المدار المستأجر: لماذا يشتري هذا التدفق المالي الساخن للعملات المستقرة FX في هذه الموجة؟

لا شيء

المؤلف: تشاو ليجونغ، مغامرة الكلب المالي في عالم العملات الرقمية

قبل فترة، تحدثت مع مستثمر أمريكي، وقال جملة بقيت في ذهني: شراء أسهم Circle لا يعني بالضرورة الحصول على “تعرض للعملات المستقرة” بشكل كامل.

فكروا جيدًا، الأمر صحيح بالفعل. CRCL في جوهره هو عمل تجاري يدر فائدة على الاحتياطيات خلال دورة خفض الفائدة، وليس له علاقة كبيرة بحجم التداول للعملات المستقرة، والتحويلات عبر الحدود، وشبكة التجار، وهي أشياء يتم إعادة تسعيرها فعليًا.

ما يعاد تسعيره فعليًا في السوق هو طبقة التداول بين جهة إصدار العملات المستقرة والاقتصاد الحقيقي - وهي الطبقة التي شهدت مؤخرًا، خلال الستين يومًا الماضية، استثمارًا مكثفًا من رأس المال.

بعض التحركات الكبرى خلال الستين يومًا

حصلت OpenFX على جولة تمويل من الفئة أ بقيمة 94 مليون دولار، وتقدر قيمتها بنحو 500 مليون دولار.

استثمرت Tether بشكل استراتيجي في Axiym، بهدف دمج USDT في قنوات الدفع العالمية.

اشترت Mastercard شركة BVNK، وهي شركة أحادية في بنية تحتية للعملات المستقرة، بقيمة تصل إلى 1.8 مليار دولار.

وفي الوقت نفسه، قدمت شركة XTransfer، وهي شركة مدفوعات عبر الحدود للشركات الصغيرة والمتوسطة، طلب طرح عام في بورصة هونغ كونغ، وتقدر قيمتها قبل الطرح بحوالي 3 مليارات دولار. لم أضع XTransfer هنا لأنها جزء من قصة العملات المستقرة، بل كنقطة مرجعية: لنرى كم يقدّر السوق شركة مدفوعات عبر الحدود مربحة ومرقابة ومرخصة.

القصة حقيقية، والأرقام حقيقية، والدعم التنظيمي قوي: خاصة قانون GENIUS في الولايات المتحدة، الذي أعطى المؤسسات المالية سببًا للاستثمار.

لكن، بصراحة، العديد من اللاعبين في موجة “العملات المستقرة الأصلية” لا يقدّمون شيئًا جديدًا تمامًا. في جوهره، هو استمرارية لنفس نموذج خدمات الدفع عبر الحدود لعام 2018، مع استبدال آلية التسوية بالعملات المستقرة. الابتكار موجود؛ لكن التقييم الذي يدفعه السوق هو شيء آخر - يمكن أن نسميه “ورق تغليف بقيمة 5 مليارات دولار”.

ما هو نوع شركة OpenFX؟

تحكي قصة OpenFX بشكل جميل جدًا: استخدام العملات المستقرة كطبقة تسوية بين العملات، لتوفير حسابات nostro المسبقة، وتقليل زمن التسوية من T+2 إلى أقل من 60 دقيقة. خلال اثني عشر شهرًا، زاد حجم التداول السنوي من 4 مليارات دولار إلى 45 مليار دولار. الرئيس التنفيذي، برابهكار ريدي، هو أحد مؤسسي FalconX، وفريق المستثمرين خلفه من الطراز الأول.

لكن، يجب توضيح نقطة مهمة: OpenFX ليست مؤسسة مالية مرخصة بعدة تراخيص.

إلى جانب ترخيص MSB في الولايات المتحدة، تعتمد بشكل أساسي على التعاون مع بنوك في أسواق أخرى - في أوروبا عبر SEPA، في بريطانيا عبر FPS، وأستراليا عبر NPP، وكل ذلك من خلال شركاء محليين. كل سوق يتم الامتثال فيه عبر مؤسسات مرخصة وتحت إشراف. حتى الآن، لا تزال حسابات افتراضية على الخريطة.

قال ريدي بصراحة:

“الوقت المطلوب للحصول على تراخيص عالمية هو ثلاثة أضعاف ما تتوقع. حتى تلك البنوك التي تعلن علنًا بأنها ‘مرنة للعملات المستقرة’، فإن التعاون معها أكثر تعقيدًا بكثير مما يُقال في البيانات الصحفية. السيولة في المرحلة الأخيرة تأتي من ممرات تمر عبرها.”

هذه الكلمات تصف تقريبًا مسار شركة Airwallex بين 2015 و2020: التعاون مع البنوك المحلية، والاستحواذ على فروقات FX للبنوك الدولية، ثم ملء التراخيص سوقًا سوقًا. استغرقت الشركة عشر سنوات، وأنفقت 1.57 مليار دولار، لبناء الحصانة التراخيصية التي تدعم تقييمها الحالي البالغ 8 مليارات دولار.

