الحرب لا ترفع أسعار النفط فقط، بل تجعل سعر سهم Circle يقفز إلى السماء أيضًا؟

مقدمة

يوجد نوع من الشركات يربح عندما تسوء الأوضاع في العالم. شركات المقاولات الدفاعية، وشركات النفط العملاقة، وشركات تعدين الذهب. هذه أمثلة واضحة؛ فالنموذج التجاري لهذه الشركات مبني على أساس غير مستقر، ويُحسب هذا العامل غير المستقر ضمن السعر.

لم يكن من المفترض أن تنتمي Circle إلى هذه الفئة. فطيمة قيمة رمزها ظلت ثابتة عند 1 دولار، وهذه هي نتيجة التصميم. إن الاستقرار هو جوهر منتجها. ومع ذلك، ارتفع سعر سهم Circle من 49.90 دولارًا في 5 فبراير إلى نحو 123 دولارًا اليوم، وقد تضاعف وأكثر في غضون خمسة أسابيع فقط. وفي الوقت نفسه، ما زال السوق بأكمله للّعملات المشفّرة أقل بنسبة 44% من ذروته في أكتوبر.

ومع تزايد اضطراب الأوضاع في العالم، أصبحت شركة صُمِّمَ منتجها للحفاظ على ثبات السعر هي أكثر ما يتم تداوله حماسة في السوق.

أريد أن أشرح كيف يعمل ذلك، ولماذا هو أكثر إثارة للاهتمام مما يبدو، وما الذي يخبرنا به جوهر Circle والاختلاف بينها وبين المنتج الذي يدفع السوق ثمنه حاليًا.

ما هي Circle (وبالطبع سنتحدث عن ذلك لاحقًا)

بعيدًا عن الترويج للعلامة التجارية، ومفهوم المدفوعات، وبناء البنية التحتية، ستجد أن جوهر Circle هو: أنها تمتلك سندات الخزانة الأمريكية. كل دولار USDC متداول مدعوم بدولار واحد من سندات حكومية قصيرة الأجل. يُعوَّد ربح الفوائد الناجمة عن هذه السندات إلى Circle. وهذا يشكّل نحو 90% من دخل الشركة في كل ربع سنة. وبالفعل، نموذجها التجاري ليس معقّدًا: Circle هي صندوق سوق نقدي يُصدر عملة مستقرة.

وهذا يعني أن دخل Circle يعتمد على عامل واحد محوري: سعر أموال الاحتياطي الفيدرالي. عندما تكون الفائدة مرتفعة، تكون عوائد سندات الخزانة مرتفعة، وتستطيع Circle جني ربح أكبر مقابل كل USDC تُصدره. وعندما تكون الفائدة منخفضة، ينخفض الدخل. كل شيء آخر ثانوي.

فيما يلي سلسلة من الأحداث التي قادت سعر السهم إلى الارتداد من أدنى مستوياته في فبراير بنسبة 150%.

منذ 28 فبراير، دفعت موجة الصراع مع إيران أسعار النفط للارتفاع بنحو 35%. تجاوز سعر النفط 100 دولار يعني وجود مخاوف من التضخم، ومخاوف التضخم تعني أن أي خفض لأسعار الفائدة من قِبل الاحتياطي الفيدرالي سيُنظر إليه باعتباره خطوة متهورة. في الواقع، لم يكن هناك ما يدعو للدهشة بشأن قرار 18 مارس بالإبقاء على الفائدة دون تغيير. قبل اندلاع الحرب بوقت طويل، كانت FedWatch في بورصة شيكاغو للسلع (CME) قد أظهرت أن احتمالية عدم تغيير الفائدة تتجاوز 90%. ما أثّرته الحرب فعلًا هو ملامح السوق على مدار العام. قبل اندلاع الصراع، كانت توقعات السوق تشير إلى خفضين للفائدة في 2026، كل مرة بمقدار 25 نقطة أساس. بعد اندلاع الحرب، انخفض عدد مرات الخفض إلى مرة واحدة فقط، وأبعد موعد ممكن صار بعد سبتمبر. واحتمال عدم خفض الفائدة إطلاقًا في 2026 تضاعف تقريبًا. ومع استمرار بقاء الفائدة في مستويات مرتفعة لفترة طويلة، واصلت عوائد احتياطيات سندات Circle في الارتفاع. العائد الأعلى يعني دخلًا أكثر. دخل أكثر يعني سعر سهم أعلى. حرب تندلع، وفي المقابل شركة مُصدِرة لعملة مستقرة تستفيد منها. وهذا تمامًا ما لم يتوقعه أحد.

