Deconstruir DAT: construir un análisis de profundidad más allá de mNAV

Escrito por: kokii.eth

Resumen

Patrón de diferenciación 80/20: La industria DAT presenta una distribución de ley de potencias, donde los principales proyectos en cada categoría ocupan la mayor parte de la cuota de mercado, mientras que los proyectos de cola larga tienen dificultades para sobrevivir. A pesar de la existencia de burbujas, el DAT, basado en activos reales y estrategias de tesorería diferenciadas, sigue representando una innovación financiera importante.

Desviación entre valor y emoción: el mNAV a menudo oculta los factores impulsadores de valor a largo plazo. Nuestro modelo de descomposición del impulso de crecimiento separa el crecimiento compuesto de los fundamentos de la emoción del mercado. Los datos muestran que el valor por acción de empresas como BMNR y HSDT continúa creciendo, mientras que la caída en el precio de la acción de la mayoría de las acciones de DAT se debe principalmente a la contracción emocional, no a un deterioro de los fundamentos.

Efecto de rueda voladora frágil: DAT depende del ciclo de capital reflexivo: emite acciones para aumentar el tesoro cuando está en prima y defiende el valor por acción cuando está en descuento. Esto es extremadamente desafiante en mercados a la baja. Empresas como Bitmine manejan con cautela, mientras que algunas empresas lanzan agresivamente lo que conduce a la dilución, dañando la sostenibilidad a largo plazo.

Marco de evaluación dual: la evaluación completa debe centrarse en 1. el crecimiento del valor fundamental independiente de las emociones; 2. la gestión de emisiones y tesorería, es decir, si la dirección responde de manera responsable a las condiciones del mercado. Ambos determinan conjuntamente si DAT está creando valor o erosionando valor.

Brecha en la infraestructura de datos: la industria necesita urgentemente datos estructurados y comparables, incluyendo el establecimiento de estándares de divulgación, el aumento de la transparencia y la optimización de las prácticas operativas. Una mayor transparencia de los datos impulsará la madurez de la industria y garantizará el derecho a la información de los inversores.

El año 2025 trajo el DAT Summer, con la entrada de DAT en la corriente principal como Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) y Solana Company (HSDT), el campo se expandió rápidamente. Actualmente, el valor de mercado total de 30 DAT de BTC, ETH y SOL que estamos rastreando ha alcanzado los 117 mil millones de dólares. Sin embargo, después del impacto del mercado, la fiebre de la especulación inicial ha comenzado a enfriarse.

A pesar del ruido del mercado, la mayoría de los inversores todavía evalúan DAT únicamente a través de la relación de capitalización de mercado / valor neto de mNAV ( ), sin comprender los mecanismos internos de su valor central, estrategia de tesorería o disciplina de emisión.

Para ello, hemos compilado este informe en referencia al panel de datos DAT construido por nuestro socio Pantera, con el objetivo de fomentar el debate, aclarar malentendidos y establecer un marco de evaluación DAT más riguroso.

¿Qué es el Tesoro de Activos Digitales (DATs)?

Tesorerías de Activos Digitales, DATs (, son uno de los experimentos financieros más llamativos en el mercado público actual. Son empresas que cotizan en bolsa con balances centrados en activos digitales, permitiendo a los inversores obtener exposición al riesgo de activos digitales como BTC, ETH, SOL, de manera indirecta a través del mercado de valores. Esto significa que los inversores pueden negociar en un entorno regulado a través de cuentas de corretaje tradicionales, evitando la complejidad de las plataformas en cadena.

A diferencia de los ETF o fideicomisos, DAT es una empresa operativa, no una herramienta de inversión pasiva. Pueden poseer, comerciar e incluso hacer staking de activos digitales directamente, emitir nuevas acciones o recaudar fondos, formando herramientas de tesorería gestionadas activamente, cuyo valor está vinculado tanto a los activos digitales subyacentes como a las estrategias de gestión de capital de la empresa.

Un DAT típico comienza con una pequeña empresa que posee activos digitales o una nueva herramienta cotizada )SAPC(, cuyo valor neto de activos )NAV - Valor Neto de Activos( refleja el valor justo total de los activos mantenidos, la capitalización de mercado )Market Cap - MCAP( representa la fijación de precios en el mercado de acciones para la misma exposición a los activos, que a menudo puede tener una prima o descuento debido al sentimiento del mercado, la liquidez y la confianza en la gestión.

Parte de los DAT, como la estrategia de BTC, tiene su núcleo comercial en utilizar financiamiento de capital para aumentar continuamente la participación en los activos objetivo. Otros DAT exploran rendimientos por staking, exposición a derivados o carteras diversificadas, superponiendo capas de rendimiento sobre la exposición de precios.