تأسست OpenFX منذ عامين فقط. من هذا المنظور، فإن جولة التمويل من الفئة أ بقيمة 94 مليون دولار ليست إلا تذكرة دخول، وليس ميدالية في ماراثون التراخيص. هذا ليس انتقادًا، بل توضيحًا لما يدفع المستثمرون مقابل شرائه.

لكن، هناك تفسير آخر أكثر تسامحًا.

ربما، OpenFX فقط تتبع سيناريو “العمل أولاً، والتراخيص لاحقًا” - وهو سيناريو نجح في بعض الشركات الكبرى في البنية التحتية في صناعة العملات الرقمية.

على سبيل المثال، Ondo Finance، قبل أن تنتهي تحقيقات SEC، حققت حصة سوقية من الأسهم المرمّنة بنسبة 58%، وTVL للسندات الأمريكية المرمّنة حوالي 2 مليار دولار؛ وبعد أن استمرت التحقيقات حتى نوفمبر 2025، استحوذت Ondo على Oasis Pro، وحصلت على تراخيص broker-dealer وATS وtransfer-agent دفعة واحدة. GSR، شركة السوق الموازية للعملات الرقمية، حصلت الشهر الماضي على استثمار استراتيجي من SC Ventures التابعة لبنك ستاندرد تشارترد، بعد 12 سنة من العمل، وتحقيق إيرادات 287 مليون دولار، وصافي ربح بعد الضرائب 7.1 مليون دولار، وأصبحت الآن بنكًا مرخصًا.

الأنماط تتكرر: في الأسواق التي لا تزال أطرها التنظيمية غير مكتملة، اللاعبون الذين يحققون حجمًا أوليًا غالبًا ما يحددون فيما بعد معنى “الامتثال”، بدلاً من محاولة فرض نموذج غير موجود.

هل يمكن لـ OpenFX تكرار هذا السيناريو في مجال المدفوعات عبر الحدود؟ هذا سؤال مفتوح. المدفوعات عبر الحدود أكثر تشتتًا من إصدار الأسهم المرمّنة أو السوق الموازية للعملات الرقمية: التنظيم يختلف من بلد لآخر، والتراخيص تعتمد على القنوات، والعلاقات مع البنوك تعتمد على المحلية. ويحدد رأس المال السعر بناءً على فرضية “القدرة على التشغيل”.

المستثمرون الغربيون مقابل اللاعبين الآسيويين

العملات المستقرة كطبقة تسوية في المدفوعات عبر الحدود، هو بالفعل ابتكار حقيقي. لقد قلصت التكاليف المرتبطة بالاحتياطيات، وهي أكبر وأخفى تكلفة في المدفوعات عبر الحدود. تحسين الكفاءة بنسبة مئات النقاط الأساسية، مضروبًا في حجم التدفقات السنوية التي تقدر بعشرات التريليونات، يمكن أن يؤدي إلى إعادة تسعير كبيرة.

لكن، بخلاف ذلك، لا يوجد شيء جديد. التعاون مع البنوك المحلية، والحسابات الافتراضية متعددة العملات، وعروض أسعار FX في السوق الوسيط، وواجهات برمجة التطبيقات (API) - كلها ممارسات اعتمدتها شركات PSP عبر الحدود في آسيا وأوروبا لسنوات. العديد منها يحقق أرباحًا، ومعظمها يواصل دمج العملات المستقرة.

هناك ثلاثة أمور تستحق الانتباه بشكل خاص في هذا السياق:

الأول، كفاءة رأس المال لدى اللاعبين الآسيويين أعلى بشكل واضح. Tazapay حققت تقريبًا نصف التمويل الذي حصلت عليه OpenFX، وحققت نموًا شهريًا بنسبة 200%. النهج الآسيوي هو الحصول على التراخيص أولاً، ثم استثمار الأموال ببطء؛ بينما النهج الغربي في العملات المستقرة هو جمع التمويل الكبير أولاً، ثم الحصول على التراخيص لاحقًا.

الثاني، على الرغم من أن نفس جهة إصدار العملات المستقرة والمؤسسات المالية الكبرى تدعم الطرفين، إلا أن الأسعار تختلف تمامًا. Tether استثمرت في Axiym، وCircle Ventures وRipple استثمرت في Tazapay، وVisa وCiti Ventures استثمرت في BVNK، وStripe اشترت Bridge بمبلغ 1.1 مليار دولار، وMastercard اشترت BVNK بمبلغ 1.8 مليار دولار.

المنطق الاستراتيجي هو نفسه، لكن هناك نقطة مهمة: جهة إصدار العملات المستقرة لا تملك تراخيص PSP أو MSB، ولا تقوم بعمليات KYC للعملاء النهائيين، ولا يمكنها وحدها نشر USDT أو USDC في 140 ولاية قضائية. عليها أن تتعاون مع شركاء يمتلكون القدرة على الامتثال في المرحلة الأخيرة. لذلك، هذه “الاستثمارات” هي في جوهرها اتفاقيات توزيع مموهة كاستثمار، تشتري القنوات. الصفقة بين Axiym وTazapay ليست مختلفة جوهريًا، الاختلاف فقط في حجم الصفقة النهائية.

