في الاحتياطي للتداول أو المضاربة أو استراتيجيات الاستثمار التعسفية. في حين يجوز لمصدري العملات المستقرة المضمونة، وفقا لتقديرهم، العائدات (على سبيل المثال، الفائدة) من استخدام هذه الأصول، فإن هذه العائدات لن تدفع لحاملي العملات المستقرة المضمونة. في بعض الحالات، يصدر مصدر العملة المستقرة المضمونة "دليلا على الاحتياطيات" يستخدمه المصدر كطريقة تحقق أو تدقيق لإثبات أن العملة المستقرة المضمونة لديها احتياطيات كافية لدعمها.
المناقشة القانونية
تعرف المادة 2(a)(1) من قانون الأوراق المالية والمادة 3(a)(10) من قانون المعاملات "الأوراق المالية" من خلال تقديم قائمة متنوعة من الأدوات المالية التي تشمل "الأسهم" و"السندات" و"أدوات الدين". نظرًا لأن العملة المستقرة تشترك في بعض الخصائص مع السندات أو أدوات الدين الأخرى، نقوم بتحليلها وفقًا لمعايير الاختبار المقدمة في قضية Reves ضد Ernst & Young. كما نقوم أيضًا بالتحليل وفقًا لمعايير الاختبار المقدمة في قضية SEC ضد W.J. Howey Co.
تحليل Reves
في قضية Reves، اعتبر المحكمة العليا الأمريكية أنه نظرًا لأن "السندات" هي واحدة من الأدوات المدرجة في تعريف "الأوراق المالية" في قانون الأوراق المالية وقانون التجارة، فإنه يمكن افتراض أن السندات هي نوع من الأوراق المالية. قد يتم نقض هذا الافتراض، لأن السندات تشبه إلى حد كبير عدة سندات تصدر في المعاملات التجارية النموذجية، وبالتالي يمكن استبعادها بشكل معقول من تعريف الأوراق المالية. تأخذ اختبار "التشابه العائلي" هذا في الاعتبار 4 عوامل.
دوافع البائع والمشتري. تأخذ هذه العوامل في الاعتبار الدوافع المعقولة التي دفعت الطرفين إلى إتمام الصفقة.
خطة توزيع السندات. تسأل هذه العامل إذا كانت السندات تنتمي إلى "التداول المشترك لأغراض المضاربة أو الاستثمار".
توقعات الجمهور المستثمر المعقولة. يسأل هذا العامل الجمهور المستثمر عما إذا كانت توقعاتهم معقولة بأن السندات تخضع لقانون الأوراق المالية الفيدرالي.
تقليل خصائص المخاطر. هذا العامل يستفسر عما إذا كان هناك انخفاض كبير في مخاطر الأدوات، مما يجعل من غير الضروري تطبيق بعض الخصائص لقانون الأوراق المالية وقانون التجارة، مثل ما إذا كانت هناك خطط تنظيمية أخرى.
تطبق المحكمة الفيدرالية اختبار Reves ككل، كاختبار توازني، عند تحديد ما إذا كانت الأوراق المالية تعتبر من الأوراق المالية، دون النظر إلى أي عامل بمفرده.
دوافع البائع والمشتري
إذا كان هدف البائع هو جمع الأموال للاستخدام العام للأعمال أو لتمويل استثمار كبير، وكان المشتري مهتمًا بشكل رئيسي بالأرباح المتوقعة من السند، فمن المرجح أن يكون السند من الأوراق المالية. ومع ذلك، إذا تم تبادل السند لأغراض تجارية أو استهلاكية، فمن غير المرجح أن يُعتبر السند من الأوراق المالية. كما ذكر، يقوم المشتري بشراء عملة مستقرة مضمونة خاضعة للتنظيم من أجل استقرارها، فضلاً عن المعاملات التجارية المصاحبة أو كوسيلة لتخزين القيمة. نظرًا لأن عملة مستقرة مضمونة خاضعة للتنظيم لا تدفع أو تضمن دفع الفائدة، ولا تنقل أي حقوق دفع أو أصول بطرق أخرى، إلا إذا تم استبدالها بنسبة 1 إلى 1 بالدولار، فلا يوجد حافز لدى المشتري لشراء وامتلاك عملة مستقرة مضمونة خاضعة للتنظيم من أجل تحقيق الأرباح. يستخدم مُصدر عملة مستقرة مضمونة عائدات المبيعات لتمويل الاحتياطي، على الرغم من أنه قد يستخدم عائدات الاحتياطي لدعم أعماله، إلا أن إصدار وشراء عملة مستقرة مضمونة يتم لأغراض تجارية وليس لأغراض استثمارية.