Para los inversores, DAT se convierte en un puente entre las finanzas tradicionales y los activos en cadena:

Para los inversores minoristas e institucionales, DAT ofrece claridad regulatoria, accesibilidad de los corredores y compatibilidad normativa, lo que les permite tener exposición a activos digitales a través de canales familiares.

Para el ecosistema criptográfico, DAT crea nuevos canales de entrada de capital, puede aumentar la escasez de circulación de activos subyacentes, apoyar la infraestructura de staking y profundizar la liquidez del mercado secundario.

Muchas empresas e instituciones participan en la emisión de DAT a través de PIPE ) Private Investment in Public Equity, inversión privada en capital público (, cuya lógica de inversión se basa en el “volante de inercia” mostrado en la siguiente imagen:

Sin embargo, el mercado también tiene muchas dudas sobre DAT:

Este volante positivo puede fácilmente ser visto como un motor de mercado alcista eterno, pero ¿qué sucede cuando tanto el mNAV como el precio de los activos digitales subyacentes caen?

Los inversores de PIPE establecen el precio antes del anuncio de DAT ), que generalmente es más bajo que el de los minoristas ( al obtener acciones, lo que a menudo se cuestiona como negociación con información privilegiada o como un despojo a los minoristas.

Las transacciones por encima del NAV se consideran problemáticas porque los minoristas se ven obligados a pagar una alta prima; las transacciones por debajo del NAV también se consideran problemáticas porque se requiere vender activos para recomprar acciones.

Este artículo analizará estas dudas a través de datos, aclarará malentendidos, explicará el verdadero significado de cada indicador y compartirá la metodología de evaluación DAT.

1. Análisis de indicadores clave: mNAV y sus limitaciones

Desde marzo de 2025, la capitalización total de mercado de los 30 DAT que hemos estado rastreando ha aumentado de 88 mil millones de dólares (principalmente debido a Strategy/MSTR en ese momento) a aproximadamente 117 mil millones de dólares, abarcando los tres principales activos digitales: BTC, ETH y SOL. Sin embargo, la discusión en el mercado sigue centrada en exceso en el único indicador mNAV, ignorando su verdadero significado y otros indicadores importantes.

Tendencia de crecimiento de la capitalización de mercado de la empresa DAT (basada en 30 activos de seguimiento)

DAT en esencia son acciones que se negocian en un mercado abierto, y la evaluación debe centrarse en dos factores clave:

Valor de la empresa )NAV/ Valor neto de los activos (: refleja el valor real de la empresa. Para DAT, se refiere al total de activos corrientes mantenidos en el balance general, incluidos activos digitales y equivalentes de efectivo no desplegados. Los factores clave que impulsan el valor central de la empresa no son las ganancias operativas tradicionales, sino la tenencia y el crecimiento de activos digitales.

Valor de mercado )MCAP/ Capitalización de mercado (: Evaluación del valor de la empresa por parte del mercado, calculada multiplicando el precio de las acciones por el número total de acciones en circulación.

Valor Neto de Activos /Net Asset Value )NAV(

NAV refleja el valor básico de los activos mantenidos, pero la composición específica varía de una empresa a otra. Algunas empresas mantienen reservas de efectivo, bonos del gobierno a corto plazo u otros derechos, mientras que otras poseen bonos convertibles o warrants, lo que dificulta la estandarización del NAV. Los paneles de datos existentes suelen utilizar fórmulas simplificadas, y algunos se amplían para incluir deudas y herramientas convertibles.

NAV倍数 / Múltiple NAV )mNAV(

Aunque el NAV refleja los activos subyacentes de la empresa, no puede reflejar la evaluación del mercado sobre esos activos. Esto requiere la capitalización de mercado: la evaluación en tiempo real del valor de la empresa por parte del mercado.

La relación entre la capitalización de mercado y el NAV proporciona el indicador más destacado en el campo de DAT: mNAV ) múltiplo de NAV (

mNAV representa cuánto está dispuesto a pagar el mercado por cada dólar de valor neto de activos:

mNAV > 1 → Indica que el mercado tiene una actitud optimista hacia las perspectivas de la empresa o considera que la empresa tiene potencial de crecimiento. La valoración del mercado para la empresa es superior a los activos en su balance general, lo cual generalmente se considera en función del crecimiento esperado en el futuro de cada token por acción.

mNAV < 1 → Refleja una actitud de escepticismo en el mercado. Los inversores pueden estar preocupados por la dilución de la propiedad, cuestionar la disciplina de la dirección o considerar que la exposición de la empresa a activos digitales no se ha convertido de manera efectiva en valor para los accionistas.