الثالث، الأسعار المعروضة في السوق بشكل عام هادئة جدًا. XTransfer، التي ليست شركة عملات مستقرة، قدمت طلب طرح عام في بورصة هونغ كونغ بقيمة حوالي 3 مليارات دولار، مع إيرادات 248 مليون دولار، وصافي ربح معدل بعد الضرائب 47.7 مليون دولار، وهوامش ربح تزيد عن 90%، وأكثر من 800 ألف عميل من الشركات الصغيرة والمتوسطة، وحجم تداول سنوي يزيد عن 60 مليار دولار. بمعنى آخر، شركة مدرّة للأرباح، ومرقابة، ومرخصة، تُقدّر قيمتها السوقية حاليًا بحوالي 12 ضعف الإيرادات، مع دعم بيانات تشغيل حقيقية.

أما OpenFX، فتقدّر قيمتها بـ 500 مليون دولار، وحجم التداول قريب، لكن لا إيرادات، ولا أرباح، ولا نظام تراخيص يدعمها. السوق يدفع مقابل “زيادة قيمة العملات المستقرة”، لكن الفجوة التشغيلية الأساسية حقيقية أيضًا. رأس المال الغربي يُقيم وفقًا لقيمة خيار تنظيم GENIUS، بينما PSP الآسيوي يُقيم وفقًا للأرباح المحققة.

ملاحظة من البرازيل

في 30 أبريل 2026، أصدرت البنك المركزي البرازيلي القرار رقم BCB No. 561. اعتبارًا من 1 أكتوبر 2026، يُمنع جميع مزودي خدمات الفوركس الإلكتروني (eFX) من استخدام العملات المستقرة أو أي أصول افتراضية في تسوية المدفوعات عبر الحدود.

بالنظر إلى الحجم، كانت العملات المستقرة تمثل حوالي 90% من التدفقات الشهرية المرتبطة بالتشفير عبر الحدود في البرازيل، والتي كانت تتراوح بين 6 و8 مليارات دولار شهريًا. لم يُحظر حيازة العملات المستقرة للأفراد، لكن تم وضع خط فاصل صارم حول قنوات FX المنظمة، وأبلغت الشركات المالية التكنولوجية: إما أن تزيل جزء العملات المستقرة، أو تضعها في قناة امتثال حقيقية.

هذه هي المستقبل، وليست استثناءً. العديد من السلطات القضائية الرئيسية الأخرى تواصل تشديد تنظيم العملات المستقرة والمدفوعات عبر الحدود. الاعتماد على ترخيص MSB الأمريكي وشراكة مع بنوك عالمية هو الآن بمثابة نافذة تقترب من الإغلاق.

اللاعبون في هذا المجال يمكن تصنيفهم وفقًا لثلاثة ألوان تنظيمية:

حدود هذه المناطق، ومدى التشديد فيها، ستؤثر على شكل السوق خلال الـ 24 شهرًا القادمة - والطريقة التي ستؤثر بها غير واضحة تمامًا بعد.

الاستثمارات الاستراتيجية الحالية في العملات المستقرة - مثل استثمار Tether في Axiym، واستثمار Circle وRipple في Tazapay، وغيرها - تشترك في نقطة واحدة: كل جهة مستثمرة تضع في اعتبارها أن “الامتثال” و"التحضير لعدة سلطات قضائية" يحتلان مكانة بارزة في سرد منتجاتها.

لكن، هل هو في النهاية حقًا حصن منيع ضد المنافسة، أم أن سرعة النمو وعمق المنتج هما العاملان الأهم؟ هذا سؤال لم يُحسم بعد. والإجابات تختلف بشكل كبير في الأسعار التي يُراهن عليها السوق.

وفي الختام

تتجه بنية المدفوعات عبر الحدود فعليًا نحو إعادة تسعير بواسطة العملات المستقرة، وهو مسار يستحق الاهتمام الجدي.

لكن، التقييم الحالي في الغرب لا يُقيم الأعمال التشغيلية الحالية، بل يُقيم خيارًا - يتضمن وضوح التنظيم، وسرعة التنفيذ، والقنوات التي ستظل مفتوحة، وتلك التي ستُغلق.

هذا الخيار قد يحقق عوائد مجزية جدًا، أو يُعاد تسعيره بعد أن يحصل السوق على مزيد من البيانات حول من يحقق أعمالًا مستدامة حقًا.

بالنسبة للمستثمرين الذين يرغبون في التعرض للعملات المستقرة خارج Circle، السؤال الأهم بعد “من يسرع الآن؟” هو: بعد 24 شهرًا، ومع تطبيق المزيد من التنظيم، ما الذي سيبقى في أيدي كل لاعب؟