خطة توزيع الأدوات
شرح المحكمة العليا في قضية Reves أن العامل الذي يؤخذ في الاعتبار هو ما إذا كان هناك "تداول مشترك من أجل المضاربة أو الاستثمار". عندما يتم "توفير وبيع الأداة للجمهور العام"، يتم تلبية هذا العامل، وهو الحال مع العملات المستقرة المدعومة. ومع ذلك، فإن التصميم المستقر لسعر العملات المستقرة المدعومة يساعد على ضمان أن أي تداول في السوق الثانوية ليس من أجل المضاربة أو الاستثمار. إذا كان هناك تقلب في السعر السوقي للعملات المستقرة المدعومة مقارنة بسعر استردادها، فقد تكون هناك فرص للمراجحة في السوق الثانوية، ولكن إذا قام مُصدر العملات المستقرة المدعومة بالاسترداد عند الطلب، وصدّر واسترد العملات المستقرة المدعومة بنسبة 1 إلى 1 بالدولار في أي وقت، فإن فرص المراجحة ستنخفض إلى الحد الأدنى.
التوقعات المعقولة للجمهور
تتعلق هذه العوامل بمراجعة تسويق الأدوات والمبيعات. في قضية Reves، اعترف المحكمة بأن "إعلانات هذه السندات تصفها بأنها 'استثمار'، ... لم يكن هناك أي عامل يمكن أن يجعل شخصًا عاقلًا يشكك في هذا الوصف". كما ذكر أعلاه، فإن العملات المستقرة المضمونة لا تُباع كاستثمار؛ بل تُباع كوسيلة لنقل القيمة أو تخزينها بشكل مستقر وسريع وموثوق ومتاحة، وليس من أجل الربح المحتمل أو كاستثمار.
وظائف تقليل المخاطر
تتضمن وظائف تقليل المخاطر تحت هذا العامل ما إذا كانت السندات مضمونة أو مؤمنة، أو ما إذا كانت تخضع لـ "نظام تنظيمي آخر"، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر الأداة دون الحاجة إلى تطبيق قوانين الأوراق المالية.
يحتفظ مُصدر عملة مستقرة بالاحتياطي، بهدف الوفاء التام بالتزامات الاسترداد الخاصة به، ويتكون الاحتياطي من الدولار و/أو أصول أخرى تُعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة، لضمان قدرة مُصدر العملة المستقرة على تنفيذ جميع عمليات الاسترداد الفورية.
ولذلك، تعتقد الشعبة، بوجه عام، أن العملات المستقرة المضمونة الخاضعة للتنظيم ليست أوراقا مالية بموجب قانون Reves للأسباب التالية: (1) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطيات، في حين أن المشترين لا يحفزهم معدل العائد المتوقع على الأموال؛ و (2) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطيات، في حين أن المشترين لا يحفزهم معدل العائد المتوقع على الأموال؛ و (2) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطيات، في حين أن المشترين لا يحفزهم معدل العائد المتوقع على الأموال؛ و (2) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطيات، في حين أن المشترين لا يحفزهم معدل العائد المتوقع على الأموال؛ و (2) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطي (2) يتم إصدار العملات المستقرة المضمونة المنظمة بطريقة لا تشجع المضاربة أو المعاملات الاستثمارية ؛ (3) قد ينظر المشتري العقلاني إلى عملة مستقرة مضمونة منظمة على أنها ليست استثمارا ؛ (4) الاحتياطيات كافية لتلبية الطلب على الاسترداد في أي وقت ، وهي سمة من سمات العملات المستقرة المضمونة لتقليل المخاطر. باختصار ، يتم إصدار وبيع العملات المستقرة المضمونة لتسهيل الأغراض التجارية أو الاستهلاكية.
