作者：ماريو ستيفانيديس، مدير أبحاث Artemis Analytics؛ المصدر：Artemis؛ الترجمة：Shaw مملكة الذهب المالية

مقدمة

وفقًا لبيانات المعهد الدولي للتمويل (IIF)، بلغ إجمالي ديون العالم في نهاية عام 2025 مستوىً قياسيًا تاريخيًا بلغ 348 تريليون دولار. ومن ذلك، تقارب ديون الحكومات 107 تريليون دولار، وديون الشركات 101 تريليون دولار، وديون الأسر 65 تريليون دولار، وديون القطاع المالي 76 تريليون دولار. وتتراوح حصة منصات الإقراض الرقمية وتقنية التمويل في إجمالي الديون بين 590 مليارًا و680 مليار دولار، أي أقل من 0.2%.

سوق الائتمان الأكبر في تاريخ البشرية من حيث الحجم، لا يزال يعمل حتى اليوم عبر بنية تحتية صُممت قبل عشرات السنين (تم إطلاق FICO في 1989، وتم تفعيل MERS في 1995). ووفقًا لبيانات جمعية مصرفيي الرهن العقاري في الولايات المتحدة، تبلغ التكلفة المتوسطة لإصدار رهن عقاري واحد في الولايات المتحدة حوالي 1.1 من آلاف الدولارات. وعلى الرغم من التقدم الهائل في التكنولوجيا وانتشار الذكاء الاصطناعي، فإن هذه التكلفة لا تزال تمثل ضعف المستوى في بداية العقد الأول من عشرينيات القرن الحالي.

المصدر：فريدي ماك

لا يزال تسوية المقاصة وخلاص المعاملات الخاصة بالتحويل البنكي القياسي يتطلب حوالي 28 ساعة، بينما تحتاج قرارات الموافقة على الائتمان لدى أغلب البنوك إلى المرور عبر إجراءات اللجنة، والاعتماد على نماذج “صندوق أسود” للتقييم مبنية على 20 إلى 30 متغيرًا. كل هذه حقائق معروفة للعامة، لكن غير الواضح بدرجة أقل هو: بأي طريقة يجري بالفعل تطبيق الحل؟

لم تتم إعادة تشكيل قطاع الائتمان بنمط “الانقلاب الرومانسي” من نوع وادي السيليكون—— لا توجد أي شركة ناشئة يمكنها أن تستبدل فجأة بنوكًا عالمية ذات أهمية نظامية مثل جيه بي مورغان. إن التغيير الحقيقي أكثر دقة وأكثر بنيوية: النظام المتكامل عموديًا السابق لسلسلة الائتمان كاملة—— حيث كانت الجهة نفسها تتولى إطلاق القروض، والتوزيع، ومراجعات إدارة المخاطر، وتوفير التمويل، والبنية التحتية الأساسية—— يجري تفكيكه إلى بنية أفقية ووحدات نمطية، بحيث تسيطر جهات متخصصة على كل حلقة على حدة.

وتتطابق هذه التحوّلات في البنية مع التحول في مجال الحوسبة السحابية من الأنظمة المتجانسة إلى الخدمات المصغّرة، ومع تحول قطاع الإعلام من نمط الاستوديو/مصنع الإنتاج إلى البث المباشر وبيئات صانعي المحتوى. واليوم، وصلت أخيرًا هذه الموجة إلى قطاع الائتمان.

في خضم موجة إعادة التجميع هذه، لا يكون الفائز هو الجهة الأكبر حجمًا في الميزانية العمومية، بل هي الشركات التي تشغل الحلقات الحاسمة وتعد “الطبقة الأساسية” التي لا يستطيع الآخرون الالتفاف عليها. يوجد موضعان مهمتهما تتجاوزان غيرهما بكثير: أولًا، طبقة اتخاذ القرار الذكي، إذ تحدد مراجعة مخاطر الائتمان بالذكاء الاصطناعي وتقييم المخاطر اتجاه تدفق الأموال وشروط منح الائتمان؛ وثانيًا، طبقة مسارات المقاصة والتسوية، حيث تعمل البنية التحتية لسلسلة الكتل على تقليص تكلفة إطلاق القروض ومدة التسوية بمقادير كبيرة على مستوى الأوامر/الرتب.

طالما أنك تشغل هاتين “وظيفتي بيع المياه” في المواقع الأساسية، ستدفع لك الجهات المُقرِضة الأخرى رسوم الاستخدام. أما إن لم يكن الأمر كذلك، فلا يبقى سوى الدخول في منافسة سعرية داخل سوق متجانس، بينما يلاحق العائدات بالفعل 3.5 تريليون دولار من رأس المال الخاص في الائتمان.

قامت Artemis هنا بتجميع 40 شركة ضمن 15 مجالًا فرعيًا، وتقسيمها إلى خمس طبقات كبرى لتحليل أين تتجمع القيمة البنيوية التي تتولدها هذه التحولات.