En esencia, mNAV es un multiplicador de sentimientos basado en fundamentos, que revela la creencia del mercado en la capacidad de acumulación de activos digitales de DAT.

El múltiplo mNAV de BTC DATs ) no incluye CLSK, CORZ, NAKA y SGNS(

Hasta la fecha, en la categoría BTC DAT, la estrategia )MSTR(, GME y MARA están cerca de 1.0 después de los recientes ajustes del mercado. Sin embargo, la mayoría de los otros mNAV de BTC DAT están por debajo de 1.0, siendo EMPD el más bajo, aproximadamente 0.5.

Los nuevos DAT como DJT y USBC actualmente tienen un mNAV de aproximadamente 2-3, lo que refleja las características especulativas tempranas de DAT. Algunas excepciones: CLSK alrededor de 4, CORZ cerca de 7, ambos son empresas de centros de datos de IA ) que anteriormente eran mineras de BTC (, lo que indica que a pesar de la normalización general del mercado, factores narrativos o estructurales específicos siguen impulsando la prima.

El mercado de ETH DAT es similar a: BMNR, SBET, GAME, que se negocian cerca de 1 vez mNAV, reflejando la valoración justa; BTBT y COSM tienen múltiplos más altos, ya que estas empresas tienen líneas de negocio rentables que superan la cantidad de activos digitales que poseen, el mercado puede no haberlas considerado como una evaluación puramente DAT.

En el DAT de Solana registrado en PIPE, solo HSDT se negocia con un leve premium de 1.12 veces ) hasta el 12 de noviembre de 2025 (, mientras que los demás están ligeramente por debajo de 1, lo que indica que la tendencia del mercado es básicamente coherente con los fundamentos, enfriándose en comparación con los ciclos anteriores.

Prima y descuento

La prima / descuento es en esencia una representación alternativa del mNAV, que mide la confianza del mercado en el valor de los activos de la empresa o el grado de especulación, expresado en precios relativos en lugar de múltiplos. Una alta prima indica apalancamiento, un fuerte sentimiento o ganancias operativas excesivas, mientras que el descuento suele reflejar preocupaciones sobre la dilución de capital o una débil disciplina de capital.

En el tablero de datos se pueden ver casos de primas extremas de alrededor del 800% para COSM, CORZ, etc., debido principalmente a la valoración del mercado según el valor actual del negocio principal, y no por atributos de DAT.

Cada acción de activos digitales

La evaluación del crecimiento intrínseco de DAT requiere seguir simultáneamente la cantidad de activos digitales en posesión y la cantidad de acciones en circulación. Un DAT saludable busca lograr el crecimiento de dos indicadores: aumentar la cantidad de activos digitales para ampliar la escala de los activos subyacentes y emitir nuevas acciones para recaudar fondos que respalden el crecimiento. Aunque la emisión de nuevas acciones diluye los derechos de los accionistas existentes, si la velocidad de crecimiento de los activos supera la velocidad de emisión de nuevas acciones, esta dilución puede resultar en beneficios.

Los indicadores derivados clave de activos digitales por acción miden cuántos activos digitales representa efectivamente cada acción, reflejando el grado de exposición amplificada de los accionistas. Un aumento en los activos digitales por acción indica que los fondos obtenidos de la emisión se utilizan para el crecimiento de activos, y no para compensar la dilución de acciones.

De las 30 DAT que se están rastreando, pocas empresas pueden mostrar un crecimiento constante en los activos digitales por acción. Excepciones notables incluyen Strategy )MSTR(, BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP y UPXI.

La experiencia muestra que muchos DAT, incluso si tienen un buen desempeño en las primeras etapas, experimentarán una rápida dilución del capital debido a la emisión masiva de nuevas acciones. En contraste, las empresas mencionadas mantienen un crecimiento sostenido sin caídas significativas, lo que indica que han adoptado una estrategia más prudente en el equilibrio entre la emisión de capital y la acumulación de activos.

Crecimiento continuo de activos por acción de ETH DATs: BMNR, ETHM, BTCS

SOL DATs con crecimiento continuo de activos por acción: HSDT, UPXI

Otros indicadores del mercado

Además de los indicadores a nivel de empresa, varios indicadores comparativos ayudan a medir la posición de DAT en un ecosistema más amplio:

Cuota de mercado ) por NAV, capitalización de mercado o volumen de negociación (: mide la posición relativa dominante de diferentes DAT de cada activo digital. Dado que cada acción de DAT representa diferentes valores subyacentes de activos, comparar el volumen de negociación bruto puede ser engañoso; la tasa de rotación ) volumen de negociación / capitalización de mercado ( mide más precisamente la liquidez y la actividad.