تحليل هاوي
إذا لم يُنظر إلى عملة مستقرة المدعومة على أنها سندات أو أدوات دين أخرى، ومع الأخذ في الاعتبار أنها لا تندرج ضمن الأدوات المالية الأخرى المدرجة صراحة في تعريف "الأوراق المالية"، سنقوم بإجراء تحليل إضافي لإصدار عملة مستقرة المدعومة وفقًا لاختبار "عقد الاستثمار" الذي اقترحه هاوي. يُستخدم "اختبار هاوي" لتحليل الترتيبات أو الأدوات غير المدرجة في القسم 2(a)(1) من قانون الأوراق المالية والقسم 3(a)(10) من قانون التجارة بناءً على "الواقع الاقتصادي".
عند تقييم الحالة الاقتصادية لصفقة ما، فإن معيار الاختبار هو: ما إذا تم الاستثمار في مشروع مشترك، بشرط أن يكون هناك توقع معقول لتحقيق الأرباح من جهود الآخرين في ريادة الأعمال أو الإدارة. منذ قضية براون، قارنت المحكمة العليا دافع المستثمرين (أي أولئك الذين يجذبهم "آفاق العائد على الاستثمار") بدافع المستهلكين (أي أولئك الذين "لديهم رغبة في استخدام أو استهلاك السلع التي اشتروها"). على الرغم من أن قانون الأوراق المالية الفيدرالي ينطبق على معاملات الاستثمار، إلا أنه لا ينطبق على معاملات المستهلك.
كما هو موضح أعلاه، فإن المشترين الذين يشترون عملة مستقرة مدعومة بواسطة اللوائح لا يفعلون ذلك بناءً على توقعات معقولة للأرباح من جهود الآخرين في ريادة الأعمال أو الإدارة، لأن هذه الأدوات لا تُباع كاستثمار، ولا يتم التأكيد على الأرباح المحتملة. بدلاً من ذلك، فإن دافع المشترين لاستخدام أو استهلاك عملة مستقرة مدعومة بواسطة اللوائح هو اعتبارها بمثابة "دولار رقمي"، تمامًا كما هو الحال مع استخدام الدولار. لذلك، تعتبر هذه الدائرة أن عملة مستقرة مدعومة بواسطة اللوائح لا تُقدم أو تُباع كعقد استثماري.
شاهد النسخة الأصلية
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
الولايات المتحدة تصدر سياسة جديدة للعملة المستقرة: ليست أوراق مالية
في 5 أبريل، أصدرت إدارة الشركات في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية سياسة جديدة للعملة المستقرة.
أنشأت هيئة الأوراق المالية والبورصات مصطلحًا جديدًا - عملة مستقرة مدعومة بالتنظيم - لوصف "عملة مستقرة تحافظ على قيمة ثابتة بالنسبة للدولار، يمكن استبدالها بمعدل 1:1 بالدولار (أي 1 عملة مستقرة مقابل 1 دولار)، مدعومة بأصول احتياطية وتعتبر منخفضة المخاطر وذات سيولة عالية، حيث تبلغ قيمة الدولار فيها أو تتجاوز القيمة القابلة للاسترداد للعملات المستقرة المتداولة." أي 1 عملة مستقرة مقابل 1 دولار، ومدعومة بأصول احتياطية تعتبر منخفضة المخاطر وذات سيولة عالية، حيث تبلغ قيمة الدولار فيها أو تتجاوز القيمة القابلة للاسترداد للعملات المستقرة المتداولة.
تقول الهيئة إن عملة مستقرة مدعومة تحت التنظيم لا تُقدم أو تُباع كعقد استثماري، وبالتالي فهي ليست ضمن نطاق تنظيم هيئة الأوراق المالية والبورصات.
هناك وجهات نظر تشير إلى أن هذه الخطوة من قبل الولايات المتحدة تهدف إلى تعزيز هيمنة الدولار الأمريكي كعملة احتياطية عالمية في "مجال الاقتصاد الرقمي". مما يمنح الدولار ميزة القيادة في المنافسة المستقبلية للاقتصاد الرقمي.
بالإضافة إلى ذلك، لا تشمل هذه البيان العملات المستقرة الخوارزمية، العملات المستقرة ذات العائد، وكذلك العملات المستقرة التي تتبع قيمة الأصول بخلاف الدولار.
