المؤلف: Mario Stefanidis، المدير المسؤول عن أبحاث Artemis Analytics؛ المصدر: Artemis؛ الترجمة: Shaw آفاق للتداول باللون الذهبي

مقدمة

وفقًا لبيانات المعهد الدولي للتمويل (IIF)، بلغت قيمة الدَّين العالمي بنهاية عام 2025 مستوىً قياسيًا تاريخيًا قدره 348 تريليون دولار أمريكي. ومن ذلك، تبلغ ديون الحكومات قرابة 107 تريليون دولار، وديون الشركات 101 تريليون دولار، وديون الأسر 65 تريليون دولار، وديون القطاع المالي 76 تريليون دولار. وتبلغ نسبة منصات الإقراض الرقمية والتقنية المالية ضمن إجمالي الدَّين ما بين 590 مليار دولار إلى 680 مليار دولار، أي أقل من 0.2%.

يظل سوق الائتمان الأكبر في التاريخ البشري حتى اليوم يعمل على بنية تحتية صُممت قبل عشرات السنين (تم إطلاق FICO في عام 1989، وتم تفعيل MERS في عام 1995). ووفقًا لبيانات جمعية مُقرضي الرهن العقاري في الولايات المتحدة، تبلغ تكلفة الإصدار المتوسطة لقرض الرهن العقاري الواحد في الولايات المتحدة نحو 11k دولار أمريكي. ورغم التقدم الكبير في التكنولوجيا وانتشار الذكاء الاصطناعي، ما تزال هذه التكلفة تعادل ضعف ما كانت عليه في أوائل 2010s.

المصدر: فاني ماي

يظل تسوية المقاصة والتحصيل في التحويلات المصرفية القياسية بحاجةً إلى نحو 28 ساعة، وما تزال قرارات الموافقة على ائتمان أغلب البنوك تعتمد على عمليات لجان. كما أنها تعتمد على نماذج درجات “صندوق أسود” يتم بناؤها باستخدام 20 إلى 30 متغيرًا. وهذه كلها حقائق معروفة للعامة، ولكن ما لا يكون واضحًا بدرجة كافية هو: ما هي الطريقة التي يتم بها تطبيق الحل فعليًا.

**لا تتم إعادة تشكيل صناعة الائتمان بنمط “انقلاب رومانسي” على طريقة وادي السيليكون **— ولا توجد أي شركة ناشئة يمكنها أن تستبدل دفعة واحدة بنوكًا ذات أهمية نظامية عالمية مثل JPMorgan. أما التغيير الحقيقي فهو أكثر دقة وأكثر ترسخًا بنيويًا: النظام المتكامل سابقًا الذي كانت البنوك تديره عموديًا لإدارة دورة الائتمان كاملة — بدء القرض، والتوزيع، ومراجعة المخاطر، وتوفير الأموال، والبنية التحتية الأساسية — يجري تفكيكه إلى بنية أفقية ووحدات نمطية، حيث تتولى جهات متخصصة كل مرحلة على حدة.

إن تحول هذه البنية يشبه تمامًا ما حدث في قطاع الحوسبة السحابية من الأنظمة الأحادية إلى الخدمات المصغّرة، وفي قطاع الإعلام من نموذج “استوديو/دار إنتاج” إلى البثّ المباشر وبيئة المبدعين. واليوم، وصلت هذه الموجة أخيرًا إلى مجال الائتمان.

ضمن موجة إعادة التجميع هذه، ليس الفائز هو المؤسسة الأكبر من حيث حجم الميزانية العمومية، بل المؤسسة التي تسيطر على الأجزاء الحيوية من “الحنجرة” ويستحيل على المشاركين الآخرين الالتفاف عنها. توجد فئتان من المواقع أهميتهما تتفوق بكثير على غيرهما: أولًا، طبقة القرار الذكي؛ إذ تحدد مراجعة المخاطر بالذكاء الاصطناعي وتقييمات المخاطر اتجاه تدفق الأموال وشروط الإقراض. وثانيًا، طبقة قنوات المقاصة والتسوية؛ إذ إن البنية التحتية لسلسلة الكتل (بلوكشين) تقلص على نحوٍ كبير، وبمقدار “رتبة” (عدد مرات)، تكلفة بدء القرض ومدة التسوية.

طالما أنك تحتل هاتين الفئتين من المواقع “كبائع مياه” (أي مزود المكون الأساسي) في الجوهر، ستدفع لك المؤسسات الأخرى المقرضة رسوم استخدام. وإذا لم تتوفر هاتان الجهتان، فلن يبقى سوى منافسة الأسعار في سوق متجانس، بينما يستمر وجود 3.5 تريليون دولار من رأس المال الخاص في المطاردة وراء العائد.

في Artemis هنا تحلل القيمة البنيوية التي تتجمع في أي أجزاء من خلال تغطية 15 مجالًا فرعيًا و40 شركة، وتقسيمها إلى خمس طبقات رئيسية.