Proporción de suministro de activos %: la proporción de tokens de DAT en el suministro total refleja su impacto sistémico en el ecosistema subyacente.

En BTC DAT, la posición dominante de Strategy es notable: posee el 83.3% del total de posiciones de BTC DAT (que representa el 3.22% del suministro total de BTC) y abarca el 72% de la capitalización de mercado dentro de la categoría. Las cuotas de volumen de transacciones de GME y BRR han crecido significativamente, lo que refleja un aumento en la actividad de los minoristas.

Participación de mercado en el volumen de transacciones de BTC DATs (dólares)

Participación en el mercado de tenencias de activos criptográficos de ETH DATs

El sector ETH DAT, Bitmine también domina: posee más del 66% del total de tenencias de ETH DAT ) aproximadamente 2.9% del suministro de ETH (, representando el 68% de la capitalización de mercado y el 85% del volumen de transacciones. El segundo jugador más grande, SBET, tiene una participación en tenencias de ETH y capitalización de mercado de aproximadamente 16-20%, y BTBT ocupa el tercer lugar ) con aproximadamente 6% (.

La concentración del mercado de Solana DAT es relativamente baja: FORD lidera con un 45% de capitalización de mercado y SOL con un 44% de tenencia. HSDT, DFDV, STSS y UPXI representan aproximadamente un 13-14% de la participación en tenencias, pero Solana Company )HSDT( lidera a la competencia con aproximadamente un 22% de participación en capitalización de mercado.

Participación en el mercado de activos criptográficos de SOL DATs

Participación de mercado en la capitalización de mercado de SOL DATs

Curiosamente, desde el punto de vista del volumen de comercio, la situación es opuesta: DFDV y UPXI lideran la actividad sobre FORD. Las tendencias históricas indican que ambos son pioneros en la categoría de Solana DAT, y esta ventaja parece haberse mantenido hasta hoy, incluso cuando FORD obtuvo un NAV más alto posteriormente, el impulso comercial y la atención del mercado que mantienen los primeros en entrar aún son difíciles de alterar.

Participación de mercado del volumen de transacciones de SOL DATs (dólares)

2. Limitaciones y malentendidos

Aunque la definición es simple, rastrear estos indicadores básicos no es fácil, principalmente porque los datos de los documentos de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. no son en tiempo real ni están estandarizados como los datos en cadena.

La mejor fuente para el formato contable de balance general es el formulario 10-Q, pero solo se publica trimestralmente. Muchas empresas utilizan archivos PDF personalizados o con marca, lo que dificulta la extracción. Incluso cuando los datos se informan en el mismo formato, a menudo se incrustan en archivos de texto que requieren análisis semántico. Además, cada empresa informa los elementos en diferentes formatos, lo cual es comprensible dada la variación en su estructura de capital y activos financieros.

Los datos de actualización de posiciones pueden provenir de fuentes muy dispersas; algunas empresas ni siquiera presentan documentos a la SEC, sino que divulgan cambios a través de Twitter, comunicados de prensa o entrevistas con los medios.

A pesar de esto, la mayoría de los indicadores del mercado de valores ), como el precio y el volumen de transacciones (, están bastante estandarizados. Sin embargo, el número de acciones en circulación sigue siendo difícil de rastrear: las empresas no están obligadas a informar diariamente a través de documentos, y muchos paneles de datos dependen de API de terceros, que obtienen datos de creadores de mercado o bancos, y a menudo tienen un retraso de varios días.

Una de las mejores prácticas proviene de Bitmine, que reporta su situación de activos digitales a través de documentos 8-K semanalmente ) a veces con más frecuencia (.

Al interpretar los datos DAT, es necesario tener en cuenta los desafíos de estos datos que distorsionan los indicadores:

Actualización de posiciones

La baja frecuencia (mensual / trimestral) provoca que el NAV quede obsoleto, elevando el mNAV o la prima.

Algunos DAT poseen tokens DeFi, NFTs, otras acciones o activos semilíquidos, lo que complica la valoración de los activos.

Actualización de acciones: No presentar declaraciones de emisión o recompra a gran escala afectará el valor de mercado estimado, mNAV, prima / descuento y activos digitales por acción.