النص الكامل للقواعد الجديدة هو كما يلي:
بيان حول عملة مستقرة
قسم المالية في الشركة
4 أبريل 2025
المقدمة
لتوضيح تطبيق قانون الأوراق المالية الفيدرالية على الأصول المشفرة، أصدرت إدارة التمويل المؤسسي رأيًا بشأن بعض أنواع الأصول المشفرة المعروفة عادةً باسم "عملة مستقرة". وبشكل محدد، تتعلق هذه البيان بعملات مستقرة تهدف إلى الحفاظ على قيمة مستقرة بالنسبة للدولار الأمريكي (USD) ويمكن استبدالها بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي (أي 1 عملة مستقرة مقابل 1 دولار أمريكي)، والمدعومة بأصول احتياطية تعتبر ذات مخاطر منخفضة وسائلة، حيث تصل قيمتها بالدولار أو تتجاوز القيمة القابلة للاسترداد للعملات المستقرة المتداولة. كما هو موضح أدناه، سنشير إلى أنواع العملات المستقرة المعنية في هذه البيان باسم "عملات مستقرة مضمونة".
عملة مستقرة概况
العملة المستقرة هي أصل تشفير مصمم للحفاظ على قيمة ثابتة بالنسبة إلى أصل مرجعي مثل الدولار الأمريكي أو العملات الورقية الأخرى أو السلع مثل الذهب أو مجموعة من الأصول أو سلة من الأصول. تم تصميم العملات المستقرة بشكل عام لتتبع قيمة الأصل المرجعي على أساس 1 إلى 1. قد تستخدم العملات المستقرة طرقا مختلفة للحفاظ على قيمة ثابتة. في بعض الحالات ، تحافظ العملات المستقرة على قيمة ثابتة من خلال حجز الأصول. في حالات أخرى ، تم تصميم العملات المستقرة للحفاظ على قيمة مستقرة باستخدام آليات أخرى غير الاحتياطيات ، مثل استخدام الخوارزميات التي تزيد أو تقلل من المعروض من العملات المستقرة بناء على الطلب. تختلف المخاطر المرتبطة بالعملات المستقرة بشكل كبير اعتمادا على عدد من العوامل ، بما في ذلك آليات استقرارها والحفاظ على الاحتياطيات ، إن وجدت. عادة ما يقوم مصدرو العملات المستقرة بإصدار وبيع العملات المستقرة بسعر يتوافق مع الأصل المرجعي ، على أساس 1 مقابل 1. على سبيل المثال ، إذا تمت الإشارة إلى عملة مستقرة بالدولار الأمريكي ، فسيقوم المصدر بإصدار وبيع عملة مستقرة مقابل دولار واحد. يمكن إصدار العملات المستقرة وتداولها بكميات متفرقة ، وفي هذه الحالة تحتفظ العملة المستقرة بمرجع واحد لواحد (أي أن 0.5 عملة مستقرة تمثل 0.50 دولار). عادة ما يستخدم المصدرون الأصول في الاحتياطي لتمويل عمليات استرداد العملات المستقرة (أي تسليم العملات المستقرة على أساس 1 مقابل 1 مقابل الأصول المرجعية).
وجهة نظر القطاع المالي حول عملة مستقرة المدعومة
تعتقد هذه الإدارة أن إصدار وبيع عملة مستقرة مضمونة بالطريقة والظروف الموصوفة في هذا البيان لا ينطوي على إصدار وبيع أوراق مالية كما هو محدد في المادة 2(a)(1) من قانون الأوراق المالية لعام 1933 أو المادة 3(a)(10) من قانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934. لذلك، لا يحتاج الأفراد المشاركون في "سك" (أو إنشاء) واسترداد عملة مستقرة مضمونة إلى تسجيل هذه المعاملات لدى اللجنة بموجب قانون الأوراق المالية، ولا ينتمون إلى الفئات المعفاة من التسجيل المنصوص عليها في قانون الأوراق المالية.