الخمس طبقات الكبرى للبنية الجديدة للائتمان

الطبقة الأولى: إطلاق القروض

طبقة إطلاق القروض هي مصدر أعمال الائتمان، وتشمل أنواعًا مثل قروض الاستهلاك، والرهون العقارية، وقروض الشركات الصغيرة والمتناهية الصغر، وقروض الأصول المشفرة المرهونة. كما تتجه هذه المنطقة إلى مزيد من التجانس. في الوقت الحالي، لم تعد القدرة على إطلاق القروض تُعد حاجزًا تنافسيًا، بل صارت مجرد شرط أساسي للدخول. والتمييز بين الفائزين وغيرهم يكمن في تكلفة إطلاق القروض ومعدل الموافقة.

تملك SoFi التي تبلغ قيمتها نحو 24 مليار دولار، وشركة Rocket التي تبلغ قيمتها السوقية 48 مليار دولار (Rocket للرهن العقاري)، أحجامًا كبيرة لإطلاق القروض، لكن المنطق المحوري للأرباح هو كيفية إتمام الإقراض بتكلفة أقل. وبقيمة سوقية تبلغ 6 مليارات دولار، تعتمد Figure على سلسلة Provenance الخاصة بها لإصدار حدود ائتمان حقوق ملكية المنازل (HELOC) بشكل أصلي على سلسلة الكتل، وكذلك على الرهون العقارية ذات المرتبة الأولى، حيث أزالت طبقات الوسطاء المتعددة التي تبطئ عمليات صرف الرهون التقليدية وترفع التكلفة.

في مجال التشفير، تُطمِس Aave (بما يعادل 2.7 مليار دولار) وMakerDAO/Sky (بما يعادل 1.6 مليار دولار) الحدود بشكل كامل بين التكنولوجيا المالية والتمويل اللامركزي (DeFi) في حلقة إطلاق القروض.

الطبقة الثانية: التوزيع عبر القنوات

طبقة التوزيع هي حلقة تجميع الطلب، حيث يعيد التمويل المضمّن ونمط “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” (BNPL) تشكيل هذا المجال. يُتوقع أن ينمو سوق التمويل المضمّن من 156 مليار دولار في 2026 إلى 454 مليار دولار في 2031، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 24%. ومن المتوقع أن يغطي نمط BNPL 13% من المعاملات الرقمية، مقارنةً بـ 6% في 2021.

تُعد Affirm (بقيمة سوقية 15 مليار دولار) وKlarna (بقيمة سوقية 5 مليارات دولار) من الشركات المعروفة في الصناعة، لكن الاتجاه البنيوي الحقيقي يتمثل في أن خدمات الائتمان أصبحت متجذرة بعمق داخل عمليات الدفع ومنصات البرمجيات وتجربة استهلاك التجار. وعلى الرغم من أن سعر السهم لدى الشركتين انخفض بشكل كبير من قممِه التاريخية، فإنهما ليستا “شركات بيع المياه” من النوع الذي يفوز بحصة سوقية جماهيرية. غالبًا ما تكون الجهات المُقرِضة التي لا يشعر بها المقترض هي الفائز النهائي.

في الوقت الحالي، تضيف جميع شركات البرمجيات الكبرى منتجات مالية، إذ تحتاج Shopify وAmazon وSquare وStripe إلى طبقة بنية تحتية لـ API، وستقوم الجهات التي تقدم هذه الخدمات باقتطاع الرسوم من حجم كل معاملة جديدة.

الطبقة الثالثة: مراجعة إدارة المخاطر وتسعير المخاطر

هذه هي الحلقة الأساسية الأولى في بنية الائتمان بأكملها. فمن يسيطر على درجة ائتمان المقترض يسيطر على توزيع أرباح سلسلة الائتمان كلها.

حاليًا، يخضع مجال سجلات الائتمان في الائتمان لاحتكار قلّت فيه المنافسة عبر ثلاثة عمالقة: Experian وTransUnion وEquifax. مجتمعة، تحقق الشركات الثلاث حوالي 18 مليار دولار من الإيرادات سنويًا عبر تسجيل وتقييم المقترضين بناءً على 20–30 متغيرًا.

يمكن لنماذج إدارة المخاطر بالذكاء الاصطناعي تقييم أكثر من 1600 متغير (البيانات من Upstart). وتُظهر بيانات Upstart أيضًا أنه عند الحفاظ على معدل الديون المعدومة نفسه مثل النماذج التقليدية، ترتفع أحجام الموافقات بنسبة 44%، وينخفض معدل التعثر بنسبة 53%، ويتراجع معدل الفائدة السنوي (APR) بنسبة 36%. وفي ظل ارتفاع أسعار الفائدة على الرهون العقارية لتقارب 7%، يصبح كل أساس (bp) مهمًا للغاية بالنسبة للمقترضين لشراء منزل لأول مرة.

تُنجز Upstart حاليًا 92% من قرارات الائتمان عبر الأتمتة الكاملة، حيث يمكن إتمام الموافقة خلال دقائق، بينما تتطلب مراجعات إدارة المخاطر التقليدية من 3 إلى 5 أيام. وتعمل هيئة حماية المستهلكين المالية في الولايات المتحدة (CFPB) على دفع بدائل FICO، وهي خطط تقييم أقل تمييزًا. كما تدرج لائحة الاتحاد الأوروبي الخاصة بالذكاء الاصطناعي تقييمات الجدارة الائتمانية ضمن سيناريوهات عالية المخاطر، وتطلب قابلية التفسير. تدعم هذه التطورات التنظيمية نماذج التعلم الآلي القابلة للتفسير، وتميل إلى أن تكون أكثر ميزة مقارنةً بالجهات التقليدية التي تستخدم نماذج “صندوق أسود”.