الطبقات الخمس للبنية الائتمانية الجديدة

الطبقة الأولى: بدء القرض

طبقة بدء القرض هي مصدر أعمال الائتمان، وتشمل منتجات مثل قروض الاستهلاك، والرهون العقارية، وقروض الشركات الصغيرة والمتوسطة، وقروض التوريق/التأمينات للأصول المشفرة. كما تتجه هذه المنطقة بشكل متزايد نحو التماثل. في الوقت الراهن، القدرة على بدء القرض لم تعد تُعد عائقًا تنافسيًا، بل مجرد حدّ أساسي للدخول إلى السوق. الفارق بين الفائزين وبين بقية المشاركين يكمن في تكلفة بدء القرض ومعدل الموافقة على طلبات الائتمان.

تمتلك SoFi، بتقييم يقارب 24 مليار دولار، وشركة Rocket بتقييم سوقي 48 مليار دولار (Rocket Mortgage)، أحجامًا ضخمة لبدء القروض، لكن منطق الأرباح الأساسي لديها هو كيفية إتمام الإقراض بتكلفة أقل. بينما تعتمد Figure، بتقييم سوقي قدره 6 مليارات دولار، على سلسلة بلوكشين Provenance للإصدار “الأصلي” على السلسلة لتوفير حدود ائتمان قائمة على حقوق ملكية المنازل (HELOC) ورهن عقاري لأولوية السداد الأولى، إذ أزالت حلقات الوساطة المتعددة التي كانت تُبطئ عمليات تمويل الرهن التقليدية وترفع التكاليف.

وفي قطاع التشفير، فإن Aave بتقييم سوقي 2.7 مليار دولار، وMakerDAO/Sky بتقييم سوقي 1.6 مليار دولار، قد طمست تمامًا حدود التقنية المالية والتمويل اللامركزي (DeFi) في مرحلة بدء القرض.

الطبقة الثانية: التوزيع عبر القنوات

طبقة التوزيع هي مرحلة تجميع الطلبات، ويقوم التمويل المدمج ونموذج “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” (BNPL) بإعادة تشكيل هذا المجال. يُتوقع أن ينمو سوق التمويل المدمج من 156 مليار دولار في عام 2026 إلى 454 مليار دولار في عام 2031، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 24%. ومن المتوقع أن يغطي نموذج “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” 13% من إجمالي المعاملات الرقمية، وهو ما يمثل قفزة كبيرة مقارنة بنسبة 6% في عام 2021.

Affirm بتقييم سوقي 15 مليار دولار وKlarna بتقييم سوقي 5 مليارات دولار هما شركتان معروفتان في الصناعة، لكن الاتجاه البنيوي الحقيقي يتمثل في الآتي: أصبحت خدمات الائتمان متداخلة بعمق مع عملية الدفع، ومع منصات البرمجيات وتجربة الاستهلاك لدى التجار. ورغم أن سعر السهم لدى الشركتين قد تراجع بشكل كبير عن أعلى مستوياته التاريخية، فإنهما لا تشكلان “كبائع ماء” من النوع الذي يفوز بحصة سوقية كبيرة لدى عامة الجمهور. غالبًا ما تكون جهة الإقراض التي لا يدركها المقترض هي الفائز الحقيقي.

في الوقت الحالي، تقوم جميع شركات البرمجيات الكبرى بإضافة منتجات مالية. Shopify وAmazon وSquare وStripe تحتاج جميعها إلى طبقة البنية التحتية لـ API، والمؤسسات التي تقدم هذه الخدمات ستقوم باقتطاع الرسوم من كل معاملة جديدة.

الطبقة الثالثة: مراجعة إدارة المخاطر وتسعيرها

هذه هي الحلقة الأساسية الأولى في بنية الائتمان بأكملها. فمن يملك إدارة درجة ائتمان المقترضين، يملك توزيع عائدات سلسلة صناعة الائتمان كلها.

حاليًا، يشكل قطاع تقارير/بيانات الائتمان ثلاث شركات كبرى تعمل بنظام احتكار قلة: Experian وTransUnion وEquifax. وتولد الشركات الثلاث مجتمعة نحو 18 مليار دولار من الإيرادات سنويًا عبر تسجيل درجات المقترضين بناءً على 20–30 متغيرًا.

يمكن لنماذج إدارة المخاطر بالذكاء الاصطناعي تقييم أكثر من 1600 متغير (بيانات من Upstart). وتُظهر بيانات Upstart أيضًا أنه مع الحفاظ على نفس معدل القروض المعدومة/السيئة مقارنة بالنماذج التقليدية، فإن حجم الموافقات لديها يرتفع بنسبة 44%، وينخفض معدل التعثر بنسبة 53%، وتنخفض النسبة السنوية الفعلية (APR) بنسبة 36%. ومع ارتفاع معدلات فائدة الرهن العقاري لتقترب من 7% في الوقت الحالي، فإن كل “نقطة أساس” تعد حاسمة بالنسبة للمقترضين لأول مرة في شراء منزل.

تُنجز Upstart حاليًا 92% من قرارات القروض عبر الأتمتة الكاملة، ويمكن إتمام الموافقة خلال دقائق، بينما تتطلب المراجعة التقليدية لإدارة المخاطر بين 3 إلى 5 أيام. وتعمل هيئة الحماية المالية للمستهلكين في الولايات المتحدة (CFPB) على دفع حلول تقييم بديلة عن FICO، ذات تمييز أقل. كما تُدرج لائحة الاتحاد الأوروبي الخاصة بـ “قانون الذكاء الاصطناعي” (AI Act) تقييم الائتمان ضمن سيناريوهات عالية الخطورة، ما يفرض متطلبات القابلية للتفسير. تدعم اتجاهات التنظيم هذه نماذج التعلم الآلي القابلة للتفسير، والتي تتمتع بمزايا مقارنةً بالمؤسسات التقليدية لبيانات الائتمان التي تعتمد على نماذج “صندوق أسود”.