خصائص عملة مستقرة المدعومة
العملة المستقرة المضمونة هي أصل تشفير تم تصميمه وبيعه للدفع أو التحويل أو تخزين القيمة. وهي مصممة للحفاظ على قيمة مستقرة بالنسبة للدولار الأمريكي ومدعومة بالدولار الأمريكي و / أو الأصول الأخرى التي تعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة من أجل ضمان أن مصدري العملات المستقرة يمكنهم تلبية طلبات الاسترداد. يتم تخزين هذه الأصول في شكل قيم بالدولار ، والتي تلبي قيمتها أو تتجاوز قيمة استرداد العملات المستقرة المضمونة المتداولة. يمكن لمصدري العملات المستقرة المضمونة سك واسترداد كميات غير محدودة من العملات المستقرة المضمونة بنسبة 1: 1 بالدولار الأمريكي في أي وقت. بمعنى آخر ، يكون مصدر العملة المستقرة المضمونة جاهزا لسك العملة المستقرة المضمونة بسعر 1 دولار (أو الجزء ذي الصلة) واسترداد العملة المستقرة المضمونة بسعر 1 دولار (أو الجزء ذي الصلة) ، ولا يوجد حد لعدد العملات المستقرة المضمونة التي تم سكها أو استردادها من قبل المصدر. مع هذا السعر الثابت ، هيكل النعناع والاسترداد غير المحدود ، من المرجح أن يظل سعر السوق للعملة المستقرة المضمونة مستقرا بالنسبة للدولار الأمريكي.
تقوم الجهة المصدرة بطرح عملة مستقرة، ويتم توفيرها وبيعها من قبل الجهة المصدرة أو وكيل محدد. في بعض الحالات، يحق لأي حامل استرداد أو سك عملة مستقرة بشكل مباشر مع الجهة المصدرة بنسبة 1 إلى 1، بما يتوافق مع قيمة الدولار الأمريكي. في حالات أخرى، يحق فقط للوكيل المحدد استرداد أو سك عملة مستقرة بشكل مباشر مع الجهة المصدرة بنسبة 1 إلى 1، بما يتوافق مع قيمة الدولار الأمريكي. في الحالة الأخيرة، لا يستطيع حاملو العملة المستقرة بخلاف الوكيل المحدد استرداد أو سك عملة مستقرة بشكل مباشر مع الجهة المصدرة، بل يمكنهم فقط شراء وبيع العملة المستقرة من خلال السوق الثانوية، والتي قد تشمل معاملات مع الوكيل المحدد.
قد يكون هناك تقلبات في السعر السوقي للعملة المستقرة المدعومة في السوق الثانوية مقارنة بسعر استردادها. يوفر السعر الثابت للعملة المستقرة المدعومة، وهيكل الإصدارات والاسترداد غير المحدود، فرصًا للمراجحة للوسطاء المعينين أو أي حاملي مؤهلات مباشرة لإصدار واسترداد العملة المستقرة المدعومة، للحفاظ على استقرار السعر السوقي بالنسبة لسعر الاسترداد. على سبيل المثال، إذا كان السعر السوقي أعلى من سعر الاسترداد، فإن هذه الأطراف ستقوم مباشرة بإصدار العملة المستقرة المدعومة من خلال الجهة المصدرة وبيعها في السوق، مما قد يؤدي إلى زيادة العرض وانخفاض السعر السوقي، ليقترب أكثر من سعر الاسترداد. أو، إذا كان السعر السوقي أقل من سعر الاسترداد، فإن هذه الأطراف ستقوم بشراء العملة المستقرة المدعومة في السوق الثانوية، وستقوم باستردادها مباشرة من الجهة المصدرة، مما قد يؤدي إلى تقليل العرض وزيادة السعر السوقي، ليقترب أكثر من سعر الاسترداد.
تسويق عملة مستقرة
تستخدم العملات المستقرة المدعومة المنظمة فقط للأغراض التجارية، كوسيلة للدفع أو التحويل أو/و تخزين القيمة، وليس كاستثمار. في بعض الأحيان، يبرز المسوقون أن العملات المستقرة المدعومة المنظمة توفر وسيلة مستقرة وسريعة وموثوقة وسهلة الاستخدام للدفع أو التحويل أو/و تخزين القيمة. كما قد يقارن المسوقون العملات المستقرة المدعومة المنظمة بـ "الدولار الرقمي". وأحيانًا، يشير المسوقون إلى أن العملات المستقرة المدعومة المنظمة:
تهدف إلى أن تكون لها قيمة مستقرة بالنسبة أو مقابل الدولار (على سبيل المثال ، 1 عملة مستقرة مضمونة تعادل 1 دولار)؛
لا تمنح حاملي عملة مستقرة المضمونة الحق في الحصول على أي فوائد أو أرباح أو عوائد أخرى؛
لا تعكس أي استثمار أو مصلحة ملكية أخرى تجاه جهة إصدار عملة مستقرة خاضعة للتنظيم أو أي طرف ثالث آخر؛
لا تقدم أي حقوق حوكمة لمصدري العملة المستقرة أو العملة المستقرة لحاملي العملة المستقرة؛ و/أو
لن تستند أي فوائد أو خسائر مالية لمستخدمي العملات المستقرة المنظمة على الأداء المالي للجهات المصدرة للعملات المستقرة المنظمة أو أي طرف ثالث.