تُعد قيمة هذه الطبقة مرتفعة للغاية؛ إذ من يملك محرك التقييم يملك منحنى أرباح السلسلة كاملة فوقه. لكن في الوقت نفسه، لا تزال الحواجز أمام المنافسة في هذا المجال بحاجة إلى إثبات مستمر—— فالتقدم السريع في تقنية الذكاء الاصطناعي يعني أنه طالما توفرت موارد ووقت كافيان، فإن “أي جهة” يمكنها بناء نموذج تقييم.

الطبقة الرابعة: رأس المال وتوفير التمويل

في حقبة ما بعد الجائحة، يكون رأس المال وفيرًا عمومًا. وعلى الرغم من أن البيئة الحالية مليئة بالتحديات، فقد تضخم حجم إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار، وتتوقع Morgan Stanley أن يصل إلى 5 تريليون دولار بحلول 2029. وتتراوح القيمة الإجمالية للودائع المقفلة (TVL) لبروتوكولات الإقراض ضمن التمويل اللامركزي (DeFi) بين 5 مليارات و78 مليار دولار، أي قرابة نصف إجمالي نشاط DeFi. وارتفع حجم الأصول المستمرة غير القابلة للتداول (NPE) من نمو صفري في 2021 إلى أكثر من 200 مليار دولار.

في عصر وفرة رأس المال، تتمثل القدرة الأكثر جوهرية في التخصيص الذكي لاتجاه تدفق التمويل. لذلك، رغم أن حجم طبقة التمويل هائل، فإن وضعها البنيوي ما يزال تابعًا لطبقة اتخاذ القرار الذكي في الأعلى وطبقة البنية التحتية في الأسفل.

تُعد جهات مثل Ares وBlue Owl وGolub من المُقرِضين في الائتمان الخاص، لكنها تعتمد بدرجة عالية على أنظمة التقييم في المنبع وقنوات المقاصة في المصب لتحقيق إقراض فعّال. وفي مجال DeFi، تهيمن Ape على السيولة بشكل مطلق، إذ تستحوذ على أكثر من نصف حجم الإقراض تقريبًا؛ بينما تتنافس بروتوكولات مثل Maker وMorpho وMaple وKamino على حصة السوق المتبقية.

الطبقة الخامسة: البنية التحتية

البنية التحتية هي الحلقة الثانية الأساسية في البنية بأكملها. فمن يملك ترخيصًا ماليًا أو قناة مقاصة وتسوية، يجب على الجميع أن يدفع له “رسوم المرور”. ووفقًا لإفصاحات الإدارة، فإن الترخيص المصرفي الذي تمتلكه SoFi يخفض تكلفة التمويل بمقدار 170 نقطة أساس، ويقلل المصروفات الفائدة السنوية بأكثر من 500 مليون دولار. وتستفيد Figure من سلسلة الكتل Provenance وقد قامت بمعالجة إجمالي يزيد عن 50 مليار دولار من حجم المعاملات، وتكلفة إطلاق القرض لكل معاملة أقل من 1000 دولار، بينما تبلغ التكلفة المتوسطة للقنوات التقليدية حوالي 11k دولار. إن التأكيد النهائي للتسوية على سلسلة الكتل لا يتطلب سوى ثوانٍ قليلة، بينما تحتاج التحويلات البنكية التقليدية إلى حوالي 28 ساعة.

تشكل أنظمة التقنيات الخاصة بـ SoFi، مثل Galileo وTechnisys، إضافةً إلى منصات مثل Blend Labs، الدعم التقني المتبقي لبنية خدمة الإقراض (LaaS) كطبقة تحتية. وتعمل Cross River Bank بوصفها “شريكًا” مصرفيًا غير مرئي خلف عشرات شركات التكنولوجيا المالية، وقد قامت بالفعل بإصدار أكثر من 96 مليون قرض عبر الشراكات بإجمالي يفوق 140 مليار دولار.

يمكن للشركات التي تستطيع الفوز على المدى الطويل أن تكون إما من يسيطر على إحدى الحلقات الحاسمة ويصبح وجودًا لا غنى عنه لكل المشاركين، أو من يربط عدة طبقات بشكل رأسي لتكوين ميزة تنافسية مركبة. أما الشركات الخاسرة فستظل عالقة داخل طبقات الأعمال المتجانسة، وتفتقر إلى السلطة الخطابية البنيوية، ولا يمكنها إلا الاعتماد على منافسة السعر حتى تقترب الأرباح من الصفر.

الفائزون: المسيطرون على الحلقات الحاسمة وشركات ذات ميزة تنافسية مركبة متعددة الطبقات

SoFi：أداة مركبة “متكاملة”

SoFi هي الشركة الوحيدة التي تغطي أربعة من أصل خمس طبقات كبرى:

• إطلاق قروض الاستهلاك والرهون العقارية مباشرة.

• عبر منصة Galileo، تزويد البنية التحتية للإقراض للجهات الثالثة، بما يدعم حوالي 160 مليون حساب مُفعّل.