قيمة هذه الطبقة عالية جدًا؛ إذ من يملك محرك التقييم يملك منحنى العوائد للعمليات المتسلسلة على كامل السلسلة أعلاه. لكن في المقابل، لا تزال الخنادق/الحواجز في هذا المجال بحاجة إلى تحقق مستمر — إذ تعني السرعة الهائلة لتطور تقنيات الذكاء الاصطناعي أنه طالما توفر ما يكفي من الموارد والوقت، يمكن “أي جهة” بناء نماذج تقييم.

الطبقة الرابعة: رأس المال وتوفير التمويل

في عصر ما بعد الجائحة، يكون رأس المال متوفرًا عمومًا. وعلى الرغم من أن البيئة الحالية مليئة بالتحديات، فقد تضخم حجم إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار، وتتوقع Morgan Stanley وصوله إلى 5 تريليونات دولار بحلول عام 2029. ويقع إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لبروتوكولات إقراض التمويل اللامركزي (DeFi) بين 5 مليارات و78 مليار دولار، أي ما يقارب نصف إجمالي نشاط DeFi. وبلغ حجم الأصول الدائمة غير القابلة للتداول (NPE) من حالة عدم نمو في 2021 إلى أكثر من 200 مليار دولار.

في عالم تتوفر فيه السيولة بكثرة، تتمثل أهم قدرة في التخصيص الذكي لتدفق الأموال. لذلك، رغم ضخامة حجم طبقة التمويل، فإن وضعها البنيوي ما يزال خاضعًا لطبقة القرار الذكي في الأعلى وطبقة البنية التحتية في الأسفل.

تُعد جهات مثل Ares وBlue Owl وGolub من الجهات المهمة في تخصيص رأس المال، لكنها تعتمد بدرجة عالية على أنظمة التقييم في المنبع وقنوات المقاصة في المصب لتنفيذ الإقراض بكفاءة. وفي مجال DeFi، يحتل Ape موقعًا مهيمنًا تمامًا في السيولة، بما يتجاوز نصف حجم الإقراض؛ بينما تتنافس بروتوكولات مثل Maker وMorpho وMaple وKamino على حصة السوق المتبقية.

الطبقة الخامسة: البنية التحتية

البنية التحتية هي الحلقة الأساسية الثانية في البنية ككل. فمن يملك الترخيص المالي أو قناة المقاصة والتسوية، سيقوم الجميع بدفع “رسوم المرور” له. ووفقًا للإفصاحات من الإدارة، فإن الترخيص المصرفي الذي تمتلكه SoFi يخفض تكلفة التمويل لديها بمقدار 170 نقطة أساس، كما يقلل مصروفات الفائدة السنوية بأكثر من 500 مليون دولار. وتعتمد Figure على بلوكشين Provenance الخاص بها وقد تمت معالجة إجمالي قيمة معاملات تزيد عن 50 مليار دولار، بينما تكون تكلفة بدء القرض لكل معاملة أقل من 1000 دولار، في حين أن التكلفة المتوسطة للقنوات التقليدية تبلغ نحو 11k دولار. ويستغرق التأكيد النهائي لتسوية سلسلة الكتل ثواني فقط، بينما تستغرق التحويلات البرقية التقليدية نحو 28 ساعة.

تشكل المنظومة التقنية لـ SoFi، مثل Galileo وTechnisys، إلى جانب منصات مثل Blend Labs، الدعم التقني للطبقة الأساسية المتبقية من خدمة الإقراض باعتبارها خدمة (LaaS). وكبنك شريك “غير مرئي” خلف عشرات شركات التكنولوجيا المالية، يعمل Cross River Bank عبر شراكات لإصدار أكثر من 96 مليون قرض بإجمالي يتجاوز 140 مليار دولار.

تستطيع الشركات التي تنجح على المدى الطويل الفوز بإحدى طريقتين: إما أن تحتل عنقًا/حلقة حيوية بحيث لا غنى عنها لجميع المشاركين، أو أن تقوم بربط عدة طبقات عموديًا لتكوين ميزة تنافسية مركبة. أما الشركات التي تخسر، فستظل محصورة في طبقة الأعمال المتجانسة، تفتقر إلى حق الكلام البنيوي، ولا تستطيع سوى منافسة الأسعار حتى تقترب الأرباح من الصفر.

الفائزون: مالكو الحلقة الأساسية وشركات ذات ميزات مركبة عبر عدة طبقات

SoFi: أدوات مركبة شاملة (Full-stack)

SoFi هي الشركة الوحيدة التي تغطي أربعة من أصل خمس طبقات رئيسية:

• بدء إقراض قروض الاستهلاك والرهون مباشرة.

• عبر منصة Galileo، تقوم بتقديم بنية تحتية للإقراض إلى أطراف ثالثة، بما يدعم نحو 160 مليون حساب مُفعّل.

• بالاعتماد على نماذج تقييم المخاطر المطورة ذاتيًا لإجراء مراجعة القروض، وتتمثل أبعاد التقييم الأساسية في الرغبة في السداد والقدرة على السداد والاستقرار.