كخلفية، فإن التوقعات المتشائمة التي دفعت بسعر سهم Circle إلى 49 دولارًا في فبراير كانت في جوهرها رههنًا بخفض الفائدة. كان السوق يتوقع أن يجري الاحتياطي الفيدرالي عدة خفضات للفائدة في 2026، وهو ما سيؤدي مباشرة إلى ضغط عائد احتياطيات Circle. تقدير تقريبي: استنادًا إلى إجمالي المعروض الحالي من USDC البالغ 79 مليار دولار، فإن كل خفض بمقدار 25 نقطة أساس سيخفض دخل Circle السنوي بمقدار يتراوح بين 40 مليون و60 مليون دولار. أما خفضان للفائدة فسيؤديان بحلول نهاية العام إلى تقليص دخلها بنحو 100 مليون دولار تقريبًا. لكن الحرب بدّلت هذه التوقعات بين ليلة وضحاها. ولم يحدث ذلك لأن Circle تغيّرت، بل لأن الخلفية الاقتصادية التي كان يُعتقد أنها ستضعف هذه الحجة لم تعد تنطبق.

كيف بدأ الضغط

على الرغم من أن قصة الفائدة أبقت السهم في وضعية مرتفعة، فإن الانطلاقة الأولية العنيفة جاءت من ترتيب المراكز.

قبل إعلان نتائج الربع الرابع في 25 فبراير، كان نحو 17.8% من الأسهم المتداولة في Circle مقصورة (مُباعة على المكشوف). بنت صناديق التحوط كميات كبيرة من المراكز القصيرة. كانت منطقتهم أن الفائدة ستنخفض في النهاية، وأن دخل الاحتياطيات سيتراجع، وأن الشركة لا تملك حدًا أدنى للربح لا يعتمد على الفائدة. ومن منظور الأساسيات، تبدو هذه الحجة منطقية. ثم أعلنت Circle عن ربحية للسهم بلغت 0.43 دولار، أعلى من التوقعات العامة البالغة 0.16 دولار. وكانت الإيرادات 770 مليون دولار، أعلى من التوقعات البالغة 749 مليون دولار. وصل حجم تداول USDC على السلسلة في هذا الربع إلى ما يقرب من 1.2 تريليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 247%. إغلاق المراكز القصيرة. قفز سعر السهم بنسبة 35% خلال يوم تداول واحد. ووفقًا لتقديرات 10x Research، فقد خسر صناديق التحوط نحو 500 مليون دولار بسبب خسائر مراكزها القصيرة خلال يوم واحد. ثم اشتعلت حرب المراكز القصيرة أكثر، واستمرت في ما بعد بفضل الأخبار الإيجابية من تقرير الأرباح.

مشكلة Coinbase

الجزء التالي هو ما لم يدخل في سردية الارتفاع.

كانت صافي إيرادات Circle في 2025 خسارة قدرها 70 مليون دولار بدلًا من الربح. كانت نتائج الربع الرابع قوية، لكن أداء العام كان ضعيفًا. لفهم السبب، عليك معرفة بروتوكول Coinbase؛ فهو أهم عنصر في أعمال Circle، ومع ذلك يسهل تجاهله.

عندما طُرح USDC لأول مرة في 2018، شكّلت Circle وCoinbase تحالفًا مشتركًا لإدارته. انتهى هذا التحالف في 2023، وأصبحت Circle تملك سيطرة كاملة على إصدار USDC. ومع ذلك، احتفظت Coinbase بحصة من العائدات.

أخذت Coinbase 100% من إيرادات احتياطيات USDC التي تحتفظ بها على منصتها، وقسمت ما تبقى مع Circle بنسبة 50/50. في 2024، تم تحويل 908 مليون دولار مباشرة إلى Coinbase من إجمالي تكاليف التوزيع لدى Circle البالغة 1.01 مليار دولار. وبشكل تقريبي، كل دولار إضافي من الأرباح كانت 54 سنتًا تتجه إلى شركة لا تُصدر رموزًا ولا تتولى التعامل مع الاحتياطيات. وبحلول بداية 2025، وصلت حصة Coinbase من إجمالي العرض من USDC إلى 22%، مقارنة بـ5% في 2022. كلما زاد نمو USDC على منصة Coinbase، زادت أرباح Circle.