• الاعتماد على نماذج إدارة مخاطر مطورة داخليًا لإجراء مراجعات القروض، حيث تتمثل أبعاد التقييم الأساسية في الرغبة في السداد والقدرة على السداد والاستقرار.

• امتلاك ترخيص مصرفي، وتمتلك كذلك في طبقة البنية التحتية منظومة التقنيات الأساسية للبنوك، Galileo وTechnisys.

حققت SoFi رقمًا قياسيًا تاريخيًا في الإيرادات لعام 2025 بلغ 3.6 مليارات دولار، بزيادة قدرها 38%، وتملك المنصة 13.7 مليون عضو وحجم منتجات مالية يقدر بـ 20.2 مليون. وقد وجهت الإدارة بأن إيرادات 2026 ستصل إلى 4.7 مليارات دولار، وأن EBITDA سيكون 1.6 مليار دولار. لا يشمل هذا العمل نموًا قويًا في الإيرادات فحسب، بل يمتلك أيضًا قدرة ربحية ممتازة، إذ تبلغ هامش الربح 34%. وبمجرد امتلاك الترخيص المصرفي وحده، تستطيع SoFi تمويل القروض عبر الودائع بدلًا من أسواق الجملة، فتقل تكلفة الأموال مباشرة بمقدار 170 نقطة أساس.

تقوم SoFi ببناء “أمازون ويب سيرفس” في مجال الإقراض، أي منصة تتنافس مع الجهات المُقرِضة الأخرى وفي الوقت نفسه تمنحها القدرة. وقد تم بالفعل بناء Galileo كمولّد إيرادات بقيمة مليار دولار. أما Technisys، التي استحوذت عليها SoFi في 2022 مقابل 1.1 مليار دولار، فتقدم للنواقل/الجهات الثالثة أنظمة مصرفية أساسية على مستوى الطبقة. يُشكل الترخيص المصرفي حاجزًا بنيويًا لا يمكن لمعظم شركات التكنولوجيا المالية المُقرِضة نسخه، رغم أن الصناعة تحاول التقليد: فقد تلقت هيئة المراقبة للنقد في الولايات المتحدة (OCC) 14 طلبًا لترخيص بنكي جديد خلال عام 2025 وحده، ما يشير إلى أن المنافسة على طبقة البنية التحتية تتسارع.

Upstart وPagaya：طبقة اتخاذ القرار الذكي

ومن المفارقة أنه للفوز في صناعة الإقراض، قد لا يكون من الضروري ممارسة الإقراض بنفسك. تملك Upstart وPagaya محركات مراجعة لإدارة المخاطر بوصفها جوهر العمل، وتكون نتائج إدارة المخاطر لديهما أفضل من النماذج المطورة داخليًا لدى جهات الإقراض، دون الحاجة إلى تشغيل أعمالهما عبر الميزانية العمومية. وهذا هو تجسيد عملي لمنطق “البائعين” في مجال قرارات الائتمان.

وبالمقارنة مع نماذج إدارة المخاطر التقليدية المبنية على FICO، فإن نموذج Upstart عند معدل الديون المعدومة نفسه يمكنه الموافقة على 44% إضافية من المقترضين، ويقلل معدل التعثر بنسبة 53%، وفي الوقت نفسه يقدم للمقترضين فائدة سنوية (APR) أقل بشكل ملحوظ. وعلى المنصة، يتم تحقيق الأتمتة الكاملة تقريبًا لمعظم عمليات إطلاق القروض الجديدة، مما يقلل بشكل كبير من التدخل البشري. وهذا يختلف جوهريًا عن نموذج إدارة مخاطر الائتمان الاستهلاكي التقليدي.

تعمل Pagaya في نفس المسار، لكنها تواجه واقعًا سوقيًا أكثر قسوة. الشركة لا تمنح القروض مباشرة، بل ترخص لجهات مصرفية استخدام محرك إدارة مخاطرها بالذكاء الاصطناعي. منذ تأسيسها في 2016، قامت Pagaya بتقييم نحو 2.6 تريليون دولار من طلبات القروض لصالح 31 بنكًا شريكًا. والتموضع البنيوي لديها واضح جدًا: لا تحتاج إلى أن يعرف المقترضون العلامة التجارية؛ يكفي أن يعتمد البنك على نظامها للتقييم. لكن السوق الحالي لا يعترف بهذا المنطق. ففي الربع الرابع من 2025، لم ينمو حجم الأعمال على الإنترنت مقارنةً بالعام السابق إلا بنسبة 3%، كما لم تصل الإيرادات إلى توقعات الإجماع في السوق، وكانت الإرشادات المستقبلية للأداء أقل من التوقعات. وانخفض سعر السهم في يوم واحد بنحو الربع تقريبًا. إن قيمة طبقة اتخاذ القرار الذكي محكومة بالكامل بدورة الائتمان؛ وعندما يرتفع معدل الديون المعدومة لدى شبكة الشراكة، حتى الذكاء الاصطناعي الممتاز لا يستطيع مقاومة ضغط تدهور جودة الأصول.

لكن المنطق الأساسي ما يزال قائمًا: فـ FICO يبني درجة واحدة على أساس عدد قليل من المتغيرات التاريخية، ومع تعقيد الوضع المالي للمستهلكين وتنوعه المتزايد، سيصبح نظام إدارة مخاطر الائتمان بالذكاء الاصطناعي أكثر أهمية. وعلى عكس FICO، فإن هذه الأنظمة تتعلم باستمرار وتحسن نفسها بعد كل عملية تقييم.