• حيازة ترخيص مصرفي، وبامتلاكها في طبقة البنية التحتية منظومة التقنيات البنكية الأساسية لـ Galileo وTechnisys.

سجلت إيرادات SoFi في عام 2025 رقمًا تاريخيًا بلغ 3.6 مليارات دولار، مع نمو بنسبة 38%؛ وتضم المنصة 13.7 مليون عضو وحجم منتجات مالية يبلغ 20.2 مليون دولار. وجهت الإدارة إلى أن إيرادات 2026 ستصل إلى 4.7 مليارات دولار، وEBITDA عند 1.6 مليار دولار. لم يحقق هذا النشاط نموًا قويًا في الإيرادات فحسب، بل وأظهر أيضًا قدرة ربحية ممتازة، إذ بلغت هامش الربح 34%. ويؤدي بند الترخيص المصرفي وحده إلى تمكين SoFi من تمويل القروض عبر الودائع بدل أسواق التمويل بالجملة، مما يخفض تكلفة التمويل مباشرة بمقدار 170 نقطة أساس.

تقوم SoFi ببناء “Amazon Web Services (AWS)” الخاصة بمجال الإقراض—أي منصة تتنافس مع مؤسسات الإقراض الأخرى وفي الوقت نفسه تمنحها القدرة. وقد حُوّلت Galileo نفسها بالفعل إلى محرك إيرادات بمليار دولار. وشركة Technisys، التي تم الاستحواذ عليها في 2022 مقابل 1.1 مليار دولار، توفر طبقة الأنظمة البنكية الأساسية لمؤسسات طرف ثالث. ويشكل الترخيص المصرفي حاجزًا بنيويًا لا يمكن تقليده من قبل غالبية مؤسسات التكنولوجيا المالية للإقراض، رغم أن الصناعة تحاول تقليد ذلك. ففي الولايات المتحدة، تلقى مكتب المراقبة النقدية (OCC) وحده 14 طلبًا لإنشاء تراخيص بنكية جديدة خلال عام 2025، ما يشير إلى أن التنافس في طبقة البنية التحتية يزداد تسارعًا.

Upstart وPagaya: طبقة القرار الذكي

ومن المفارقات أن الفوز في صناعة الإقراض لا يتطلب بالضرورة أن تقوم المؤسسة نفسها بالإقراض. فكل من Upstart وPagaya تركزان على محرك مراجعة المخاطر، وتكون نتائج إدارة المخاطر لديهما أفضل من النماذج المطورة ذاتيًا لدى مؤسسات الإقراض، دون الحاجة إلى الاعتماد على ميزانيتهما العمومية لتنفيذ الأعمال. وهذه هي تجسيد عملي لمنطق “بائع المياه” في مجال قرارات الائتمان.

وبالمقارنة مع نماذج إدارة المخاطر التقليدية القائمة على FICO، يمكن لنموذج Upstart الموافقة على 44% من المقترضين أكثر عند نفس معدل القروض المعدومة/السيئة، مع خفض معدل التعثر بنسبة 53%، وفي الوقت نفسه تقديم معدلات فائدة سنوية فعلية (APR) أقل بشكل واضح للمقترضين. وعلى هذه المنصة، يتم تحقيق الأتمتة الكاملة تقريبًا لمعظم حالات بدء القروض الجديدة، مع تقليل كبير للتدخل اليدوي. وهذا يختلف اختلافًا جوهريًا عن نموذج إدارة مخاطر الائتمان الاستهلاكي التقليدي.

Pagaya موجودة في المسار ذاته، لكنها تواجه واقعًا سوقيًا أكثر قسوة. لا تُقرض الشركة مباشرة؛ بل تمنح البنوك إذنًا باستخدام محرك إدارة مخاطرها بالذكاء الاصطناعي. منذ تأسيسها في 2016، قامت Pagaya بتقييم طلبات قروض تراكمية قدرها حوالي 2.6 تريليون دولار لصالح 31 بنكًا شريكًا. أما تموضعها البنيوي فمحدد بوضوح: لا تحتاج إلى أن يعرف المقترضون العلامة التجارية، بل يكفي أن تعتمد البنوك على نظامها للتقييم. لكن السوق الحالي لا يعترف بمنطق كهذا. ففي الربع الرابع من 2025، لم ينمو حجم الأعمال على الإنترنت على أساس سنوي إلا بنسبة 3%، وكانت الإيرادات أقل من توقعات السوق الإجماعية، كما جاءت توقعات الأداء أدنى من المتوقع. وتهاوى سعر السهم في يوم واحد بنحو ربع قيمته تقريبًا. إن قيمة طبقة القرار الذكي تتقيد تمامًا بدورة الائتمان؛ فعندما يرتفع معدل القروض المعدومة/السيئة في شبكة التعاون، فإن حتى الذكاء الاصطناعي الممتاز لا يستطيع مقاومة الضغط الناتج عن تدهور جودة الأصول.

لكن المنطق الأساسي يظل قائمًا: يعتمد FICO فقط على متغيرات تاريخية محدودة لإنتاج تقييم “مقطع واحد”، ومع تعقيد وتنوع أوضاع التمويل لدى المستهلكين، ستصبح أنظمة إدارة المخاطر بالذكاء الاصطناعي أكثر أهمية. وعلى عكس FICO، فإن هذه الأنظمة تتعلم باستمرار وتحسن الأداء مع كل عملية تقييم جديدة.