Hemos encontrado algunos puntos ciegos comunes en los informes públicos:

Preparación para la contabilidad )Contabilidad Pro-Forma(: La mayoría de los tableros de datos dependen únicamente de las acciones en circulación declaradas, sin considerar el potencial ejercicio de los warrants emitidos anteriormente. En las transacciones PIPE de DAT, los warrants suelen venderse en paquete con las acciones PIPE, y el precio de ejercicio generalmente es igual o superior al precio de las acciones PIPE. En cualquier momento después de la fecha de ejercicio, siempre que el precio de negociación de las acciones esté por encima de este nivel, el warrant puede ejercerse, lo cual es una acción razonable para el tenedor. Dado que los warrants ejercidos aumentan el número de acciones en circulación pero no necesariamente aumentan el valor correspondiente, tienen un impacto dilutivo significativo en los indicadores clave. Incluir estos warrants no ejercidos en los cálculos simulados puede reflejar con mayor precisión los efectos de dilución potencial y la verdadera exposición al riesgo de los accionistas.

Warrants Prefinanciados ): Estos warrants han generado ingresos que han sido recibidos y contabilizados en el NAV, pero las acciones correspondientes aún no se han emitido. En muchos casos, el precio de ejercicio de estos warrants está cerca de cero, lo que significa que una vez ejercidos, aumentará la cantidad de acciones sin generar nuevos ingresos, impactando la dilución de capital de manera unilateral. Creemos que estos warrants deben contabilizarse como acciones en circulación; de lo contrario, el resultado del cálculo de mNAV resultante subestimará el valor de mercado y sobrestimará el NAV, causando un desequilibrio.

Fusiones y adquisiciones pendientes y PIPE: Cuando una empresa anuncia un nuevo PIPE, los ingresos en efectivo generalmente se reflejan en la actualización de NAV antes de que las acciones se emitan formalmente a través de un archivo S-3. Si no se realizan ajustes a las acciones, el denominador del NAV por acción está subestimado, lo que artificialmente eleva este indicador. La siguiente imagen resume los principales tipos de planes de emisión de acciones y su impacto en las acciones en circulación.

Datos de deuda y exposición a derivados: Aparte de Artemis, actualmente casi no hay tableros de datos que incluyan información sobre pasivos de deuda o exposiciones apalancadas. Esta omisión distorsiona el NAV, especialmente para los DAT que utilizan estrategias de ingresos estructurados o de staking.

Después de considerar la deuda, el NAV ajustado ( y el mNAV ajustado ) deben reflejar el verdadero valor contable. Esto permite una comparación clara entre la exposición pura de tesorería DATs ( como MSTR) y los DATs de operación mixta ( como BMNR o SBET). ¿Qué papel juega la deuda en la gestión de DAT? En el ámbito financiero tradicional, las empresas emiten deuda para financiar el crecimiento, al mismo tiempo que protegen la propiedad de los accionistas. En el ámbito de DAT, la motivación es similar. La emisión de acciones significa vender futuros ingresos a nuevos accionistas, diluyendo la participación de los accionistas existentes. Por el contrario, la emisión de deuda significa pedir prestado con la garantía de activos existentes, lo que no causará dilución de acciones ( si se gestiona adecuadamente ). Por lo tanto, DAT utiliza deuda para ampliar la escala de activos en cadena, sin reducir el valor de los activos digitales por acción.

Debido a estas complejidades, Pantera ha construido el panel de control DAT, diseñado para presentar una visión más clara y profunda del panorama. Además de la limpieza y estandarización de datos, el objetivo es impulsar el diálogo: comparar DAT con un mercado de acciones más amplio, y no solo con su propia categoría; y abogar por una mayor transparencia en la cadena al rastrear en versiones futuras las billeteras del tesoro, la generación de ingresos y otras actividades en la cadena.

3. Selecciona los indicadores adecuados

El mNAV por sí solo no puede reflejar completamente el rendimiento de DAT. A continuación, presentamos el marco de análisis más valioso que hemos resumido para evaluar de manera integral el rendimiento de DAT.

Factores impulsadores del crecimiento y precios básicos

Si consideramos el precio de las acciones de la empresa DAT como un producto de varios factores de crecimiento potencial ( el crecimiento por acción del token, el precio del token y el sentimiento del mercado ), podemos descomponerlo y ver los verdaderos factores que impulsan el rendimiento, en lugar de una mera narrativa.

Formalmente, podemos representar el precio de las acciones en el momento t como:

Este método de descomposición nos permite separar cada factor y rastrear de manera independiente los verdaderos impulsores de la volatilidad de precios:

Cuando el precio de las acciones baja, podemos ver si esto se debe a un enfriamiento del sentimiento del mercado, a la caída del precio del activo subyacente o a un deterioro de los fundamentos de la empresa; a la inversa, podemos identificar cuál de estos factores impulsa el aumento del precio de las acciones.

También puede ayudarnos a ver a través del ruido: por ejemplo, cuando el valor intrínseco de una empresa sigue creciendo, mientras que el precio del mercado está cayendo.