Figure：قناة مقاصة وتسوية جديدة من الجيل التالي

تبلغ تكلفة إطلاق قرض واحد عبر القنوات التقليدية ونظام التسجيل الإلكتروني للرهون (MERS) 1.1 ألف دولار، لكن عبر منظومة Figure التقنية التي تتضمن سلسلة Provenance ونظام DART، يمكن خفض التكلفة إلى 717 دولارًا. إن البنية التحتية الجديدة لهذه القنوات تتيح خفض تكلفة الإقراض على مستوى “رتبة من حيث الحجم”.

وقد أطلقت Figure عبر سلسلة Provenance أكثر من 21 مليار دولار من المنتجات المرتبطة بحقوق ملكية المنازل (HELOC بشكل أساسي)، وقد تمت معالجة إجمالي أحجام معاملات على السلسلة يتجاوز 50 مليار دولار. وفي الربع الرابع من 2025، بلغ حجم القروض المُطلَقة 2.7 مليار دولار، بزيادة قدرها 131%. وتمتلك الشركة أكثر من 180 ترخيصًا للإقراض، بالإضافة إلى مؤهل تسجيل وسيط-تاجر (Broker-Dealer) من هيئة SEC الأمريكية، ما يوفر أساس الامتثال لإدارة واسعة النطاق. كما تمتلك أكثر من 300 شريك إقراض بعلامات تجارية بيضاء (white-label)، ومنذ أن قدمت ملف S-1 إلى البورصة في سبتمبر من العام الماضي، قامت بإضافة شريك واحد يوميًا بمعدل يتراوح يوميًا بمعدل شريك واحد. وقد ارتفعت إيراداتها من 28.50 مليون دولار على أساس سنوي في الربع الأول من 2023 إلى 146.8 مليون دولار حاليًا.

لا ترتبط الأعمال الأساسية لـ Figure كثيرًا بالأصول المشفرة، لكن مسار سعر السهم لديها يشبه إلى حد كبير مسار البيتكوين. وتُجسد منظومة التسوية لدى الشركة منطق إعادة تشكيل هيكل التكلفة: فالتأكيد النهائي للتسوية لا يتطلب سوى ثوانٍ قليلة، بينما تستغرق الطريقة التقليدية أكثر من يوم واحد؛ وتكلفة إطلاق القرض تقل إلى “جزء صغير” من النمط التقليدي. وفي دورة حياة القرض كاملة، فإن التوفير المرتبط بالتوريق (asset securitization) يتجاوز 100 نقطة أساس—— وفي سوق سنوي للتوريق يصل إلى 3 تريليونات دولار، يعني ذلك خفضًا محتملاً للتكلفة يتجاوز 30 مليار دولار.

Aave：الجهة المسيطرة الأساسية في مجال DeFi

تستحوذ Aave على أكثر من نصف حصة سوق إقراض DeFi. فالسيولة تولد سيولة أكثر؛ ويتجمع المقترضون باستمرار نحو المنصات ذات “أعمق” تجمعات تمويل (تأثير الشبكة). وقد تجاوز إجمالي حجم القروض المُصدرة لديها بالفعل 1 تريليون دولار، كما عبر البروتوكول رسميًا الشهر الماضي عتبة إجمالي القروض المُصدرة البالغة 1 تريليون دولار.

إضافةً إلى سيطرتها في مجال DeFi، فإن الجاذبية البنيوية الأكبر لدى Aave تتمثل في خط أعمالها الخاص بالإقراض المؤسسي Horizon. وقد اجتذبت Horizon 580 مليون دولار من الودائع، بهدف تجاوز مليار دولار في 2026. وهي بمثابة الجسر الذي يصل بين سيولة DeFi واحتياجات الائتمان التقليدي. إذا تمكنت Aave من إدخال التمويل على السلسلة إلى منتجات إقراض بمستوى مؤسسي، فستتحول إلى طبقة توفير التمويل للجهات المُقرِضة التقليدية، وتفتح مساحة إجمالية محتملة (TAM) أكبر بكثير من سوق DeFi الموجه للمستثمرين الأفراد.

كما أن لإقراض DeFi ميزة بنيوية للمخاطر تُهمل غالبًا. عادةً ما تكون نسبة الضمان المفرط في DeFi بين 150% و180%، بينما في الإقراض من نظير إلى نظير التقليدي تكون 50%–70%. وتنشأ الديون المعدومة في DeFi أساسًا من أعطال في “الاوركلز/المؤشرات” أو من مشكلات تقنية، وليس من تعثرات مرتبطة بالجدارة الائتمانية.

Affirm：قفل قنوات التوزيع

تحتل Affirm موقعًا متقدمًا في مجال BNPL عبر تضمين عميق لبنية دفع وتحصيل المعاملات لدى التجار. يركز المنتقدون على مخاطر الائتمان الاستهلاكي لديها، لكنهم يتجاهلون المنطق البنيوي الأساسي: فـ Affirm ليست جهة إقراض استهلاكي بالمعنى التقليدي، بل هي قناة لتوزيع الائتمان لطرف البيع. إن التكامل مع الأنظمة لدى التجار هو جدارها الحصين. وبما أن BNPL يُتوقع أن يغطي 13% من إجمالي المعاملات الرقمية، فإن المنصات المدمجة على نطاق واسع داخل إجراءات الدفع ستفرض “رسوم قناة” بنيوية من نفس المعاملات التجارية.