Figure: الجيل الجديد من قنوات المقاصة والتسوية

من خلال بدء القرض عبر القنوات التقليدية ونظام تسجيل الرهن الإلكتروني (MERS)، تبلغ تكلفة القرض الواحد 11k دولار، بينما تخفض منظومة Figure القائمة على Provenance blockchain ونظام DART هذه التكلفة إلى 717 دولارًا. تُمكّن البنية التحتية لهذه القنوات الجديدة من تحقيق هبوط بمقدار “رتبة” في تكلفة الإقراض.

وقد قامت Figure بالفعل ببدء منتجات من نوع حقوق ملكية المنازل (HELOC) تتجاوز قيمتها 21 مليار دولار عبر بلوكشين Provenance. كما تمت معالجة حجم معاملات تراكمي على السلسلة يتجاوز 50 مليار دولار. وفي الربع الرابع من 2025، بلغ حجم بدء القروض 2.7 مليار دولار، بزيادة قدرها 131%. وتحتفظ الشركة بأكثر من 180 ترخيصًا للإقراض وبمؤهلات تسجيل كمُتعهد وساطة وتجارة أوراق مالية لدى هيئة SEC في الولايات المتحدة، ما يوفر أساسًا امتثاليًا لتشغيل على نطاق واسع. كما تمتلك أكثر من 300 شريك إقراض “علامة بيضاء” (white-label). ومنذ أن قدمت وثائق الإدراج S-1 في سبتمبر من العام الماضي، أضافت شركاء بمعدل شريك واحد يوميًا في المتوسط. وتحوّلت إيراداتها من 28.5 مليون دولار وفقًا لمعدل سنوي للربع الأول من 2023، إلى 146.8 مليون دولار الآن.

لا ترتبط الأعمال الأساسية لـ Figure كثيرًا بالأصول المشفرة، لكن مسار سعر سهمها يتشابه بدرجة كبيرة مع بيتكوين. وتُجسد منظومة تسويتها منطق إعادة بناء هيكل التكلفة: إذ لا يحتاج التأكيد النهائي للتسوية سوى ثوانٍ، بينما تستغرق الطرق التقليدية أكثر من يوم؛ كما أن تكلفة بدء القرض لا تعدو جزءًا صغيرًا مما هي عليه في النموذج التقليدي. وخلال دورة حياة القرض بأكملها، فإن التوفير المرتبط بعمليات التوريق/التمويل المهيكل للأصول يتجاوز 100 نقطة أساس—وفي سوق سنوي توريقي بحجم 3 تريليونات دولار، يعني ذلك تقليل تكاليف محتمل يتجاوز 30 مليار دولار.

Aave: المتحكم الأساسي في مجال DeFi

تستحوذ Aave على أكثر من نصف حصة سوق الإقراض في DeFi. فالسيولة تولد المزيد من السيولة، ويتجمع المقترضون تدريجيًا باستمرار عند المنصة الأعمق داخل تجمع السيولة (تأثيرات الشبكة). وقد تجاوز إجمالي حجم القروض التي قامت المنصة بإصدارها 1 تريليون دولار، وعبرت المنصة رسميًا عتبة 1 تريليون دولار من إجمالي القروض “تراكميًا” خلال الشهر الماضي.

وبالإضافة إلى الهيمنة في مجال DeFi، فإن أبرز جانب بنيوي لدى Aave هو خط أعمال الإقراض المؤسسي Horizon. وقد استقطبت Horizon ودائع بقيمة 580 مليون دولار، بهدف تجاوز 1 مليار دولار في عام 2026. وهي الجسر الذي يربط سيولة DeFi مع احتياجات الائتمان التقليدية. وإذا تمكن Aave من إدخال الأموال على السلسلة إلى منتجات قروض بمستوى مؤسسي، فسيصبح طبقة توريد التمويل للمقرضين التقليديين، ويفتح المجال لإجمالي مساحة سوق محتملة (TAM) تتجاوز بكثير سوق DeFi الموجه للأفراد.

كما أن إقراض DeFi يمتلك ميزة بنيوية من المخاطر غالبًا ما يتم التقليل من شأنها. عادة ما تكون نسب التوثيق الزائد في DeFi بين 150%–180%، بينما تكون في الإقراض من نظير إلى نظير التقليدي 50%–70% فقط. وفي DeFi، يأتي معظم التعثر من الأعطال في “أوراكل” البيانات أو الأعطال التقنية، وليس من تعثر الجدارة الائتمانية.

Affirm: قفل قنوات التوزيع

تحتل Affirm مكانة رائدة في مجال “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” (BNPL) من خلال دمج عميق مع البنية التحتية لدفع وتسوية المدفوعات لدى التجار. يركز المنتقدون على مخاطر الائتمان الاستهلاكي لديها، لكنهم يتجاهلون المنطق البنيوي الأساسي: ليست Affirm مؤسسة قروض استهلاكية بالمعنى التقليدي، بل هي قناة توزيع ائتماني لنقطة البيع/الوجهة. إن التكامل مع أنظمة التجار هو حاجزها الحقيقي. وبالنظر إلى أن BNPL يُتوقع أن يغطي 13% من جميع المعاملات الرقمية، فإن المنصات التي يتم دمجها على نطاق واسع داخل مسار الدفع ستفرض “رسوم قناة” بنيوية من صلب المعاملة التجارية نفسها.