هذا البروتوكول يتجدد تلقائيًا كل ثلاث سنوات، ولا تستطيع شركة Circle الانسحاب من طرف واحد. ستؤثر نتيجة إعادة التفاوض القادمة مباشرة في هامش ربح Circle. في الربع الرابع من 2025، بلغت تكاليف التوزيع وحدها 461 مليون دولار، بزيادة 52%. يعود جزء الخسارة الصافية البالغة 70 مليون دولار في العام إلى مصروفات تحفيز على حقوق الملكية لمرة واحدة بعد الطرح العام الأولي (IPO) بقيمة 424 مليون دولار، مما يجعل الخسارة المحاسبية أسوأ من واقع أداء الأعمال الفعلي. لكن الأعمال الأساسية لشركة Circle ما زالت تواجه مشكلة تكاليف هيكلية لا يمكن لأي بيئة أسعار فائدة أن تحلها بالكامل.

السوق يقيّم Circle باعتبارها بنية تحتية. وفي بيان الأرباح والخسائر، تظهر أنها شركة تداول على الفائدة، لكن تكاليف التوزيع فيها مرتفعة. يمكن لكلا النظرتين أن تكونا صحيحتين، لكن طريقة التسعير تختلف. حاليًا، يشتري السوق أفضل نسخ من هاتين النظرتين في آن واحد.

ما الذي يجعلها ليست مجرد صفقة ماكرو؟

بلغ المعروض من USDC مؤخرًا 79 مليار دولار، وهو رقم قياسي جديد، بينما انخفض سوق العملات المشفرة بالكامل بنسبة 44% عن ذروته في أكتوبر. يستحق هذا الانحراف الانتباه. عادةً ما تهبط الأصول المضاربية عندما يهبط السوق. والسبب وراء استمرار نمو USDC ليس أن الناس يحتفظون به كأداة مضاربة، بل أنهم يستخدمونه لتحويل الأموال. خلال الصراع مع إيران، ارتفعت الحاجة إلى USDC في الشرق الأوسط لأن النظام المصرفي التقليدي أصبح غير موثوق. عندما تنقطع قنوات الدفع العادية، يستخدم الناس USDC للتحويلات وإجراء التحويلات عبر الحدود. وهذا هو أداء البنية التحتية للمدفوعات تحت الضغط: زيادة في الاستخدام بدلًا من انخفاضه.

تؤكد بيانات التداول ذلك أيضًا. ففي شهر فبراير وحده، بلغ حجم تداول USDC المعدّل بنحو 1.26 تريليون دولار، بينما بلغ حجم تداول USDT في الفترة نفسها 51.4 مليار دولار. رغم أن القيمة السوقية لـ Tether ما زالت تبلغ 184 مليار دولار، فإن القيمة السوقية لـ USDC هي 79 مليار دولار فقط. وبالنظر إلى إجمالي المعروض، هناك فجوة كبيرة بينهما. لكن الآن، تجاوز حجم تداول USDC حجم تداول USDT.

الإمداد الخامل والتسوية النشطة مفهومين مختلفين. يشير الأول إلى المكان الذي تُودِع فيه الأموال، أما الثاني فيشير إلى الأموال التي يستخدمها الناس عندما يحتاجون إلى نقل القيمة.

خلال هذا الأسبوع، طرح دراكنميلر وجهة نظر مليئة بالإضاءة. في مقابلة مع مورغان ستانلي تم تسجيلها في 30 يناير ونُشرت قبل ذلك، قال إنه يتوقع أن تعتمد أنظمة الدفع العالمية خلال السنوات العشر إلى الخمس عشرة القادمة على العملات المستقرة، وأضاف أن العملات المشفرة «حلٌ يبحث عن مشكلة». هذا المستثمر الماكرو الأكثر نفوذًا اليوم قد قسّم مجال العملات المشفرة بدقة إلى قسمين: العملات المستقرة هي بنية تحتية لا مفر منها، أما كل شيء آخر فما زال يبحث عن سبب لوجوده. هذا الطرح هو أساس النظرية الصعودية للعملات المشفرة.