كما هو مذكور أدناه، نعتقد أن تسويق عملة مستقرة مضمونة بهذه الطرق يدل على أن العملة المستقرة المضمونة ليست مقدمة أو مباعة كأوراق مالية.
احتياطي
يستخدم مصدرو العملات المستقرة المضمونة عائدات بيع العملات المستقرة المضمونة لشراء الأصول ، والتي يتم إيداعها بعد ذلك في حساب مجمع يسمى "الاحتياطي". تشمل الأصول التي يحتفظ بها الاحتياطي الدولار الأمريكي و / أو الأصول الأخرى التي تعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة من أجل ضمان قدرة مصدر العملة المستقرة على صرف جميع عمليات الاسترداد الفورية. تدعم الأصول التي يحتفظ بها الاحتياطي دائما مبلغ العملة المستقرة المضمونة المعلقة على الأقل 1 إلى 1. يتم استخدام الأصول الموجودة في الاحتياطي فقط لدفع ثمن عمليات الاسترداد ، ولكن قد يحصل المصدر على فائدة من الأصول الموجودة في الاحتياطي. في حين يمكن بيع الأصول الموجودة في الاحتياطي لاسترداد العملة المستقرة المضمونة ، إلا أنها منفصلة عن أصول مصدر العملة المستقرة المضمونة أو أي طرف ثالث ولا يتم خلطها. بالإضافة إلى ذلك ، فإن الأصول الموجودة في الاحتياطي هي: لن يتم استخدام (1) لضمان العمليات أو الأغراض التجارية العامة لمصدر العملة المستقرة ؛ لن يتم إقراض (2) أو رهنها أو رهنها من الباطن لأي سبب من الأسباب ؛ ويتم الاحتفاظ بها بطريقة لا تخضع (3) لمطالبات الطرف الثالث. تحقيقا لهذه الغاية ، لن يستخدم مصدر العملة المستقرة المضمونة الأصول الموجودة في الاحتياطي للتداول أو المضاربة أو استراتيجيات الاستثمار التعسفية. في حين يجوز لمصدري العملات المستقرة المضمونة، وفقا لتقديرهم، العائدات (على سبيل المثال، الفائدة) من استخدام هذه الأصول، فإن هذه العائدات لن تدفع لحاملي العملات المستقرة المضمونة. في بعض الحالات، يصدر مصدر العملة المستقرة المضمونة "دليلا على الاحتياطيات" يستخدمه المصدر كطريقة تحقق أو تدقيق لإثبات أن العملة المستقرة المضمونة لديها احتياطيات كافية لدعمها.
المناقشة القانونية
تعرف المادة 2(a)(1) من قانون الأوراق المالية والمادة 3(a)(10) من قانون المعاملات "الأوراق المالية" من خلال تقديم قائمة متنوعة من الأدوات المالية التي تشمل "الأسهم" و"السندات" و"أدوات الدين". نظرًا لأن العملة المستقرة تشترك في بعض الخصائص مع السندات أو أدوات الدين الأخرى، نقوم بتحليلها وفقًا لمعايير الاختبار المقدمة في قضية Reves ضد Ernst & Young. كما نقوم أيضًا بالتحليل وفقًا لمعايير الاختبار المقدمة في قضية SEC ضد W.J. Howey Co.
تحليل Reves
في قضية Reves، اعتبر المحكمة العليا الأمريكية أنه نظرًا لأن "السندات" هي واحدة من الأدوات المدرجة في تعريف "الأوراق المالية" في قانون الأوراق المالية وقانون التجارة، فإنه يمكن افتراض أن السندات هي نوع من الأوراق المالية. قد يتم نقض هذا الافتراض، لأن السندات تشبه إلى حد كبير عدة سندات تصدر في المعاملات التجارية النموذجية، وبالتالي يمكن استبعادها بشكل معقول من تعريف الأوراق المالية. تأخذ اختبار "التشابه العائلي" هذا في الاعتبار 4 عوامل.