نمط الخسارة: أربع حالات فشل بنيوي

نتعمد عدم تسمية الشركات التي تنطبق عليها هذه الأنماط. فإذا كنت مستثمرًا أو مشغلًا في مجال الائتمان، فأنت تعرف بطبيعة الحال من هي. والأهم من الأسماء المحددة هو فهم لماذا تكون هذه التمركزات البنيوية محكومة بالفشل؛ لأن نفس الأنماط ستتسبب في ضحايا جديدة في الدورة المقبلة.

مؤسسات الإقراض التي تركز فقط على الميزانية العمومية

الميزة التنافسية الوحيدة لهذه الشركات هي قدرتها على الحصول على التمويل. تقوم بإصدار القروض باستخدام الأساليب التقليدية لإدارة المخاطر، وتقدم التمويل عبر ميزانيتها العمومية الخاصة، ولا تمتلك طبقة تقنية مخصصة. إنها مجرد “قنوات غبية” لتوجيه الأموال.

في عالم وصلت فيه إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار وتتجه نحو 5 تريليونات دولار، لا يكون رأس المال نادرًا؛ النادر هو القرار الذكي والبنية التحتية. ولا تستطيع هذه الشركات إلا الاعتماد على منافسة الأسعار، ما يضغط الأرباح إلى الصفر في كل دورة أسعار فائدة، ويجبرها أيضًا على تحمل مخاطر مرتفعة جدًا. في نهاية المطاف، ستقدم هذه المؤسسات الائتمان للشركات عالية المخاطر، فتتكبد خسائر عندما يتحول مسار الدورة.

غالبًا ما تكون هذه المشاركات من مؤسسات القروض الاستهلاكية التقليدية، والبنوك الصغيرة، وشركات التكنولوجيا المالية للإقراض التي لم تُنشئ سلفًا حاجزًا تقنيًا خارج منتج القرض الأولي. عندما يصبح رأس المال متجانسًا، ومع غياب ميزة تقنية والاعتماد فقط على الميزانية العمومية لإقراض الأموال، فإن ذلك يساوي عمليًا دفع حقوق المساهمين ببطء إلى المقترضين.

ضحايا الإقراض CeFi

لم تكن منصات الإقراض بالعملات المشفرة المركزية (CeFi) التي انهارت بشكل مدوّخ في عام 2022 ضحايا لحالة السوق الهابطة. لقد سقطت على الفشل الأكثر قدمًا في صناعة الائتمان: عدم مواءمة آجال الاستحقاق (مشكلة المدى/المدد)، واختلاس أموال العملاء، والاقتراض باستخدام أصول غير سائلة كضمان مع نقص إدارة مخاطر شفافة.

لم تتعرض بروتوكولات الإقراض اللامركزية (DeFi) التي تنفذ انضباط الضمانات تلقائيًا عبر العقود الذكية، والتي تكون نسب التوثيق على السلسلة واضحة للعيان، إلى انهيار. المشكلة الحقيقية كانت لدى منصات CeFi التي تعتمد على أحكام البشر، وميزانياتها العمومية غير شفافة. أي منصة إقراض—سواء في مجال التشفير أو في التمويل التقليدي—إذا جعلتك “تصَدِّق” ميزانيتها العمومية لكنها لا تُظهر لك الضمانات، فهي بذلك تعيد ارتكاب المسار البنيوي القديم الذي فشل بالفعل.

اتفاقيات الأشباح

يوجد نوع من بروتوكولات إقراض DeFi ما زال حيًا تقنيًا لكنه ميت بنيويًا. عند إطلاقها، تجذب أموالًا مقفلة أولية عبر تحفيزات عبر الرموز (token incentives)، لكن بعد زوال الحوافز تتوقف. يمكن تشغيل الكود، ولا يكون إجمالي القيمة المقفلة (TVL) صفرًا، لكن منحنى الاستخدام يبقى مسطحًا أو يستمر في الانخفاض، ولا توجد مسار نمو واضح للطلب الطبيعي.

السبب هو أن إقراض DeFi يتميز بتوزيع “قوى” (幂律) شديد التطرف: تتجه السيولة نحو المنصات التي تمتلك تأثيرات شبكية—وبلوغ Aave موقعًا مهيمنًا تمامًا في حصة السوق هو الدليل. أما البروتوكولات التي لا تستطيع تجاوز الحجم الحرج فتقع في منطقة بنيوية بلا “أرض حقيقية” (无人区): حجمها صغير جدًا بحيث لا يجذب سيولة طبيعية وتكاملات داعمة؛ وحجمها ليس صغيرًا جدًا بحيث لا يمكن إيقافها بشكل محترم. ومع تدفق الأموال الباحثة عن الربح نحو المنصات في القمة، تستمر القيمة المقفلة لديها في التآكل البطيء والمتواصل، وهذه العملية غير قابلة للعكس. هذه هي بروتوكولات “زومبي” تحافظ على بقائها بشكل هزيل عبر تكاليف غرق رموز الحوكمة.