Al desglosar el crecimiento del precio de Bitmine (BMNR), encontramos que desde su lanzamiento, el precio por acción de ETH ha aumentado de manera constante, mientras que el mNAV ( y el múltiplo de sentimiento ) han disminuido significativamente. Esto indica que sus fundamentos siguen siendo sólidos, y solo ha disminuido el nivel de especulación del mercado.

Resumiendo este marco en tres factores de crecimiento, podemos trazar el gráfico de la empresa DAT por categorías y evaluar su salud general:

BTC DAT: La mayoría de los valores fundamentales han crecido de manera relativamente estable, como MSTR, CLSK y CEP, mostrando una clara tendencia ascendente. En comparación, aunque SMLR, FLD, DJT, LMFA y EMPD mantienen fundamentos estables, la sensación del mercado para estas empresas ha caído drásticamente desde que comenzó el seguimiento, siendo esta la principal razón de la caída en el precio de las acciones. Actualmente, el único DAT que ha mostrado una disminución real en su valor es SQNS.

ETH DAT: Como pioneros en su categoría, ETHZ y SBET se beneficiaron del aumento inicial del sentimiento del mercado, aunque el valor por acción de ETH se mantuvo relativamente estable. Posteriormente, el valor por acción de BMNR, ETHM, BTCS, BTBT y GAME creció de manera constante, aunque su crecimiento de mNAV mostró una tendencia a la baja, lo que podría indicar que se lanzaron cerca del pico del ciclo del mercado. FGNX es la excepción, experimentando una severa dilución de acciones y una caída abrupta del sentimiento del mercado, lo que llevó a un rendimiento significativamente inferior al esperado.

SOL DAT: El crecimiento por acción de SOL de HSDT ha sido el más significativo, con un aumento de 3 veces desde octubre hasta la publicación del informe; UPXI también ha crecido de manera constante, pero en menor escala. DFDV se benefició del aumento del sentimiento del mercado, pero durante el mismo período su cada acción SOL ha disminuido, lo que indica que el aumento está más impulsado por el sentimiento del mercado que por los fundamentos. Mientras tanto, el mNAV de FORD y STSS se ha expandido significativamente, pero el crecimiento del valor fundamental se ha mantenido prácticamente plano, lo que indica que el rendimiento está impulsado por el sentimiento del mercado y no por el balance general.

precio fundamental

Como se muestra en la imagen de arriba, la mayoría de las empresas DAT han experimentado una fase de enfriamiento o contracción del mercado desde su lanzamiento. Para entender su posible trayectoria de desarrollo, podemos reconstruir el precio fundamental teórico de cada empresa: en esencia, responder a la pregunta: “¿Cuál sería el precio de las acciones hoy si las condiciones del mercado fueran las mismas que el día del lanzamiento de DAT?”

En otras palabras, si has mantenido una acción desde el inicio de la empresa y has permitido que la compañía acumule inventario y emita acciones con el tiempo, ¿cuál es el valor real de esa acción hoy en día?

La imagen de abajo muestra que el valor fundamental de varias empresas DAT —HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ y CEP— ha aumentado de manera constante, pero sus precios de acciones no han logrado reflejarlo plenamente debido a cambios en el entorno del mercado. Desde su creación, los indicadores fundamentales de estas empresas han crecido significativamente, incluso cuando el sentimiento general del mercado ha disminuido.

Emisión de acciones y dilución

El éxito o fracaso de la empresa DAT depende de la disciplina en la emisión de acciones. Una dimensión clave para evaluar a la empresa DAT es cómo la dirección responde a las condiciones del mercado, ya sea tomando acciones estratégicas cuando cambia el sentimiento del mercado o respondiendo de manera pasiva.

Cuando mNAV > 1: la empresa tiene la oportunidad de emitir acciones a un precio superior. La cuestión clave es la disciplina en la emisión; una emisión excesivamente agresiva erosionará los activos digitales por acción y reducirá el NAV por acción, lo que finalmente destruirá el sentimiento del mercado. Los emisores disciplinados amplían responsablemente el tamaño de la emisión, mientras que los emisores imprudentes juegan con el llamado “juego del cajero automático infinito”.

Cuando mNAV < 1: el desafío es mayor. Un múltiplo de valoración por debajo de 1 indica que el mercado carece de confianza en la disciplina de capital, la liquidez o las estrategias de gestión de fondos de la empresa. El mercado puede estar valorando las expectativas futuras de dilución de acciones, preocupado por que la dirección continúe emitiendo acciones en momentos de baja moral del mercado. Esto también puede indicar una ineficiencia del capital, donde la empresa no ha logrado convertir su exposición a activos digitales en valor para los accionistas.