رهان البنية التحتية

نمت الأصول المرمزة من نحو 150 مليون دولار في بداية 2023 إلى نحو 26.5 مليار دولار اليوم. تعتمد العديد من المنتجات على USDC لإدارة الاكتتاب والاسترداد والتسوية، بما في ذلك صندوق سندات الخزانة المرمّز الخاص بـ BlackRock BUIDL (الذي يمتلك حاليًا أكثر من 200 مليون دولار من الأصول). تتوقع الأسواق أن تتجاوز أحجام التداول التي سيجريها السوق في 2025 22 مليار دولار، ومعظمها يتم تسويته باستخدام USDC. فقط Polymarket وحدها. تدعم Visa الآن أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة عبر 50 دولة، بحجم تسوية سنوي مُقدّر بنحو 4.6 مليار دولار.

حجم الأصول المرمزة نمت من نحو 150 مليون دولار في بداية 2023 إلى نحو 26.5 مليار دولار اليوم. تعتمد العديد من هذه المنتجات، بما في ذلك صندوق الخزينة المرمّز لدى BlackRock BUIDL (والذي تبلغ قيمة أصوله حاليًا أكثر من 200 مليون دولار)، على USDC للاكتتاب والاسترداد والتسوية. وتقدير الأسواق لأحجام التداول في 2025 يتجاوز 22 مليار دولار، ومعظمها يتم تسويته عبر USDC. فقط Polymarket وحدها حققت هذا الهدف. تدعم Visa حاليًا في 50 دولة أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة، بحجم تسوية سنوي مُقدّر بنحو 4.6 مليار دولار.

تقوم Circle أيضًا ببناء البنية التحتية تحت كل ذلك. تربط شبكة مدفوعات Circle 55 مؤسسة مالية، مع حجم معاملات سنوي يبلغ 5.7 مليار دولار، ما يمكّن البنوك ومقدمي خدمات الدفع من نقل USDC عبر الحدود وتحويله مباشرة إلى العملة المحلية. صُمم بلوكشين Layer-1 الخاص بـ Circle Arc لدعم الطبقة المؤسسية بالكامل. لا تعتمد البنية التحتية للتسوية على Ethereum أو Solana. صحيح أن حجم Ethereum وSolana لا يزال غير كافٍ للتأثير على الإيرادات حاليًا، لكنهما استثمارات استراتيجية موجهة للمستقبل لمواجهة احتمال انخفاض أسعار الفائدة في المستقبل.

طبقة الذكاء الاصطناعي، رغم أنها بأحجام أصغر، إلا أن بنيتها ذات معنى كبير. تُظهر بيانات رئيس التسويق العالمي لدى Circle المنشورة في شهر مارس أن وكلاء الذكاء الاصطناعي أكملوا خلال الأشهر التسعة الماضية 140 مليون عملية دفع بقيمة إجمالية بلغت 43 مليون دولار. من هذه العمليات، تم تسوية 98.6% باستخدام USDC، وكانت قيمة متوسط كل عملية 0.31 دولار. يوجد حاليًا أكثر من 400 ألف وكيل ذكاء اصطناعي لديهم قوة شرائية. ورغم أن المبالغ ما تزال صغيرة، فإن اتجاه التطور لا يمكن تجاهله. إذا كانت وكلاء الذكاء الاصطناعي بحاجة إلى الدفع فيما بينها بتردد مرتفع جدًا وبمبالغ صغيرة جدًا (أقل من 0.25 دولار) لحسابات التموضع، والوصول إلى البيانات، واستدعاءات الـ API، فإنها ستحتاج إلى طريقة دفع قادرة على التسوية الفورية وبتكلفة صفر. ولهذا السبب طُرحت Nanopayments من Circle. توفر Nanopayments تحويلات USDC بدون رسوم غاز تبدأ من 0.000001 دولار، حيث يتم تجميع المعاملات خارج السلسلة وتسويتها على دفعات. يدعم اختبار الشبكة حاليًا 12 بلوكشين، بما في ذلك Arbitrum وBase وEthereum.