مؤسسات الإقراض التي فاتتها التحول إلى نموذج منصات

هناك شركات أنشأت في الدورة السابقة أعمال قوية لبدء القروض، لكنها لم تطور القدرة على التحول إلى نموذج منصة. فهي لا تملك قنوات توزيع عبر API، ولا لديها شراكات تمويل مدمج، ولا نمط ترخيص تقني. قدرتها على بدء القروض قوية جدًا، لكنها غير قادرة على تصدير هذه القدرة إلى الخارج.

ومع انتقال صناعة الائتمان إلى بنية وحدات نمطية، فإن القدرة على أن تصبح عنصرًا ضمن منظومة الآخرين تصبح بنفس أهمية بدء القروض مباشرة. الشركات التي لا تستطيع إلا الإقراض للمقترضين النهائيين عبر قنواتها هي من سيحد نموها بنطاق تغطية قنواتها. أما الشركات التي يمكنها دعم مؤسسات أخرى بالقدرة على الإقراض، فلا يوجد حد لسقف مساحتها السوقية المحتملة (TAM). غالبًا ما يكون لدى “منفذ بدء القروض” نموذج اقتصادي جيد على مستوى العميل الواحد، لكن منحنى النمو يكون مسطحًا لأن السوق القابل للوصول يقتصر على علامتها التجارية وقنواتها. وفي البنية الوحداتية، أن تكون مؤسسة إقراض ممتازة شرط ضروري، لكن أن تكون مؤسسة إقراض ممتازة قابلة لأن يتم إدراجها ضمن حلول المؤسسات المقرضة الأخرى هي موقع الفوز الحقيقي.

الجهات/الأصول محل الاهتمام

الشركات الفائزة المذكورة أعلاه أصبحت إجماعًا في السوق أو قريبًا من الإجماع، بينما الشركات التالية ليست كذلك بعد. لديها سمات بنيوية لتولي دور مالك الحلقة الأساسية، لكنها لم يتم التحقق منها على مستوى التوسع والتثبيت بالحجم. هذه كُيانات/أصول تستحق المتابعة المستمرة.

Morpho

بلغ إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في Morpho 6.6 مليارات دولار، بزيادة قدرها 164%، وتجاوَزت القيمة السوقية 800 مليون دولار. المنطق البنيوي لديها مختلف تمامًا عن Aave: Aave هو “بنك تجاري” داخل التمويل اللامركزي (يعتمد نموذج تجمع موحد لرأس مال الإقراض)، بينما Morpho يقوم ببناء طبقة إقراض وحداتية تسمح للمشاركين المؤسسيين بتخصيص أسواق إقراضهم الخاصة وفقًا لمعلمات المخاطر لديهم وأنواع الضمانات ونماذج معدلات الفائدة. فإذا كان نظام الإقراض سيتجه فعلاً نحو نموذج وحدات، فسيصبح Morpho بروتوكول خدمة إقراض على مستوى السلسلة.

Maple Finance

بلغ إجمالي مبلغ القروض التي قامت Maple بإصدارها في 2025 حتى الآن 11.3 مليار دولار، لخدمة 65 مقترضًا نشطًا. وتضاعفت قيمة الأصول الخاضعة للإدارة (AUM) من 516 مليون دولار إلى 4.6 مليارات دولار، بزيادة قدرها 767%. تهدف الشركة إلى تحقيق 100 مليون دولار من الإيرادات المتكررة السنوية (ARR) في 2026. تُعد Maple واحدة من القلائل من البروتوكولات التي تكرس نفسها فعلاً لتحويل إقراض الشركات في العالم الواقعي إلى بنية تحتية للبلوكشين عبر السلسلة؛ من خلال ربط احتياجات الائتمان المؤسسي بالأموال والسياقات/أنظمة التسوية على السلسلة. ويشير النمو الانفجاري في الأصول المدارة إلى أن اهتمام المؤسسات بسوق الائتمان على السلسلة قد انتقل من تصور نظري إلى تطبيق فعلي.

Cross River Bank

منذ عام 2008، قامت Cross River عبر شراكات بإصدار أكثر من 96 مليون قرض بإجمالي يتجاوز 140 مليار دولار. وهي بنك الشريك الذي يقف وراء Affirm وUpstart وعشرات المؤسسات المالية للتكنولوجيا المالية للإقراض. ويُذكر أن البنك يستعد لطرح عام أولي (IPO). وCross River هي “بنك مُستتر/غير مرئي”، تعمل كطبقة بنية تحتية تدعم تشغيل جزء كبير من أعمال الإقراض الخاصة بتكنولوجيا التمويل. ومع نضج نموذج البنوك الشريكة، فإن السلطة/التموضع السوقي الذي تمنحه إياه هذه الشراكات لا يمكن لأي بنك لتكنولوجيا مالية مقرض واحد تقليده. مفتاح انتصار البنك يكمن في جعْل شركات التكنولوجيا المالية بحيث لا يمكنها ممارسة الإقراض دون دعم منه.