Un mNAV continuo por debajo de 1 rompería el efecto de volante de DAT. La empresa ya no podría emitir nuevas acciones a una prima sin diluir los derechos de los accionistas existentes. Si se obligara a emitir, el valor de los activos digitales por acción disminuiría aún más, dañando la confianza y la capacidad de perder herramientas de crecimiento de capital. Con el tiempo, esta dinámica podría hacer que la empresa se convierta en un “DAT zombi”: una empresa de tenencia estática cuyo precio de negociación es inferior al valor de liquidación.

Cuando mNAV cae por debajo de 1, la acción correcta es tomar medidas defensivas y restaurar la credibilidad: detener todas las emisiones de acciones (, incluidas ATM y PIPE), y hacer de la protección de cada activo digital un indicador central. La empresa también debe aumentar la transparencia y los informes financieros: publicar pruebas de cartera, paneles y actualizaciones periódicas de NAV, demostrando que se trata de un paquete financiero limpio y verificable, y no de una entidad opaca. Si la liquidez lo permite, recomprar acciones a un precio inferior al NAV puede aumentar los ingresos y enviar una señal fuerte de confianza, lo que generalmente puede restaurar los niveles de prima. La dirección también puede aprovechar los ingresos en cadena: apostar ETH, participar en la re-apuesta o ganar ingresos de activos financieros, lo que aumentará naturalmente el crecimiento de NAV y convertirá la tenencia pasiva de activos en una fuente de ingresos. Finalmente, la empresa debe fortalecer su narrativa, posicionándose como un representante claro y confiable de activos o ecosistemas específicos, ya que cuando la idea de inversión es clara, la confianza de los inversores tiende a regresar.

Para DAT con mNAV <1, la estrategia correcta radica en proteger el valor por acción, aumentar la transparencia y reconstruir la confianza. Al estudiar los datos de emisión, las recompras de acciones y el comportamiento de gestión de fondos, podemos entender qué empresas eligen la ruta de creación de valor y cuáles continúan diluyendo el capital.

Los datos muestran que los DATs mejor gestionados han podido proteger el apalancamiento de los accionistas durante períodos de recesión económica, sentando las bases para un rebote cuando se recupera el sentimiento del mercado.

Como se puede ver en la imagen anterior, hay diferencias significativas en la emisión de acciones y la gestión del sentimiento del mercado en los DAT de ETH. La mayoría de las empresas muestran una tendencia a aumentar gradualmente la cantidad de acciones en circulación, lo que indica que puede haber una emisión PIPE o ATM.

Los datos de BMNR muestran que, en comparación con sus pares, el modelo de emisión de acciones y el cambio de mNAV de la empresa son más graduales. Esto establece un precedente sobre cómo la empresa puede escalar de manera responsable: utilizando el capital accionario como herramienta de crecimiento sin comprometer el ciclo de crecimiento de mNAV.

La cantidad de acciones en circulación de BTBT, GAME y BTCS ha experimentado un aumento abrupto y repentino, mientras que el mNAV se mantiene estable o disminuye. Sin embargo, el momento de su emisión sigue siendo razonable, ya que la emisión ocurrió cuando el precio de negociación del mNAV era superior a 1, dentro de la ventana de prima.

En comparación, FGNX y ETHZ realizaron una emisión masiva cuando mNAV <1, lo que en realidad significa emitir acciones en un mercado débil, en lugar de esperar condiciones de mercado favorables, lo cual es una característica típica de la falta de disciplina de capital. Para FGNX, realizar una dilución temprana y agresiva cuando mNAV se acercaba a cero causó un evento de dilución destructiva, borrando el apalancamiento de los inversores y la confianza a largo plazo. Sin embargo, ETHZ mostró brevemente señales de corrección al reducir la cantidad de acciones a mediados de octubre, ayudando a que su mNAV se recuperara de menos de 0.2, restaurando parcialmente el equilibrio.

4. Problemas abiertos que requieren más investigación

Los datos del panel de control de Pantera también han abierto nuevas direcciones de investigación:

Evento de desbloqueo: ¿cuánto contribuye a la caída de precios?

Retorno de inversión de PIPE para inversores: ¿Qué transacciones en el ámbito de DAT han logrado un retorno positivo? ¿Cómo se verían los resultados si se ajustaran según el rendimiento del token subyacente (en comparación con los retornos de ETF al contado)?

Estructura microeconómica del mercado: ¿cómo afecta el mensaje de precios PIPE al comportamiento de trading?

Modelado dinámico de mNAV: ¿existe una relación cuantificable entre la emisión / recompra y la recuperación de mNAV?