دوافع البائع والمشتري. تأخذ هذه العوامل في الاعتبار الدوافع المعقولة التي دفعت الطرفين إلى إتمام الصفقة.
خطة توزيع السندات. تسأل هذه العامل إذا كانت السندات تنتمي إلى "التداول المشترك لأغراض المضاربة أو الاستثمار".
توقعات الجمهور المستثمر المعقولة. يسأل هذا العامل الجمهور المستثمر عما إذا كانت توقعاتهم معقولة بأن السندات تخضع لقانون الأوراق المالية الفيدرالي.
تقليل خصائص المخاطر. هذا العامل يستفسر عما إذا كان هناك انخفاض كبير في مخاطر الأدوات، مما يجعل من غير الضروري تطبيق بعض الخصائص لقانون الأوراق المالية وقانون التجارة، مثل ما إذا كانت هناك خطط تنظيمية أخرى.
تطبق المحكمة الفيدرالية اختبار Reves ككل، كاختبار توازني، عند تحديد ما إذا كانت الأوراق المالية تعتبر من الأوراق المالية، دون النظر إلى أي عامل بمفرده.
دوافع البائع والمشتري
إذا كان هدف البائع هو جمع الأموال للاستخدام العام للأعمال أو لتمويل استثمار كبير، وكان المشتري مهتمًا بشكل رئيسي بالأرباح المتوقعة من السند، فمن المرجح أن يكون السند من الأوراق المالية. ومع ذلك، إذا تم تبادل السند لأغراض تجارية أو استهلاكية، فمن غير المرجح أن يُعتبر السند من الأوراق المالية. كما ذكر، يقوم المشتري بشراء عملة مستقرة مضمونة خاضعة للتنظيم من أجل استقرارها، فضلاً عن المعاملات التجارية المصاحبة أو كوسيلة لتخزين القيمة. نظرًا لأن عملة مستقرة مضمونة خاضعة للتنظيم لا تدفع أو تضمن دفع الفائدة، ولا تنقل أي حقوق دفع أو أصول بطرق أخرى، إلا إذا تم استبدالها بنسبة 1 إلى 1 بالدولار، فلا يوجد حافز لدى المشتري لشراء وامتلاك عملة مستقرة مضمونة خاضعة للتنظيم من أجل تحقيق الأرباح. يستخدم مُصدر عملة مستقرة مضمونة عائدات المبيعات لتمويل الاحتياطي، على الرغم من أنه قد يستخدم عائدات الاحتياطي لدعم أعماله، إلا أن إصدار وشراء عملة مستقرة مضمونة يتم لأغراض تجارية وليس لأغراض استثمارية.
خطة توزيع الأدوات
شرح المحكمة العليا في قضية Reves أن العامل الذي يؤخذ في الاعتبار هو ما إذا كان هناك "تداول مشترك من أجل المضاربة أو الاستثمار". عندما يتم "توفير وبيع الأداة للجمهور العام"، يتم تلبية هذا العامل، وهو الحال مع العملات المستقرة المدعومة. ومع ذلك، فإن التصميم المستقر لسعر العملات المستقرة المدعومة يساعد على ضمان أن أي تداول في السوق الثانوية ليس من أجل المضاربة أو الاستثمار. إذا كان هناك تقلب في السعر السوقي للعملات المستقرة المدعومة مقارنة بسعر استردادها، فقد تكون هناك فرص للمراجحة في السوق الثانوية، ولكن إذا قام مُصدر العملات المستقرة المدعومة بالاسترداد عند الطلب، وصدّر واسترد العملات المستقرة المدعومة بنسبة 1 إلى 1 بالدولار في أي وقت، فإن فرص المراجحة ستنخفض إلى الحد الأدنى.
التوقعات المعقولة للجمهور
تتعلق هذه العوامل بمراجعة تسويق الأدوات والمبيعات. في قضية Reves، اعترف المحكمة بأن "إعلانات هذه السندات تصفها بأنها 'استثمار'، ... لم يكن هناك أي عامل يمكن أن يجعل شخصًا عاقلًا يشكك في هذا الوصف". كما ذكر أعلاه، فإن العملات المستقرة المضمونة لا تُباع كاستثمار؛ بل تُباع كوسيلة لنقل القيمة أو تخزينها بشكل مستقر وسريع وموثوق ومتاحة، وليس من أجل الربح المحتمل أو كاستثمار.