نمط الخسارة: أربعة أنماط فشل بنيوية

نتعمد عدم تسمية الشركات التي تنطبق عليها هذه الأنماط. وإذا كنت مستثمرًا في مجال الائتمان أو تدير أعمالًا فيه، فمن الطبيعي أنك تعرف من هم. والأهم من الأسماء المحددة هو فهم لماذا تكون هذه التمركزات البنيوية محكوم عليها بالفشل، إذ إن نفس الأنماط في الدورة التالية ستتسبب في ضحايا جدد.

الجهات المُقرضة التي تركز فقط على الميزانية العمومية

الميزة التنافسية الوحيدة لهذه الشركات هي قدرتها على الحصول على التمويل. تقوم بمنح القروض باستخدام أساليب إدارة مخاطر تقليدية، وتوفر التمويل عبر ميزانيتها العمومية، دون امتلاك طبقة تقنية خاصة بها. إنها ببساطة “أنابيب بلا عقل” للتمويل.

في عالم وصلت فيه إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار وتتجه نحو 5 تريليون دولار، لا يكون رأس المال نادرًا؛ النادر هو اتخاذ القرار الذكي والبنية التحتية. لا تستطيع هذه الشركات إلا الاعتماد على منافسة الأسعار، مما يؤدي إلى ضغط الأرباح إلى الصفر خلال كل دورة أسعار فائدة، ويجبرها على تحمل مخاطر مفرطة. وفي النهاية تمنح هذه الجهات الائتمان للشركات عالية المخاطر، فتمنى خسائر عندما تتغير الدورة.

يأتي معظم هؤلاء المشاركين من جهات قروض استهلاكية تقليدية، وبنوك صغيرة الحجم، وشركات تكنولوجيا مالية مُقرِضة لم تبنِ حواجز تقنية منذ منتج القرض الأولي. وعندما يصبح رأس المال متجانسًا، ولا توجد ميزة تقنية، ويقتصر الإقراض على الميزانية العمومية الذاتية، فليس ذلك سوى دفع ببطء بحقوق المساهمين لتنتزعها المدينون.

ضحايا الإقراض من CeFi

ليست منصات الإقراض المشفر المركزية (CeFi) التي انهارت بشكل مدوّي في 2022 ضحايا لسوق الدب (Bear Market). لقد سقطت على أقدم نمط فشل في صناعة الائتمان: عدم مواءمة الآجال (مدة مقابل تمويل)، والتحايل/اختلاس أموال العملاء، والإقراض مقابل ضمانات غير سائلة مع غياب إدارة مخاطر شفافة.

لم تتعرض بروتوكولات الإقراض اللامركزية (DeFi) لانفجار. فتنفيذ التزام الضمان عبر العقود الذكية تلقائيًا، وكون نسبة الضمان على السلسلة قابلة للملاحظة، كلها تجعل ذلك يحدث. إن ما حدث فعليًا هو أن الذي وقع في المشكلة هو منصات CeFi التي تعتمد على قرارات بشرية ولا تكون الميزانية العمومية فيها شفافة. أي منصة إقراض—— سواء في المجال المشفر أو التمويل التقليدي—— إذا اكتفت بأن تجعلك تثق في ميزانيتها العمومية، دون أن تعرض لك الضمانات، فهي تعيد السير في الطريق البنيوي الذي فشل بالفعل من قبل.

بروتوكولات الأشباح

توجد فئة من بروتوكولات إقراض DeFi، لا تزال حيّة تقنيًا لكنها ميتة بنيويًا. بعد إطلاقها، جذبت أموالًا مقفلة أولية عبر حوافز رمزية، لكنها ركبت في حالة ركود بعد زوال الحوافز. لا يزال بإمكان الكود العمل، ولا تكون القيمة المقفلة (TVL) صفرًا، لكن منحنى الاستخدام يبقى مسطحًا أو يتراجع باستمرار، ولا توجد مسارات واضحة للنمو العضوي للطلب.

السبب هو أن إقراض DeFi يتسم بتوزيع شديد الانحراف على شكل “قوى/مئينيات” (幂律): فالسيولة تتجه إلى المنصات التي تمتلك تأثير الشبكة— وكون Aave تسيطر على نحو مطلق على حصة السوق هو دليل واضح. أما البروتوكولات التي لا تستطيع تجاوز الحجم الحرج فستقع في “منطقة لا أحد” بنيوية: حجمها صغير جدًا فلا يجذب سيولة طبيعية وتكاملات داعمة؛ وحجمها ليس صغيرًا بما يكفي لإغلاق محترم. ومع توجه الأموال الباحثة عن العائد نحو المنصات الرائدة، تتآكل قيمتها المقفلة على السلسلة تدريجيًا وبشكل بطيء، وهذه العملية لا يمكن عكسها. تلك بروتوكولات “زومبي” تتمسك فقط بتكلفة الغرق المتمثلة في حوكمة التوكنات.