وهذا هو السبب وراء تسعير السوق لـ Circle بسعر 123 دولارًا للسهم حاليًا. تقف هذه الشركة في قلب التمويل المرمّز، وأعمال وكلاء الذكاء الاصطناعي، والمدفوعات عبر الحدود، وأسواق التنبؤ، وتستفيد من الزخم التنظيمي لصالح《GENIUS 法案》ومن《CLARITY 法案》الذي قد يتم إقراره قبل حلول الصيف. حددت Bernstein سعرًا مستهدفًا بـ 190 دولارًا، وClear Street بـ 136 دولارًا، بينما حددت شركة Seaport Global، وهي الأكثر تفاؤلًا بشأن Circle في وول ستريت، سعرًا مستهدفًا بـ 280 دولارًا.

توتر لا يزول

هنا، أريد أن أتحدث بصراحة عن نقطة يتجاهلها غالبًا الرأي الصعودي.

ربحية Circle تعتمد على بيئة أسعار فائدة مرتفعة. لكن هذا ليس وضعًا دائمًا. سيأتي وقت يخفض فيه الاحتياطي الفيدرالي الفائدة. عندها ستنخفض عائدات سندات الخزانة التي تدعم USDC، وسينخفض دخل Circle من الفوائد تبعًا لذلك.

Circle تعرف ذلك جيدًا. وهي تعمل باستمرار على توسيع أعمال مثل رسوم التداول، وخدمات الشركات، وشبكة المدفوعات، وArc. هذه الأعمال لا تعتمد على بيئة أسعار الفائدة لتعمل. لكن إيراداتها الحالية ما زالت ضئيلة جدًا. لا يزال دخل الاحتياطيات هو العامل الحاسم.

لذا لديك حالتان تجلسان على نفس سعر السهم، لكنهما ليستا نفس الاستثمار.

حجة البنية التحتية تقول إن USDC يتحول إلى قناة دفع حقيقية. فهو خاضع للتنظيم، وشفاف، ويتم دمجه تدريجيًا في النظام المالي التقليدي، وتأثيره لا يتأثر بتقلبات أسعار الفائدة. تدعم هذه الحجة بيانات مثل أحجام التداول، وعمليات الدمج المؤسسي، وكلام دراكنميلر، وحتى قيام شركة McGraw بتسمية الطبقة الأساسية للعملات المستقرة كبنية تحتية عالمية للمال. إذا كانت هذه الحجة صحيحة، فإن تسعير Circle يبدو منخفضًا بغض النظر عن بيئة أسعار الفائدة، لأن سوقها المحتمل يغطي نظام المدفوعات العالمي بأكمله.

حجة تداول الفائدة تقول إن Circle هي شركة تراهن على ارتفاع أسعار الفائدة على المدى الطويل، وأن سعر السهم قد انعكس فيه توقع أن الاحتياطي الفيدرالي لن يخفض الفائدة بشكل كبير. إذا كان هذا هو العامل الذي يدفع السعر، فإن كل نقطة مئوية يقرر بعدها الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة ستشكل عائقًا، بينما يكون السهم الحالي قد وصل بالفعل إلى مستوى يفوق ما تدعمه أساسيات الفائدة تحت المستويات الطبيعية.

لقد انعكس كلا الرأيين في السعر. والحرب تجعل من الصعب تحديد أيهما يميل له السوق بالفعل.

أهم شيء لفهم CRCL الآن ربما ليس ما إذا كان سيصعد إلى 190 دولارًا، بل ما إذا كنت تستثمر في البنية التحتية، أم تستثمر في بديل عن عائد سندات الخزانة يجيد التسويق لنفسه أكثر. الأول مناسب للاحتفاظ طويلًا، أما الثاني فسوف يفقد قيمته فورًا في اللحظة التي يغير فيها جيروم باول رأيه.

حتى الآن، سمحت هذه الحرب لكلا الجانبين بأن يظلّا على قيد الحياة. لعب النفط دورًا حاسمًا، والقيمة الحقيقية لهذه الشركة تكمن في منطقة رمادية بين هذين السيناريوهين: لقد وجدت طريقة لإنشاء عملة إنترنت تُسعَّر بالدولار، لكنها الآن مضطرة إلى التفكير في كيفية الاستمرار عندما لا تعود عائدات الدولار تصل إلى 5%.