En el ámbito de los datos de DAT, aún se necesita realizar más trabajo y se hace un llamado a establecer estándares de datos más completos. Los datos de acciones son mucho más caóticos que los datos en cadena: formatos inconsistentes, baja frecuencia de actualización y falta de un modelo unificado. Para que DAT se desarrolle como una clase de activos legal, necesitamos una API abierta y estandarizada para que las empresas reporten diariamente la información de actualizaciones financieras, que abarca:

Acciones emitidas (incluyendo acciones prepagadas y acciones PIPE)

Posiciones de tesorería clasificadas por activos

Warrants y datos de deuda

Así como la transparencia de los datos en la cadena impulsa el análisis de DeFi, esta capa de transparencia de datos financieros puede cambiar la forma en que el capital fluye hacia DAT.

5. Conclusión

DAT no es ni un ángel, ni un demonio; no es ni un salvador, ni el culpable.

Son una nueva forma de formación de capital: una herramienta de inversión innovadora que opera en ambas direcciones: ayuda a la apreciación de activos digitales, al tiempo que proporciona a las instituciones financieras una exposición apalancada con ingresos en cadena. No son una máquina de movimiento perpetuo, ya que el volante puede romperse bajo una perturbación del mercado, sino que requieren empresas de gestión de activos con estrategias y ejecuciones disciplinadas. En su mejor estado, DAT puede liberar un valor significativo para ambas partes del ecosistema:

Para los inversores tradicionales, ofrecen una exposición a activos digitales regulados, líquidos y de alto rendimiento, que a menudo también pueden ofrecer rendimientos adicionales en cadena que no están disponibles a través de ETFs o fondos de inversión.

Para el ecosistema criptográfico, canalizan directamente los fondos del mercado tradicional a la tesorería de tokens, anclando el valor de los activos dentro de una estructura de cumplimiento y mejorando la liquidez.

Si se gestionan adecuadamente, pueden amplificar el ciclo de retroalimentación positiva entre los mercados de capital y los fundamentos de los activos digitales: el aumento de mNAV lleva a nuevas emisiones, nuevos fondos fluyen hacia la compra de activos digitales, y luego el ciclo continúa desarrollándose hacia arriba.

En este sentido, DAT actúa como la “segunda piedra angular” de los activos digitales: institucionaliza la entrada de capital y al mismo tiempo ofrece a los inversores nuevas oportunidades de inversión con mayores rendimientos.

Ciertamente, la crítica es real y a menudo orientadora:

Parte de DAT es solo un cascarón de especulación, carece de una verdadera estrategia operativa y es una herramienta a corto plazo para que los inversores PIPE salgan hacia los minoristas, su esencia no es diferente de la de un Memecoin;

El mercado no necesita decenas de DAT que rastreen el mismo activo. Si la estrategia de gestión de fondos o el método de gobernanza carecen de diferenciación, la proliferación de DAT solo aumentará el ruido del mercado y debilitará la confianza en este modelo. De igual manera, no es necesario establecer DAT para cientos de activos digitales que no tienen un valor a largo plazo, especialmente aquellos operados por equipos con baja reputación, falta de reconocimiento comunitario o innovación técnica limitada. Esta expansión podría hacer que los DAT se conviertan en una burbuja especulativa en lugar de herramientas financieras confiables;

La espiral de la muerte (mNAV < 1) sigue siendo el desafío más complicado. La naturaleza de DAT es una exposición amplificada a una clase de activos que ya es muy volátil; una vez que el sentimiento del mercado cambia, el grado de descuento puede ampliarse rápidamente. Sin embargo, mNAV < 1 generalmente indica un desajuste, no un colapso. Los inversores pueden reflejar una disciplina de capital débil, preocupaciones sobre la dilución de acciones o una gestión de fondos ineficaz, en lugar de un fracaso de los activos digitales subyacentes. Los operadores excelentes pueden revertir la situación a través de una comunicación transparente y una gestión estricta de la propiedad.

En última instancia, poseer DAT requiere la doble creencia de los participantes del mercado:

Apuesta a largo plazo por los activos subyacentes: cree que su precio aumentará con el tiempo y busca obtener una exposición apalancada a través de vehículos de capital activos;

La capacidad de ejecución y la disciplina de capital de los operadores de confianza: como señala Tom Lee de Fundstrat, mNAV < 1 es ilógico, un equipo de gestión competente eventualmente llevará el precio de las acciones de vuelta a niveles de par.

Si ambos se cumplen, un mNAV más bajo no es una alarma, solo es un fenómeno temporal de error de valoración del mercado sobre el valor real del balance.

El núcleo de DAT radica en representar una nueva herramienta de inversión: ayuda a acumular valor duradero en los activos digitales, mientras ofrece a las instituciones financieras un camino regulado para aumentar sus ingresos y participar en el desarrollo futuro de la era de los activos digitales.