جهات الإقراض التي فشلت في التحول إلى نموذج “منصة”

بعض الشركات بنت في الدورة السابقة أعمال إطلاق قروض قوية، لكنها لم تطور قدرات “منصّات”. لا تمتلك قنوات توزيع عبر API، ولا تمويلًا مضمّنًا عبر شراكات، ولا نمط ترخيص تقني. إن لديها قدرة قوية على إطلاق القروض، لكنها غير قادرة على إخراج هذه القدرة إلى الخارج.

ومع تحرك صناعة الائتمان نحو نمذجة/تجزئة (modularization)، يصبح السؤال هل يمكن أن تصبح عنصرًا ضمن نظام الآخرين، أو هل يظل الأمر بنفس أهمية إطلاق القروض مباشرة. الجهات التي لا تستطيع سوى إقراض المدينين النهائيين لن تنمو إلا ضمن حدود تغطية قنواتها؛ بينما الجهات التي تستطيع دعم جهات أخرى بقدرات الإقراض فإن مساحة السوق المحتملة (TAM) لديها لا حدود لها. إن مُطلِق القروض البحت عادةً ما يملك نموذج اقتصاد عميل واحد جيدًا، لكن منحنى النمو يكون مسطحًا لأن السوق الذي يمكن الوصول إليه يقتصر على علامته التجارية وقنواته. وفي بنية وحدات نمطية، فإن أن تكون جهة إقراض ممتازة شرط ضروري، لكن أن تكون جهة إقراض يمكن لجهات الإقراض الأخرى الاتصال بها عبر المنصة هو فعليًا موضع الفوز الحقيقي.

أصول تستحق المتابعة

لقد أصبحت الشركات الفائزة أعلاه إجماعًا في السوق أو قريبة منه، بينما لا ينطبق ذلك على الشركات التالية. لديها سمات تموضع بنيوي لتصبح مسيطرًا على الحلقة الأساسية، لكنها لم تُختبر بعد على مستوى التوسع. وهذه هي الأصول التي تستحق المتابعة المستمرة.

Morpho

وصلت قيمة إجمالي الأموال المقفلة (TVL) لدى Morpho إلى 6.6 مليارات دولار، بزيادة قدرها 164%، وقيمتها السوقية تتجاوز 800 مليون دولار. منطقيته البنيوية مختلفة تمامًا عن Aave: فـ Aave هو “بنك” في التمويل اللامركزي (بنمط تجمع موحد للأموال المُقرضة)، بينما Morpho يبني طبقة إقراض نمطية تسمح للمشاركين المؤسسيين بتخصيص أسواق إقراضهم الخاصة وفقًا لمعلمات المخاطر لديهم وأنواع الضمانات ونماذج الفائدة. فإذا تحرك نظام الإقراض فعلاً نحو النموذج النمطي، ستصبح Morpho بروتوكول خدمة إقراض على مستوى السلسلة.

Maple Finance

بلغ إجمالي القروض التي أطلقتها Maple في 2025 تراكميًا 11.3 مليار دولار، وخدمت 65 مقترضًا نشطًا، وارتفع حجم الأصول المُدارة (AUM) من 516 مليون دولار إلى 4.6 مليارات دولار بشكل كبير، بزيادة قدرها 767%. وتستهدف الشركة تحقيق 100 مليون دولار في 2026 كإيراد سنوي متكرر (ARR). تعد Maple واحدة من القلة من البروتوكولات التي تركز حقًا على نقل إقراض الشركات في العالم الواقعي إلى البنية التحتية لسلسلة الكتل، عبر ربط احتياجات الائتمان المؤسسي بالتمويل على السلسلة ونظم التسوية. ويعكس الانفجار في نمو الأصول المُدارة لديها أن اهتمام المؤسسات بسوق الائتمان على السلسلة يتحول من تصور نظري إلى تطبيق فعلي.

Cross River Bank

منذ عام 2008، قامت Cross River عبر الشراكات بإصدار أكثر من 96 مليون قرض بإجمالي يفوق 140 مليار دولار. وهي بنك الشريك الذي يقف خلف Affirm وUpstart وعشرات غيرها من شركات التكنولوجيا المالية المُقرِضة. ووفقًا لتقارير، فإن البنك يستعد لإجراء IPO. Cross River هو “بنك خفي” يدعم تشغيل جزء كبير من أعمال الإقراض لدى شركات التكنولوجيا المالية كطبقة بنية تحتية. ومع نضج نموذج البنوك الشريكة، فإن النفوذ الذي توفره مكانته في السوق لا يمكن لأي جهة واحدة من شركات التكنولوجيا المالية المُقرِضة تقليده. إن مفتاح فوزه يتمثل في جعل شركات التكنولوجيا المالية لا تستطيع القيام بالإقراض دون دعمه.

معركة تراخيص الترخيص

تلقت هيئة المراقبة للنقد في الولايات المتحدة (OCC) 14 طلبًا لتأسيس تراخيص بنكية جديدة في 2025 وحده—— وهو ما يعادل تقريبًا مجموع السنوات الأربع الماضية. كما بلغ إجمالي عدد طلبات التراخيص التي قدمتها مؤسسات التكنولوجيا المالية مستوى قياسيًا تاريخيًا قدره 20 طلبًا. تتقدم Affirm وStripe وNubank أيضًا بطلبات تراخيص بنشاط. تنظر هذه الشركات إلى الترخيص بوصفه القوة التنافسية الأساسية في النهاية لإعادة تشكيل أعمال الائتمان.