وظائف تقليل المخاطر
تتضمن وظائف تقليل المخاطر تحت هذا العامل ما إذا كانت السندات مضمونة أو مؤمنة، أو ما إذا كانت تخضع لـ "نظام تنظيمي آخر"، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر الأداة دون الحاجة إلى تطبيق قوانين الأوراق المالية.
يحتفظ مُصدر عملة مستقرة بالاحتياطي، بهدف الوفاء التام بالتزامات الاسترداد الخاصة به، ويتكون الاحتياطي من الدولار و/أو أصول أخرى تُعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة، لضمان قدرة مُصدر العملة المستقرة على تنفيذ جميع عمليات الاسترداد الفورية.
ولذلك، تعتقد الشعبة، بوجه عام، أن العملات المستقرة المضمونة الخاضعة للتنظيم ليست أوراقا مالية بموجب قانون Reves للأسباب التالية: (1) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطيات، في حين أن المشترين لا يحفزهم معدل العائد المتوقع على الأموال؛ و (2) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطيات، في حين أن المشترين لا يحفزهم معدل العائد المتوقع على الأموال؛ و (2) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطيات، في حين أن المشترين لا يحفزهم معدل العائد المتوقع على الأموال؛ و (2) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطيات، في حين أن المشترين لا يحفزهم معدل العائد المتوقع على الأموال؛ و (2) يستخدم البائعون العائدات لتمويل الاحتياطي (2) يتم إصدار العملات المستقرة المضمونة المنظمة بطريقة لا تشجع المضاربة أو المعاملات الاستثمارية ؛ (3) قد ينظر المشتري العقلاني إلى عملة مستقرة مضمونة منظمة على أنها ليست استثمارا ؛ (4) الاحتياطيات كافية لتلبية الطلب على الاسترداد في أي وقت ، وهي سمة من سمات العملات المستقرة المضمونة لتقليل المخاطر. باختصار ، يتم إصدار وبيع العملات المستقرة المضمونة لتسهيل الأغراض التجارية أو الاستهلاكية.
تحليل هاوي
إذا لم يُنظر إلى عملة مستقرة المدعومة على أنها سندات أو أدوات دين أخرى، ومع الأخذ في الاعتبار أنها لا تندرج ضمن الأدوات المالية الأخرى المدرجة صراحة في تعريف "الأوراق المالية"، سنقوم بإجراء تحليل إضافي لإصدار عملة مستقرة المدعومة وفقًا لاختبار "عقد الاستثمار" الذي اقترحه هاوي. يُستخدم "اختبار هاوي" لتحليل الترتيبات أو الأدوات غير المدرجة في القسم 2(a)(1) من قانون الأوراق المالية والقسم 3(a)(10) من قانون التجارة بناءً على "الواقع الاقتصادي".
عند تقييم الحالة الاقتصادية لصفقة ما، فإن معيار الاختبار هو: ما إذا تم الاستثمار في مشروع مشترك، بشرط أن يكون هناك توقع معقول لتحقيق الأرباح من جهود الآخرين في ريادة الأعمال أو الإدارة. منذ قضية براون، قارنت المحكمة العليا دافع المستثمرين (أي أولئك الذين يجذبهم "آفاق العائد على الاستثمار") بدافع المستهلكين (أي أولئك الذين "لديهم رغبة في استخدام أو استهلاك السلع التي اشتروها"). على الرغم من أن قانون الأوراق المالية الفيدرالي ينطبق على معاملات الاستثمار، إلا أنه لا ينطبق على معاملات المستهلك.
كما هو موضح أعلاه، فإن المشترين الذين يشترون عملة مستقرة مدعومة بواسطة اللوائح لا يفعلون ذلك بناءً على توقعات معقولة للأرباح من جهود الآخرين في ريادة الأعمال أو الإدارة، لأن هذه الأدوات لا تُباع كاستثمار، ولا يتم التأكيد على الأرباح المحتملة. بدلاً من ذلك، فإن دافع المشترين لاستخدام أو استهلاك عملة مستقرة مدعومة بواسطة اللوائح هو اعتبارها بمثابة "دولار رقمي"، تمامًا كما هو الحال مع استخدام الدولار. لذلك، تعتبر هذه الدائرة أن عملة مستقرة مدعومة بواسطة اللوائح لا تُقدم أو تُباع كعقد استثماري.