معركة الترخيصات

في الولايات المتحدة، تلقى مكتب المراقبة النقدية (OCC) 14 طلبًا لتأسيس تراخيص بنكية جديدة في عام 2025 وحده—أي ما يعادل تقريبًا مجموع السنوات الأربع السابقة. وقد بلغ إجمالي عدد طلبات التراخيص التي قدمتها مؤسسات التكنولوجيا المالية رقمًا قياسيًا تاريخيًا قدره 20 طلبًا. وتقوم Affirm وStripe وNubank بالتقدم بشكل نشط للحصول على تراخيص. ترى هذه الشركات في الترخيص قوة تنافسية جوهرية في “نهاية المطاف” لإعادة تشكيل أعمال الائتمان.

بدأت الشركات التي انطلقت من كونها مزودي خدمات تقنية، ثم بدأت الآن بانتزاع القيمة الاقتصادية لسلسلة الصناعة كاملة عبر الحصول على تراخيص تنظيمية. ويُشبه وضع الترخيص المصرفي في مجال الإقراض دور عقدة/نقطة إقليمية في الحوسبة السحابية، وذلك للأسباب التالية:

• تكاليف إنشاء مرتفعة جدًا؛

• لا يمكن لمشاركي الصناعة تجاوزها؛

• بمجرد الحصول عليها، تتشكل ميزة بنيوية دائمة.

المنطق التجاري واضح جدًا: كل تحسين بمقدار نقطة أساس واحدة في تكلفة التمويل يؤدي إلى ارتفاع عدة نقاط في العائد على صافي الأصول قبل الضرائب. بالنسبة للشركات ذات الحجم، تكون مزايا الترخيص كبيرة جدًا. أما بالنسبة للمؤسسات المتوسطة والصغيرة، فقد يصبح الترخيص فخًا: فهي تتحمل كامل تكاليف الامتثال وضغط تدقيق/تفتيش الجهات التنظيمية ومتطلبات رأس المال، لكنها لا تمتلك حجم أعمال كافٍ لتغطية هذه النفقات. لا تتحول تراخيص الترخيص إلى مُسرّع نمو إلا لدى الشركات التي تمتلك بالفعل حجمًا ضخمًا من الأعمال.

بنية الائتمان في عام 2030

إذا كان يجب تذكر إطار تحليلي أساسي من هذه المقالة، فهو الأسئلة الثلاثة التالية. تنطبق على جميع شركات الإقراض، سواء كانت مدرجة أو غير مدرجة أو ضمن الكيانات على السلسلة.

السؤال الأول: في أي طبقة تتمركز الشركة؟ بدء القروض وتوفير التمويل المتجانس (Red Sea) ينتميان إلى مسار مليء بالمنافسة؛ وستنكمش هوامش الربح باستمرار مع دورات الصناعة. أما إدارة المخاطر بالذكاء الاصطناعي، وتسوية سلسلة الكتل، وترخيص البنوك فتقع في الحلقات الأساسية الحيوية، وستتراكم قيمتها باستمرار عبر “فوائد مركبة” (Re-Compound). إذا ظلت شركة محصورة في مسار Red Sea دون أن تتمكن من الدخول إلى الحلقات الأساسية، فستتآكل قدرتها على تحقيق أرباح على المدى الطويل حتى لو كان الفريق ممتازًا.

السؤال الثاني: هل تعمل كمنصة أم كمنتج واحد؟ المنتج الواحد الذي يخدم المقترضين النهائيين ينمو خطيًا مع توسع قنواته الخاصة؛ أما المنصة فتُمكن مؤسسات إقراض أخرى، ويستند نموها إلى حجم النظام البيئي بأكمله وليس فقط أعمالها. تمتلك SoFi سمات كلا النموذجين، بينما Pagaya هي شركة “منصة” بحتة. بالنسبة للشركات التي تقرض مباشرة فقط لعملائها، يوجد سقف لنموها؛ أما الشركات المنصة فلا يواجهها هذا القيد.

السؤال الثالث: هل تمتلك حاجزًا تنظيميًا؟ سواء كان ترخيص بنك، أو 180 ترخيص إقراض على مستوى الولايات، أو الامتثال البرامجي المُحقق عبر العقود الذكية—فهذا كله يدخل ضمن هذه الفئة. في صناعة الإقراض، التنظيم ليس تكلفة إضافية بل هو البنية التحتية الأساسية. الشركات التي تدرك ذلك مبكرًا ستنشئ ميزة يتطلب من منافسيها سنوات وأموالًا ضخمة لمطاردتها.

بحلول عام 2030، لن يصبح قطاع الائتمان يشبه البنوك التقليدية بعد الآن، بل سيقترب أكثر من قطاع الحوسبة السحابية. ستغطي القلّة من منصات “شاملة” عدة طبقات، وتكوّن ميزة فوائده المركبة في كل حلقة. وتعد SoFi الممثل الأكثر نموذجية في المجال المالي التقليدي، بينما يعد Aave في المجال على السلسلة. وحول هذه المنصات الأساسية، سيتصل عدد كبير من مزودي الخدمات المتخصصين عبر API وقنوات على السلسلة، ليتعمق كل طرف في وظائف محددة ويسترد رسوم خدمة.

في سوق الديون العالمية البالغ 348 تريليون دولار، لا يزال اختراق التكنولوجيا المالية أقل من 0.2%. وهذه السوق ليست مخصصة لتقسيمها مئات ومئات مؤسسات الإقراض؛ بل ستسيطر عليها أكثر من عشرة منصات، لتصبح الاعتماد الأساسي للقطاع بأسره.