بدأت الشركات التي انطلقت من كونها مزودي خدمات تقنيين، اليوم تستحوذ على القيمة الاقتصادية عبر سلسلة الصناعة كاملة من خلال الحصول على التراخيص التنظيمية. إن مكانة تراخيص البنوك في مجال الإقراض تشبه عقد “العقد الإقليمية” في الحوسبة السحابية، والسبب هو:

• تكاليف البناء مرتفعة جدًا؛

• ولا يمكن للمشاركين في الصناعة الالتفاف عنها؛

• وبمجرد الحصول عليها، تخلق ميزة بنيوية دائمة.

المنطق التجاري واضح للغاية: كل تحسين بمقدار نقطة أساس واحدة في تكلفة التمويل يرفع العائد على صافي الأصول قبل الضرائب بمقدار عدة نقاط مئوية. بالنسبة للشركات الكبيرة ذات الحجم، تكون ميزة الترخيص كبيرة جدًا. لكن بالنسبة للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة، قد يصبح الترخيص فخًا: فهي تتحمل تكاليف الامتثال بالكامل، وضغوط الفحوص التنظيمية، ومتطلبات رأس المال، دون أن تمتلك حجم أعمال كافٍ لتغطية هذه المصروفات. لا يمكن أن يصبح الترخيص محفزًا لتسريع النمو إلا لدى الشركات التي تمتلك بالفعل حجمًا ضخمًا من الأعمال.

بنية الائتمان في عام 2030

إذا كان علينا تذكر إطار تحليلي محوري واحد من هذه المقالة، فهو الأسئلة الثلاثة التالية. وهذه الأسئلة تنطبق على جميع شركات الإقراض، سواء كانت مدرجة أو غير مدرجة أو مؤسسات على السلسلة.

السؤال الأول: ما الطبقة التي تشغلها الشركة؟ إن إطلاق القروض وتوفير التمويل المتجانس属于 مسار (Red Sea) حيث تنخفض هوامش الربح باستمرار مع دورات الصناعة. أما إدارة مخاطر الائتمان بالذكاء الاصطناعي، وتسوية سلسلة الكتل، وترخيص البنوك فهي حلقات “عنق” في المركز، وتستمر قيمتها في التضاعف المركب (فوائد مركبة) عبر الزمن. فإذا كانت شركة محصورة في مسار “البحر الأحمر” ولا تستطيع الدخول إلى الحلقة الأساسية، مهما كانت جودة الفريق، فإن قدرتها على تحقيق أرباح على المدى الطويل ستتآكل باستمرار.

السؤال الثاني: هل تقدم الشركة منصة أم منتجًا واحدًا؟ يقدم المنتج الواحد خدمة للمقترضين النهائيين، ويزداد حجمه بصورة خطية مع القنوات الذاتية؛ أما المنصة فتمكن جهات أخرى مُقرِضة، ويعتمد نموها على الحجم الإجمالي للنظام البيئي، لا على أعمالها الخاصة فقط. تمتلك SoFi الصفتين معًا، في حين أن Pagaya هي شركة منصات بشكل نقي. فبالنسبة للشركات التي تقرض مباشرة فقط لعملائها، سيكون هناك سقف للنمو، بينما لا يواجه منطق شركات المنصات هذا القيد.

السؤال الثالث: هل لديها حاجز تنظيمي (رقابي)؟ سواء كان ذلك عبر تراخيص البنوك، أو 180 ترخيصًا للإقراض في الولايات المختلفة، أو عبر الامتثال البرمجي الذي تُمكنه العقود الذكية—— فهذا كله ضمن نفس الفئة. في صناعة الإقراض، لا تمثل التنظيمات تكلفة إضافية، بل هي بنية تحتية أساسية. وستقوم الشركات التي تعترف بهذه النقطة مبكرًا ببناء ميزة لا يستطيع منافسوها اللحاق بها إلا عبر سنوات وإنفاق رأسمالي ضخم.

بحلول عام 2030، لن يصبح قطاع الإقراض مثل صناعة البنوك التقليدية، بل سيكون أقرب إلى مجال الحوسبة السحابية. ستغطي قلة من منصات “متكاملة بالكامل” عدة طبقات، وتخلق مزايا مركبة عبر حلقات مختلفة: فتمثل SoFi في المجال المالي التقليدي الأكثر مثالًا، بينما يمثل Aave المجال على السلسلة. وحول هذه المنصات الأساسية، سيصل العديد من مزودي الخدمات المتخصصين عبر API وقنوات السلسلة، وسيتعمق كل واحد منهم في وظيفة محددة مع تحصيل رسوم الخدمة.

في سوق ديون عالمي يبلغ 3.48 تريليون دولار، لا يزال معدل اختراق التكنولوجيا المالية أقل من 0.2%. ليست هذه السوق متروكة لتقسيمها مئات أو آلاف الجهات المُقرِضة، بل ستقودها عشرات المنصات، لتصبح الأساس البنيوي والاعتماد التحتاني للصناعة بأكملها.